宏观和市场评论
全球经济与固定收益动态
美现房销售稳定，库存大幅减少
保尔森在高管薪金上退让，美国救市计划仍有推迟的可能性。此外，受7月份美
国现房库存大幅上升的影响，8月份现房销售下滑2.2%。目前，现房销售数据已经
稳定在12个月的平均值周围波动。同时，8月份现房库存减少32万，房屋库销比率
降至10.9。在新宅开工缩减的影响下，预计年底的房屋库存将进一步减少。
美国现房销售8月份预计为4.94M，实际为4.91M，上次为5.0M，修正为5.02M；现
房销售月环比8月份预计为-1.2%，实际为-2.2%，上次为3.1%，修正为3.5%。MBA抵
押贷款申请指数环比9月20日当周实际为-10.6%，上次为33.4%。
欧洲央行欧元区经常账户季调7月份实际为-1.7B，上次为-8.2B，修正为-6.1B；
欧元区经常账项季调前7月份实际为-1.1B，上次为-1.0B，修正为1.1B。
德国IFO企业景气指数9月份预计为94.3，实际为92.9，上次为94.8；IFO目前评
估值9月份预计为101.3，实际为99.8，上次为103.2；IFO预测值9月份预计为
87.3，实际为86.5，上次为87。
今日全球经济指标中市场最关注为：美国新建住宅销售和耐用品订单。
2008年9月25主要宏观数据提示
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| 时间 | 国家 | 公布事项 | 预计 |天相预测| 上次 |
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| 14:10 | 德国 | 10月GFK 消费者信心调查 | 1.5 | - - | 1.5 |
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| 15:30 |意大利| 9月零售信心指数综合 | 104 | - - | 106.5 |
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| 16:00 |欧元区| 8月 M3 季节调整 (同比) | 9.10% | 9.20% | 9.30% |
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| 16:00 |欧元区| 8月M3 季节调整 3个月平均 | 9.30% | 9.40% | 9.60% |
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| 20:30 | 美国 | 8月耐用品订单 |-1.90% | -1.10% | 1.30% |
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| 20:30 | 美国 | 8月耐用消费品（除运输类） |-0.50% | -0.30% | 0.70% |
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| 20:30 | 美国 | 9月21日首次失业人数 | 450K | 450k | 455K |
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| 20:30 | 美国 |9月14日持续领取失业救济人数| 3510K | 3500k | 3478K |
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| 22:00 | 美国 | 8月新建住宅销售 | 510K | 520K | 515K |
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| 22:00 | 美国 | 8月新建住宅销售 月环比 |-1.00% | 0.90% | 2.40% |
|--------+------+---------------------------+-------+--------+-------| 全球资本市场研究组联系人汤云飞，王玥
债券市场动态：央票收益率曲线趋于平坦化
央行公开市场操作：9月25日，中国人民银行将继续发行3月期央行票据，最高发
行量为80亿。因本周二发行的1年期央票利率再降2.16bp，预计今日3月期央票发行
利率或将也会小幅下调。如果今日央行不展开正回购操作或者正回购的量少于770
亿，则本周央行将向市场净投放资金，这符合我们的预期。
货币市场：因9月23日有760亿的正回购到期，上周末趋紧的资金面在昨日（9月
24日）有所缓解，银行间市场7天回购利率（R007）回归至合理区间，收于3.15%，
较上一交易日大幅下行27bp，基本符合我们的预期。今日有920亿的正回购到期，
预计今日R007还将继续下移。二级市场上，受大量到期资金支撑，9月24日，关键
期限央票到期收益率以下行为主，其中，1年期和3年期央票到期收益率分别较上一
交易日下行1.53bp和2bp，分别达3.9852%和4.0255%，央票收益率曲线趋于平坦
化。
国内债券市场：交易所债市经过前几日回调后，在大量资金到期的支撑下，昨日
继续上涨。9月24日，上证国债指数和上证企债指数开盘后平稳上行，最终分别收
于116.19点和124.26点，分别较上一交易日上涨0.16%和0.28%。在收益率方面，9
月24日，交易所和银行间国债到期收益率均有不同程度的下降，其中交易所7年期
国债到期收益率日下降5.25bp，幅度最大；银行间5年期国债到期收益率日下降
12bp，幅度最大。
利率互换市场：9月24日，FR007小幅下降至3.33%，较上一交易日下降了9bp。以
FR007为基准的利率互换曲线仍是震荡调整，长期处调整幅度较大。其中，9年期上
升幅度最大，上升了10.77bp，升至3.55%；7年期下降幅度最大，下降了20bp，降
至3.4%；市场上的主要交易品种1年期利率互换下降了6bp，降至2.975%。目前，6
年期以内（含）的互换利率均已低于基准利率（FR007），其中3个月期互换利率与
基准利率（FR007）的差值最大，其低于基准利率（FR007）35.5bp。受近期资金面
趋紧影响，短期互换利率与基准利率的差值有所增加，但市场对降息的预期仍相对
较强。
国际债券市场：美国短期国债价格周三上扬，收益率大幅下挫，且利率互换利差
扩大至历史最宽水平，两年期互换利差跳升，因为投资者对政府救援计划能否通过
及通过时间感到担忧，其3个月国债收益率下降22个基点至0.513%，2年期国债收益
率上升8.7个基点，十年期国债收益率微升2.3个基点，其利差扩阔至192个基点。
欧元区国债价格周三上涨，因受德国企业景气指数（Ifo指数）下滑影响，且对美
国救市计划产生忧虑，其两年期和十年期国债收益率分别下降12.4个基点和7.4个
基点。英国国债价格周三继续上涨，因受股市下跌和美国救援计划影响，其两年期
和十年期国债收益率分别下降10.6个基点和9.2个基点，令其利差走阔6.7个基点。
全球资本市场研究组联系人汤云飞，姜南林
国际市场每日动态
美国股市周三收盘涨跌互现，道指跌29点至10825.17点，跌幅0.27%；标普500指
数挫2.35点至1185.87点，跌幅0.20%；但纳指涨2.35点至2155.68点，涨幅0.11%。
美联储主席伯南克连续第二天发表证词呼吁国会尽快通过7000亿美元的金融拯救计
划，但国会表明若不对计划作出修改，其不会通过该计划，这一消息抵消了巴菲特
向高盛投资50亿美元带来的利好影响。金融类股普遍走低，摩根斯坦利、华互银行
以及美国国际集团跌幅均逾10%，但高盛逆市走高6.36%。
欧洲股市周三收低，英国富时100指数跌40.55点至5095.57点，跌幅0.79%；德国
DAX指数挫15.66点至6052.87点，跌幅0.26%；法国CAC40指数下滑25.28点至
4114.54点，跌幅0.61%。矿业与能源类股跌幅靠前，汽车制造商类股亦大幅走低，
但巴菲特投资高盛的消息对银行类股构成一定支撑，限制大盘跌幅。
亚太股市周三普遍收高。日经225指数小涨24.44点至12115.03点，涨幅0.2%。在
三菱日联金融集团宣布收购摩根斯坦利至多20%股权、野村控股将收购雷曼兄弟亚
洲部分业务之后，日本有媒体报导称，三井住友金融集团将投资高盛，该消息使金
融类股出现空头回补，推动日股尾盘收高。澳洲S& /ASX200指数攀升58.4点至
4981.90点，涨幅1.19%。金融类股受巴菲特投资高盛消息提振领涨大盘。韩国首尔
综合股价指数上扬14.61点至1495.98点，涨幅0.99%。
香港股市周三全天走势震荡，恒生指数收盘上涨89.14点至18961.99点，涨幅
0.47%；恒生国企指数攀升27.52点至9732.02点，涨幅0.28%。地产分类指数逆市下
滑，长江实业与新鸿基地产分别下跌1.05%与0.22%。汇金增持工行、建行与中国银
行各200万股，但比例较小，工行收涨0.86%，建行与中行挫0.95%与0.63%。东亚银
行因财政不稳传闻盘中股价暴跌，该行于下午召开记者招待会表示其财务状况良
好，财政司长曾俊华亦表示有关东亚财政不稳传闻没有根据，截至收盘，东亚跌幅
收窄至6.85%，但仍据恒指跌幅榜首。前夜原油价格小幅回落，中海油小涨0.42%；
中石油与中石化升2.52%与2.78%。
天相投资策略组联系人陈丹仇彦英
每日市场回顾与展望
周三市场低开高走，早盘工行、中行、建行拖累指数大幅低开，之后两市有所企
稳，两点半之后在中国石油的带领下，两市放量翻红。上证综指报收于2216.81
点，微涨0.69%，深证成指报收于7083.45点，微涨0.30%。两市合计成交695.7亿
元，量能较之前两个交易日再度萎缩。
从天相行业指数来看，涨幅居前的是：酒店旅游、交通仓储、传媒、证券、医药
流通，跌幅居前的是：银行、有色、石油、金融、软件服务。酒店旅游板块盘中崛
起，北京旅游、国旅联合、首旅股份、中青旅、西藏旅游五只涨停，在上述股票的
带动下，板块涨幅达到6%。即将到来的十一黄金周所带给投资者乐观的预期是引发
旅游股上涨的最主要因素，历史经验表明黄金周前后酒店旅游股股价变动幅度较
大，存在短期交易性机会，此前严重超跌的反弹表现最为突出，但是目前旅游市场
仍处于恢复阶段。由于汇金对工、中、建三大行的增持数量低于市场的预期，银行
股在早盘就出现了大幅下跌，虽然午后有一定的回升，但还是弱于整体市场。
市场经历了短期的火爆之后，渐渐归于平静，但是这种平静之中却蕴含着一定的
变化，与救市组合拳出台之前市场的冷清有很大不同，主要表现在市场的理性特征
日趋明显，取代了之前的非理性、恐慌。前期，投资人对于宏观经济和企业盈利形
成了比较一致的悲观预期，外围的金融风暴和投资人的羊群效应放大了这种悲观预
期，趋势投资占据了主导，市场短期内忽视了价值投资，整体弥漫着非理性的恐慌
情绪。在救市组合拳推出之后，特别是国资委和汇金做出了增持的表态之后，投资
人从前期的过度悲观中醒悟过来，打破了盲目的惯性思维，恢复了冷静，重新以理
性的眼光来审视、挖掘市场中的投资价值，这就使得一批PE、PB比较低的，具备估
值优势和安全边际的个股受到了资金的亲睐，这批个股也就成为在市场结束普涨进
入分化的调整期内能够推动市场的重要驱动力。央企增持重新唤醒了投资人的价值
意识，使市场摆脱了前期的无效性，恢复了市场秩序和投资人信心，充分体现了宏
调政策对于资本市场的重要性。而本次的救市政策与以往最大的不同在于政策落实
的持续性，自从国资委作出增持表态之后，证监会和交易所就持续的出台增持回购
的细节方案来简化流程，助推增持进程，这一点不仅将政策落到实处，而且持续的
推进打消了投资人的顾虑，加快了投资人信心的恢复。
天相投资策略组联系人周荣华仇彦英
沪深交易所为大股东增持修订“窗口期”
上海证券报报道，沪深交易所近日对《上市公司股东及其一致行动人增持股份行
为指引》进行了修订，上市公司定期报告公告前30日内不得增持的时间窗口将进一
步缩短到10日。
点评：沪深交易所这一指引的修订，呼应了近期证监会出台的《上市公司以集中
竞价交易方式回购股份的补充规定》对增持“窗口期”规定。这在操作层面上保证了
上市公司大股东增持更具实际意义，避免了三季报即将到来对大股东增持的时间限
制，对市场而言也是一大利好。这意味着大股东在三季报出台前的10月份部分时间
内依然可以进行增持，汇金在内的各大央企将在理论上获得更充裕的增持时间，从
而使上市公司大股东增持的积极性得到实际操作保证，对“救市”的实质效果有进一
步提升。
天相投顾宏观策略组联系人仇彦英朱礼旭 陈德铭：经济仍将平稳增长应加快启动内需
上海合作组织经贸部长第七次会议今天在北京召开，在傍晚举行的新闻发布会
上，商务部部长陈德铭表示，受华尔街金融风暴影响，尽管我国出口增速会有所放
缓，但全年经济仍将平稳增长，另外应加快启动国内市场。
评论：1、外需放缓影响国内出口，同时也影响了国内出口依赖型企业的工业生
产；美国次贷危机下金融系统风险不断上升，发达经济体实体经济增长会进一步放
缓，国内对欧盟、日本出口增速预计将进一步放缓，而受发达国家影响未来新兴经
济体经济增速也会明显放缓，将影响国内对其出口；预计全年净出口对经济增长的
贡献为负；2、据报道，两位消息人士透露，中国官方计划上调机电产品和高科技
产品的出口退税率，以挽救受发达经济体需求疲弱的影响而明显减缓的出口增速。
这两位消息人士均说，此计划包括家电、数字产品等在内的众多产品，退税率的提
高幅度约为4－8个百分点。国内机电产品和高新技术产品的较快出口增速一直是推
动出口的主要力量，08年以来其出口增速虽然仍保持较快，但是较07年增速有所回
落；预计政府出台相关政策可能性较大，刺激相关出口，减少外需放缓对国内经济
的冲击。3、今年10月份将召开十七届三中全会，我们预计在此次会议上将确立未
来的经济政策的基调，从目前各方面的经济信息来看，如何保持经济平稳增长会成
为这次会议讨论的热点。
天相宏观金融房地产组联系人金春萍赵先卫石磊 温家宝:各国应通力合作应对当前国际金融动荡
中国总理温家宝于纽约当地时间9月24日在第63届联合国大会一般性辩论上发言
时表示,当前国际金融动荡,已经波及许多国家,影响还会加剧,各国应当通力合作,
迎接挑战。
评论：1、美国的金融危机的加剧使美元重拾跌势，这既不利于全球经济增长也
不利于抑制全球性的通货膨胀。美国财政部和美联储7000亿美元的大规模救市方案
在递交国会批准时受到多方反对，同时这一救市计划也没有得到各国央行的积极支
持，这将加深市场对美国金融市场和美元的担忧。
2、美元贬值加大人民币升值压力，人民币兑美元一年期远期无交割汇率由9月18
日的7.086元人民币/美元上升到9月24日的6.7865元人民币/美元，人民币贬值预期
再次转变为升值预期。这使得央行的对冲压力以及国内的通胀压力有所加大。同
时，美元贬值使中国对美国的出口压力再次加大。
天相宏观金融房地产组联系人石磊李衡 行业和公司评论
期市风控"警报"拉响
中证网报道：本周起，三大期货交易所均按惯例提示风险，且纷纷提高了长假期
间的交易保证金水平。
评论：近期国际金融市场动荡，美国经济继续受累于次贷危机，作为大宗商品价
格风向标的美元和原油价格的不稳定性增加，导致商品市场的涨跌存在很大的不确
定性。另外从休市时间看，若算上本周五晚间的外盘交易，国内休市期间，国际市
场尚有6个交易日，存在一定的隔夜持仓风险。
三个期交所提示风险并提高保证金水平的目的是为了控制长假期间的期市风险，
同时引导投资者做好风险防范。
天相宏观金融房地产组联系人石磊张春雷乔丽
人保介入国寿收购中诚信托或生变数
根据上海证券报报道，中国人寿和中诚信托之间的联姻或将由于“第三者”中国人
保的横空杀出而生变数。
评论：1、由于信托经营方式的灵活性，既可以股权方式投资又可以债券方式投
资，同时在实业投资市场、证券市场和货币市场等拥有更大的自由性；另外，由于
信托独特的资产管理制度，可以实现有效的风险隔离，最大程度上保护受益人的权
益，受到投资者的追捧。所以，在未来金融混业经营的趋势下，保险公司、银行等
金融机构都在积极参与信托，渴望拥有一张牌照。
2、规模、经营实力、盈利能力、创新能力等综合实力在行业内具备比较优势的
信托公司，成为被收购的热点对象。中诚信托是银监会直接监管的信托公司，目前
旗下已经有国都证券、中诚期货和嘉实基金三大主要金融资产，而且拥有多项创新
业务的资格，是国内少有的“全牌照”信托公司，因此能够成功收购中诚信托显得意
义非凡，这也是目前国寿和人保先后积极介入的原因。
3、中国人寿与中诚信托的结合似乎更被业内看好。对中国人寿来说，借助中诚
信托拓展其房地产、PE等投资；对中诚信托来说，中国人寿庞大的资金、网络、客
户资源等将助推未来业务发展的平台，二者是双赢的交易。但是目前人保的介入，
使二者的合作出现了变数，存在较大不确定性。
天相宏观金融房地产组联系人石磊张春雷刘艳华 房地产行业：楼市降价促销遍地开花
继万科、恒大、世茂等地产部分楼盘相继降价之后，近日位于北京西南石景山区
玉泉路附近的某楼盘爆出6.3折的优惠，当之无愧地成为京城“折扣冠军”，23日宁
波更是出现5.73折降价销售楼盘。
评论：近日楼市楼盘降价消息频传，降价潮已经由个别开发商的“首吃螃蟹”演变
成“遍地开花”，降价之风不仅在一线城市已经吹起，而且大有吹向二、三线城市的
态势。开发商降价促销主要是因为受资金紧张和楼市成交低迷双层压力所迫。大量
房企因06、07年的盲目扩张而新增大量项目，开发资金需求量大，受信贷紧缩的影
响，加上资本市场融资困难，房企资金压力凸显，在这种情形下大部分房企唯有加
快销售以回笼资金来解决资金困境，而目前楼市成交持续低迷，购房者观望气氛浓
厚，开发商只得降价促销来刺激购房需求以期获得成交量的提升。
从目前房企降价促销后销量的提振来看，降价促销在转变购房者预期、刺激需求
方面的效果还是比较明显的，楼盘的降价促销也并未造成因“买涨不买跌”心理而价
跌量缩的困境。美联物业市场研究部最新公布的统计数据显示，认为未来房价下跌
的客户占比达到74%，其中持“微跌”观点的被访者占62%，这在一定程度上说明，在
房价微跌之后，这部份人的购房预期将可能发生改变，进而转变为现实的有效需
求。
虽然通过降价促销有望刺激需求提升成交量，进而帮助房企度过当前困境，但随
着的进一步蔓延也可能出现价跌量缩的情形。因此，要使房市稳定地回归理性，在
房价适当下调的同时仍需要有相关政策的支持。
天相宏观金融房地产组联系人张旭明沈杨石磊
楼市降价撕去遮掩的面纱北京区域成最后堡垒
有分析指出，进入“金九银十”，为了加快资金周转，开发商可能掀起更大范围的
“降价促销”风，而这种降价行为更会抛却前段时间的遮遮掩掩。2008年前7个月，
四大城市住宅需求明显减弱，住宅批准预售面积仅为2007年全年的36.69％。截至
目前，珠三角一手房部分项目价格累计降幅已超过50％。房价从南至北地下挫，但
以北京为首的环渤海地区房价依然没有明显下降的迹象。北京，或成为本轮房价下
跌的最后一个堡垒。
评论：未来几个月除广州和深圳继续调整外，在长三角的上海、南京以及环渤海
的北京和天津等城市，一手房项目将陆续加入降价打折的行列，打折的幅度和范围
也将会有所扩大，并逐步向全国范围蔓延。环渤海区域受此次调整波及的时间较
晚，市场进入观望期的时间较短，开发商尚未开始采取大幅降价的促销手段。由于
市场竞争异常激烈，楼盘的价格压力陡增。预计近期北京郊区的新开盘将会选择低
价入市，变相降价以促进销售。
土地市场方面，近期各大城市地价和交易表现总体较为低迷，但外资热情却有增
无减。其中，部分二线城市土地公开出让市场、土地项目转让市场上，外资频繁出
手。而非住宅市场方面，由于国内住宅市场价格虚高，长期看好中国房地产市场的
外资青睐国内写字楼、商业物业市场。
天相宏观金融房地产组联系人石磊周炯刘畅 房地产行业：中房协书面建议要政策松绑
在上周末举行的一论坛上，中国房地产协会副会长、秘书长朱中一提到协会上书
建设部的书面建议。中房协政策建议的主调是要求改目前“严厉”的房地产调控政策
为“适度控制”，具体政策包括：允许地方政府自行救市；降低房地产交易有关税
率；鼓励改善性住房需求；加强房地产预警系统功能等。
评论：目前房地产行业已出现明显的调整迹象，由于资金紧张，大部分开发商纷
纷调整开工计划，谨慎拿地，房地产开发投资增速逐渐下滑；由于成交量持续萎缩
导致销售回款不畅，房企已采取各种措施来促销，降价促销之风已在各地悄然掀
起。部分房企目前面临经营困境，尤其那些实力较差的中小房企更是面临生存困
境。在这样的背景下，政策的松动是开发商所期盼的。
目前净出口持续下滑的可能性较大，日前更有数据显示内需指数降幅创10年纪
录，在拉动经济增涨的三驾马车中，防止投资大幅下滑对于维护经济稳定增长作用
重大，而房地产开发投资占固定资产投资额的22%左右，因此，维护房地产行业的
稳定对维护经济稳定增长的较为关键。
之前已有南京、西安等地方政府相继出台救市政策，但效果不明显，可以说如果
没有中央政府的明确政策指引，要扭转市场的预期比较困难。目前楼市降价促销已
经逐渐蔓延，房价将有所回落，鉴于地产行业在保持经济增长中的作用重大，在目
前“一保一控”的政策背景下，在房价适当回落而成交仍不能有效放出的同时政府出
台相关措施稳定楼市的可能性较大。
天相宏观金融房地产组联系人张旭明沈杨石磊 环保部通报几家电力生产企业环保违规
新浪财经消息，环保部通报以下电力生产企业环保违规：中国大唐集团公司保定
热电厂、中国国电集团公司太原第一热电厂、内蒙古自治区乌兰察布市华宁电厂、
中国华电集团公司齐齐哈尔热电公司、武汉钢电股份有限公司、华润电力股份有限
公司郴州电厂、广东电力发展股份有限公司茂名瑞能热电厂、广西方元电力股份有
限公司来宾发电厂、中国国电集团公司四川华蓥山电厂脱硫设施运行不正常。根据
有关规定，这些企业责令于今年年底前完成整改，并相应扣减有关电厂的脱硫电价
款并全额追缴二氧化硫排污费。
评论：涉及脱硫问题的电厂中，大唐、国电和华电集团的电厂均不属于旗下的上
市公司，对上市公司经营以及业绩情况不构成影响；广东电力发展股份有限公司茂
名瑞能热电厂是粤电力的控股电厂（持股比例51%），该厂装机容量20万千瓦，占
粤电力可控装机容量的3.62%，我们认为该电厂的整改以及扣减、追缴相关费用对
公司08年业绩不构成影响。此次事件折射出目前电企实际运行中存在的问题，下一
步国家环保部门可能会加大检查力度、扩大检查范围，此事件也给其他电力企业敲
一警钟。我们认为一方面从制度上、社会责任上规范电力企业经营；另一方面应尽
快理顺电力价格，让电厂拥有合理的利润空间，可以促进电力企业规范经营。
天相能源与基础设施组联系人车玺应巧剑张勋 2008年8月份我国非织造布产量环比减少4%
据国家统计局最新统计数据，2008年8月，非织造布产量是65024吨，环比上月减
少4%，2008年1-8月累计同比增长了28.16%。 相关研究报告下载：
 天相每日投资快报.pdf (408.68 KB)
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发表于 2008-9-25 10:18
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