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价值投资与公募基金

作者:朱平（广发基金副总经理兼投资总监）/文

对于价值投资，我的理解是应该分为两个类似信仰的信条。最简单的一个是，认为整个社会财富是不断增长的。那么以前和以后的资金会随着财富的增长而增加，所以投资是可以获取回报的。这个回报不是来自于别人，而是来自于经济体本身。马克思的价值理论在资本市场上同样有效。价格是围绕价值所谓的估值上下波动，虽然这个估值本身也是变动的。
价值投资可以分为主动型和被动型。价值投资最核心的部分是刚才说的只要投资就可以获取收益。但是，获取收益是不均衡的，这里面有主动型和被动型。主动型的投资者，无论什么原因，也要通过自己的管理和聪明脑袋，获取比别人更好的收益。被动型就是认为这个市场是可投资的。但是，无论怎么选择，最终一定有一半以上的人跑不过大盘。从2006年的四季度开始，至少有一半的公募基金已经跑不过大盘了。
到了投资理念的层面。长期投资只是主动型的一种。其实投资理念非常多，做一个最粗浅的划分应该是成长型和价值型。成长型认为，世界的发展是不均衡的，企业的发展也存在非常大的差距。这个差距就给成长型投资者一个理念，认为只要选择最好的公司就行了。我们都知道巴菲特的持股在15年以上，但是他选择的都是一些好公司，如果选择宝丽来肯定成就不了巴菲特。
而价值型投资者，总是认为人们的预测是错误的。我想这一点投资者已有深刻了解。在2005年的时候，一定是很少人想到2006年的这个时候可以涨到3000点。人们总是有一些错误行为，总是高估利好，低估利空。概括来说，第一价值型投资者认为自己比别人聪明，第二他相信市场总是错误的。这个错误在价值上体现出来。如果定价过高除非做空，否则无能为力，但是定价低时，你一定能够赚钱，可以长期持有。从我们自己经验来看，当一个行业的龙头企业出现特别大利空的时候买入，收益率非常高。
现在说一下公募基金。公募基金也分为主动型基金和被动型基金。从美国的数据来看，被动型基金占到了20%多。也有一个统计，发现主动型基金如果做得好，会有一些特点。比如说持股数非常少，第二个是交易量比较少。当然，在美国交易太频繁，税负太重，但是中国不一样，税是比较低的，所以中国的交易量应该要高一些。
国内公募基金获取超额收益，除了理念之外，主要的方法在于三种。一种是选股，包括自下而上的选择，或者自上而下的配置。第二种是选时。现在选时就是选波段，或者是趋势，趋势投资也是比较流行的方法。只要做一个筛选，价值不要太差，然后看趋势，趋势看涨就买，趋势结束了就卖。第三个是定量，做出一个模型。美国有一个非常有名的模型，到目前为止都没有失效。这就是把第一年走得最好的50只股票做一个组合，这就是第二年的组合，发现比大盘走得好。对这个组合做个修正，就是把那一年行业当中最好的股票去掉，剩下的股票做一个组合。这是公募基金获取收益的方法。
国内公募基金的历史太短了。而且，我们市场对基金经理的考核时间也太短。短期压力会让基金经理放弃一些投资机会，有些明明知道是非常好的。如果是自己的钱，只要跟自己做斗争就可以了。但是如果有一个非常短期的考核在这儿，基金经理就会腹背受敌，一方面要跟自己斗争，另外一方面还要顶住压力。公募基金是很难获取像私募基金一样高的收益，私募基金是封闭的，公募基金是面对大众的。我自己理解，一般的老百姓是一个弱势群体，不适合做高风险投资，因为他不懂，但这确实保护了投资者。
价值投资的原则

作者:丁楹（中信基金副总经理兼投资总监）/文

我一直是一个价值投资的学生，一直在学习价值投资的理念、原则和方法。所谓价值投资的原则，最主要的有三条。第一条是市场先生原则，第二条是安全边际原则，第三条是能力圈原则。这里说说能力圈原则。实际上，每个人都会听到不同的人讲挣钱的故事，但是他挣钱的故事能不能在你身上应用，一定要结合自己的能力来看。能力圈原则告诉你，别人挣钱有其独特的知识结构、获得信息的渠道。每个人的能力圈是不同的。
这三个原则是格林汉姆讲的。在做价值投资40多年以后，重读这三个原则，巴菲特仍然认为它们是非常有效的。所谓市场先生原则，就是把市场看成一个人，他有脾气，有的时候他会高兴，高兴的时候股票涨得很厉害，他不高兴的时候股票跌得很厉害。投资者应该把市场当做一个你要与之做生意的合伙人。这个合伙人每天都报一个买入和卖出的价格，有时候出价很高，他希望拿掉你的股权，有时候他却希望你拿掉他的股权。
除了这三个原则之外，价值投资还有另外一些原则。譬如所有者原则，投资者一定要把自己当作这个企业的所有者，对它进行商业分析，需要你有一定的商业知识，懂得评估方法和会计知识；特许权原则，就是讲这个公司应该有某些特殊的地方，竞争对手很难赶超；姻亲原则，即考察公司管理层的人品和能力，只有满意到甚至你愿意将自己的女儿许配给他；合理定价原则，只要企业的价格低于内在价值，就可以买入股票，其他的时间你就是等待；傻瓜原则，就是说如果你不具备评估这个公司内在价值的能力，就不要参与到这只股票的投资中。
最后一个是精英原则。就是把你自己假想成一个精英俱乐部的老板。那么当你选择公司进入你的组合时，就要想它具不具备成为俱乐部会员的条件。达不到要求的时候，就要拒绝它进来，因为毕竟你拒绝它的成本，比你把它进来再推出去的成本要低得多。
流行的错误观点

作者:李驰（深圳同威资产管理有限公司董事总经理）/文

中国市场这么多年，讲价值投资也就是最近这几年的事情。市场上有很多不正确的说法。
对于高风险高回报的说法，我们认为只有低风险才可以高回报，我们不能靠碰运气去赚钱。为什么很多的散户收益率低？就是因为他以赌博的心态在参与证券市场。低风险绝对不是低回报的孪生兄弟，巴菲特干的就是低风险高回报的一种。
价值投资，其实就是一句话，低买高卖。价值投资实际上就是要追求长期、持续、稳定的盈利增长，我们不是在与周围的朋友赛跑，我们实际上要让历史长河印证我们的收益要像巴菲特这样。价值投资者更喜欢熊市，因为熊市里面很多的东西都很便宜。喜欢熊市的人很少，所以真正赚大钱的人很少。手上有钱，你才可能去喜欢熊市，否则你套在里面了，你谈不上喜欢熊市，是被迫跟到了熊市。
为什么价值投资得不到广泛的关注，实际上它是孤独者的游戏。人类是一个群居的动物，喜欢热闹，所以做独行侠很难。为什么市场有波动？实际上从荷兰有证券市场以来，400年来没有太大的变化，就是市盈率在变化，其他没有变化。为什么好公司能涨到1000倍，2000倍？不是市盈率从10倍涨到2000倍，而是市盈率永远在低区间波动。并不是估值在无限往上走，而是每股盈利或者是资产规模，是总盈利几十年不断地持续变大。最重要的是在低市盈率的时候找一个好公司。
机会是永远都有的，好多人说现在越来越难赚钱了。熊市好赚钱了，牛市反倒难赚钱了？其实不是的，机会是均匀分布的。“等待”是价值投资所有的过程中间最精华的部分。所以我觉得巴菲特一生都在守候不定期出现股灾的到来。
投资是一个综合性的东西。现在券商的研究报告要给高端客户先看几天，如果这么快地想抓紧时间，与时间赛跑，我想可能弄不好要慢下来。我们认为研究报告的时效性非常不重要，而是你对信息的分析和判断比什么都重要。投资不是数学，也不是经济，也不是艺术。并不是说一个研究员、分析师，把公式分析很透就可以做一个非常好的投资者，关键是他自己敢不敢重仓买进去。
为什么存钱发不了财，有时候利息还很高？因为银行不会主动把利息转成本金，要自己去搞，好多人不会搞，所以是一个单息的成长，不是复息的成长。很多人说工行很大，他不了解赚钱的核心是什么，赚钱的核心就是今年要赚1万，30年之后这个企业赚100个亿。复利是世界第七大奇观，这是赚钱最核心的原理。全球做零售的企业千千万万，包括很著名的企业，“7—11”是在美国上市的，并没有像沃尔玛一样涨了上千倍，几十年它基本上是在很窄的大箱体里面波动，原因是“7—11”赚钱的波动很大，没有像沃尔玛一样赚得越来越多。
400年如一日的市场波动还会继续，我觉得它跟潮汐一样非常有规律，就是市场平均收益会高到十几倍，甚至三十几倍，也低到六七倍，但是永远会往中轴线上靠拢，这是基本规律。假设已经理解了复利的因素，在低市盈率买进，高市盈率卖出，可以让市盈率累计的财富爆炸式增长。去年股市的估值越来越高，我们完全没有预料到，只是投资的时候觉得它在往下走的概率低了。它涨了这么高，复利加上波动赚的钱就特别多了。阿基米德说，给我一个支点，我可以撬动地球；我说如果把地球放在一个大水缸里面，你可以用撬动月球的杆子撬动地球。
很多人在讲资本市场的定价权。什么叫做定价权，我们理解就是高价权，高价权就是高于全球市场的高PE。这可以给我们一个高的PE区间去卖出，所以我们很喜欢这样的定价权。
好多人把投资分为投资与投机。实际上，投机就是通过预测在等机会出现。正是大多数投机者的错误，造成了证券市场PE一会特别低一会特别高。市场是教育投资者的最好场所，多耗一段时间，就知道这个市场的杀伤力，或者是好不好玩。人类是动物，是有感情的动物，所以“高买低卖”才会成为常态。从这个意义上说，价值投资者是孤独的反向投资者。
老有人问我们，你们现在最看重哪一只股票？我说世界上优秀公司非常少，我们只是在等待和发现下一个优秀公司的出现。我们要投资于大概率事件，冷清的市场里面不是说遍地是黄金，至少也是在金矿场里面走，碰到黄金的概率非常大，但是在热闹的市场里面，基本上无异于一个大赌场。现在有很多的传媒和各个地方都在找牛市里的“洼地”，我们说没有，熊市里面的高地比牛市里面的洼地还低。
中国现在正引起全球市场的关注，最近关注最大的一件事，就是说中国大跌，蝴蝶效应引发全球证券市场小股灾。我觉得有句话肯定正确：“中国的证券市场和全球的证券市场互相渗透、影响的日子就在眼前。”我们自己身边的机会非常多，我相信会出现中国的巴菲特。

时间的玫瑰

作者:但斌（深圳东方港湾投资管理有限责任公司董事总经理）

从某种意义上说，我们是用生命、时间来换取财富。在过去200年中前130年，美元的购买力没有什么变化，但是在后70年大幅缩水。假如说一个家族用200年的时间积累财富，但是其纨绔子弟不会管理财富，钱也就没有了。
在过去30年，沃尔玛的股价涨了1343倍，中间经历了很多次回调整理。有人说我做短线，从低点买进高点卖出，在1972年到1977年之间，或许是有价值的，但是放在历史的长河中是没有任何意义的。即使是在1987年股灾，哪怕你前一天买入，第二天就下跌22%。但是如果放在历史长河当中，这点跌幅也是没有意义的。
到底是什么推动沃尔玛上涨？不是我们说的庄家，而是企业本身。在1996年到2005年间，它的门店数量由3000多家增长到6000多家，单店纯利由100万美元增长到179万美元。是沃尔玛的业务规模和内生增长推动了股价上涨。
小时候看了一个电影叫做《百万英镑》，一个人走到街上中了100万英镑。对于这笔钱，他有这么4种支配方式。一个是花完了；一个是存在银行，那么到现在过中产阶级的生活；再一个是买伦敦市中心最好的土地，那么他现在可以过很富裕的生活；或者买入菲利浦摩瑞斯的股票，那么1英镑到现在的回报是8300英镑，也就是说，100万英镑到现在就是83亿英镑，富可敌国。
投资一点秘密都没有，你能否找到这些企业的长期投资是最关键的。这些好企业并不难找，很多都是我们耳熟能详的企业。在过去50年当中，这些伟大的企业产生于消费品、制药、石油制造等行业；在过去20年中是生物化学、服务、连锁零售、金融服务、房地产、保险业；在过去10年中也有电子器件等；我们目前比较确认的就是房地产、金融服务、连锁零售、保险等。过去100年中，美国市场的平均回报率10.4%。在我们的观念中，能不能拿得住好股票是投资胜负的关键。如果拿得住的话，都会获得很好的回报。
而长期持有也是最难的。1896年5月26日，道琼斯指数第一次发布，由12只大票组成。到现在111年中，只有一家美国烟草破产了，除去这个之外，你持有另外11家中的任何一家到今天都是富可敌国。但问题是你拿不拿得住？从1929到1933年股市下跌了89%，你能不能忍受得住？此外还有珍珠港事件、朝鲜战争、肯尼迪遇刺等等。让一个财富穿越上百年的历史是非常困难的，你即使知道能赚钱，但是你能够忍受吗？所以投资最难的是坚持。
我在准备讲稿的时候，刚好上证指数下跌了162点，可能比前两天跌得少一点。那一刻我在想，抛售股票的念头不知又出现在多少人的脑海里。时间可以改变一切，每一代财富传承者一定会面临比那刻更艰难的时光。能否以镇静和平静面对亏损带来的巨大痛苦，是每一位严肃投资者和财富继承者的责任，想得清楚才能走得更远。实际上我们的投资不是和机构投资者比，而是自己跟自己比，跟自己的内心比，跟自己的远见比。
我们在中国投资，对中国市场有个基本判断。在未来20至30年里，如果没有大的动荡，那么中国经济在未来一段时间，一定会成为一个很大的经济体。股权分置改革这种制度性变革，对股市的推动有可能类似于1978年包产到户对农业的作用。一些上市公司的管理层原来在这个市场里面获得财富，企业搞得并不怎么样，但是现在只需要把企业做大做强就会非常有成就。
未来10到15年中国市场里也许会超过我们想象。现在人民币升值，让我们看中国台湾货币升值的时候发生了什么情况。比如说在1985年，投资者有1亿新台币，到了1989年，如果放在银行里面基本上是1亿多一点；如果买台北市中心最好的土地，那么涨了12倍，他现在就是12亿新台币；是如果买入国泰人寿，他用4年的时间涨了130倍，所以他现在是130亿。现在我们说贫富不均，再过10到15年一定会更加不均，因为财富会向着有智慧、有远见、勇于承担责任的人手里面积聚。
很多投资者担心市场调整，如果真是处在这样的时点，实际上我认为就是持有不动，动也是换一个你认为更好的股。我觉得没有第二种选择。我们希望或者是认同的价值理念是这样的：右手持有的是房契、不动产、古玩、字画、珍珠、玛瑙，左手持有的是好公司的股权，但是千万不要走两步把这个箱子打开换个新的；你只需要在人生投资迈出第一步的时候，很慎重地选择，然后持有它，保护好这两个箱子，伴随你一生就足够了。