[20081205]玖龙纸业调研简报——箱板纸仍处于下降通道 瓦楞纸, 毛利率, 百分点, 公司管理层, 玖龙纸业

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投资案头
     我们近期前往东莞和太仓两地与玖龙纸业公司管理层进行了深入交流，并参观公司生产、治污现场。截至2008年6月底，公司产能达到695万吨。其中370吨箱板纸，230万吨瓦楞纸，95万吨涂布灰底白板，2008财年增加240万吨产能。员工总数达到9000余人，为国内第一大造纸企业。
     目前财务杠杆较高对公司正常经营尚不够成较大影响，但其快速扩张策略引发盈利能力下降。由于出口相关的下游行业需求放缓，导致公司毛利率下滑5个百分点，加上三费支出增大，中报呈现增量不增利状态。
     原材料库存较少，仅为2星期，这成为公司未来进行价格竞争的优势所在。造纸企业一般使用国外废纸生产，加上在途原料，成本价格一般为2个月之前的，而最近原材料价格大幅迅速的下滑使得依然使用高位成本的纸企盈利迅速走低，因此玖龙的原料存货较少可以快速吸收低价废纸，并采取降价促销的战略。
     资本开支计划缩减，产能扩张减速。但如果市场回暖，公司产能投放将快于市场预期。公司表示新增产能已经建设过半，如果下游订单恢复增长，将可在半年内投产，新增箱板和瓦楞纸产能160万吨。
     未来发展规划；09财年仅计划天津新增80万吨产能。公司表示产能扩张到2011年后结束，届时产能占到其全国产能的25%，未来发展战略将是产品多元化和产业链一体化打造。
我们与市场的不同观点
     箱板纸行业在未来仍处在下降的通道中，12月份可能还有一次降价的过程。公司表示90美元的废纸将于12月到厂，届时可能再次引发箱板纸价格的走低，而基于此，公司09财年业绩不容乐观。
     废纸价格的走稳将是未来公司盈利能力稳定的先行指标。我们认为财务投资者对公司的买点出现在废纸价格稳定后。在废纸价格大幅降低后，公司成品价格也将有一个触底过程，我们测算公司主力品种箱板纸在2400元左右大致达到价格底线，但随着废纸价格的回升至120-140美元，公司箱板纸毛利率将重新走低，随后箱板纸行业将在一个新的产能供需水平上建立平衡，其毛利率将逐渐走向平稳。
     未来公司股价上升的催化剂包括公司年底前15亿提前还款计划实施以降低其财务杠杆，债务评级回升，这将对股价形成利好。此外，08财年逐渐投产的240万吨新增产能盈利能力的恢复也将长期支撑公司基本面。
     主要风险：出口和内需回落导致国内箱板纸供求恶化超预期。
     我们预测公司2009财年盈利为0.15元，结合公司龙头地位，设定目标价为2.5元，增持评级，我们将适时推出公司的深度研究报告。
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