全球创业板市场新发展与我国政策建议 创业板

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在经历了近3年时间的调整后，全球创业板市场从2003年第二季度起开始了新一轮发展。分析研究其最新发展态势及其原因，对于积极、稳妥地推进我国创业板市场建设，具有重要的借鉴意义。

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一、全球中小企业创业板的最新发展态势
  
(＿)各主要创业板均步入稳步增长期。一是股价指数持续上涨；二是市场交易趋于活跃；三是首次公开招股活动逐步回暖；四是退市风潮得到控制，上市公司数量趋于平稳；五是市值规模显著增长。
  
(二)不少国家与地区新开设了中小企业创业板.到2002年底，全球主要创业板市场有36家，其中，美洲4家，欧洲、中东地区19家，亚太地区13家。进入2003年以来，全球创业板市场的数量又开始呈现增长态势。
  
(三)争夺中国上市资源已成为全球创业板的努力方向。鉴于中国具有较多的中小企业资源，却并没有本土的创业板，全球各主要创业板市场正在加大对华开展相关活动的力度，纷纷采取来我国设立机构和代表处，或举办上市招商会，或拉拢境内外券商展开承销攻势等方式，竞相挖掘我国上市公司资源。在众多全球创业板市场的争取下，境内不少优秀创业企业群起出走。大量优质企业境外上市，﹁方面，造成资源的流失，影响我国资本市场的核心竞争力；另一方面，企业海外上市的成本也很高。

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二、改革促发展：对全球创业板市场新发展的原因分析
  
全球创业板市场的新发展固然与2003年以来世界经济的恢复性增长有关，但从根本上看，应归功于各主要创业板市场积极实施了一系列改革，概括起来主要有以下几个方面：
  
(一)重新定位创业板的职能。目前，全球各主要创业板市场大都成立于20世纪90年代，美国NASDAQ培育出了一大批高科技公司，他们大都定位于支持高科技企业。2000年3月，以美国NASDAQ为代表的创业板市场进入调整期以后，各主要创业板市场纷纷重新定位其职能，从片面支持高科技企业转向支持更多具有高成长性的中小企业。为了挤掉高科技“泡沫”，不少创业板对高科技公司进行了清理。不少国家与地区甚至通过重新筹建中小企业创业板市场来替代原有的市场。
  
(二)全面提高上市标准。2001年，美国NASDAQ率先严格上市条件，将上市标准中对净资产的要求改为对权益资本的要求，并剔除了少数股东权益。首次公开招股的上市标准1和2分别由净资产600万美元和1800万美元调整为权益资本1500万美元和3000万美元；持续上市标准1由净资产400万美元改为1000万美元。随后，韩国KOSDAQ也提高并细化了上市标准，要求在审查企业上市资格时，把审查重点从数量上的评估转到质量方面的评估，包括技术水平、赢利能力、潜在市场价值以及管理和财务优势等。
  
(三)重视发挥公司治理的规范作用。美国NASDAQ继2001年细化对公司治理的相关要求后，于2002年10月按照《萨班斯——奥克斯莱法案》通过了一项多达25条公司治理改革规 则，要求增加董事会的独立性、强化审计委员会的权力、增加独立董事的权力等。与此同时，韩国KOSDAQ请求韩国金融经济部修订公司治理方面的法规，要求创业板上市公司任命独立董事，强化大股东的职能。我国香港创业板也公布了市场对有关企业管治事宜咨询文件的响应摘要，并在创业板《上市规则》中增加有关企业管治事宜的条文。
  
(四)严格股份禁售期管理。香港新《上市规则》将上市时管理层股东的股份禁售期限，由原来的半年延长为1年，并明确管理层股东包括所有管理层成员、董事以及派有代表出任董事的投资者。2002年，韩国KOSDAQ扩大了相关股东持有股票的禁售期。原来的规则仅要求最大股东在公司上市后1年内不能卖出自己的股份，目前该规定的适用范围已被扩大到除创业投资和机构投资者之外的所有持有5%以上股份的股东。
  
(五)强化信息披露要求。2001年1月以来，德国新市场三次修订信息披露文件，要求在招股说明书和随后的季报、年报中披露公司董事的股份交易情况；将公司管理层披露持有本公司股票的范围扩大到股票期权计划。2001年9月以后，香港创业板也多次修订信息披露规则，对上市公司财务信息披露的完整性、及时性的要求日趋严格。韩国KOSOAQ规定，如果控股股东或主要股东的股份发生变化，公司股票交易将暂停1小时，并在当天及时进行信息披露；如果控股股东或主要股东参与非法股票交易，或受到政府检察部门的犯罪调查，则该公司股票交易将要停止交易1天。
  
(六)严格退中标准和程序。如韩国KOS—DAQ于2001年10月公布规则，收紧了退市标准：凡进入破产程序的公司、因财务危机银行资金交易被冻结的公司、会计师事务所拒绝出具审计意见的公司，以及持续2年资本被侵蚀50%以上、持续3个月每日交易量低于1000股或少于300个股东的公司和其他不符合继续挂牌条件的公司，均应自动下市。到2002年4月，又进一步规定，股价持续10天低于面值20%的上市公司，应被勒令下市。

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三、积极、稳妥推进我国中小企业创业板的政策建议
  
全球创业板市场的新发展表明创业板已成为现代创业型经济条件下多层次资本市场体系的不可或缺的重要组成部分，而各创业板市场的一系列改革表明人类对创业板市场发展规律的认识正在深化。为积极、稳妥地推进我国的创业板市场建设，应尽快解决以下有关创业板市场的重大理论与现实问题：
  
(一)明确创业板支持中小企业创业的市场定位。我国对创业板的研究起始于1997年末有关部门启动“国家创业投资机制研究”之时，当时主要是从发展高新技术产业和为创业投资提供退出通道来认识开设创业板的必要性。随着认识的不断提高，不难得出，开设创业板的更重要意义是通过支持中小企业创业和发展，为国民经济可持续发展奠定坚实的微观基础。尤其是在我国这样一个劳动力资源丰富、市场相对广阔的国家，发展高科技固然重要，而支持更多具有成长性的中小企业的创业和发展，不仅有利于充分发挥我国的劳动力资源优势，也有利于为高科技企业发展创造市场需求。
  
(二)从战略高度认识开设创业板的紧迫性。一般而言，创业板市场的风险比主板市场要高，但正是因为它能够承担起更高的风险，才得以有效地化解整个国民经济运行体系的风险。问题的关键是必须正视风险，并借鉴国际经验，建立完善的风险控制机制。如果只是一味地回避风险，我国就很可能在全球创业板市场新一轮发展中丧失机遇，大批优秀的上市公司资源也将流失海外，从而最终造成危及到国家经济安全；
  
(三)分两步走，积极、稳妥地推进创业板市场建设。当前，我国应在现行法律框架下，按照上交所与深交所适当分工的原则，及早地明确深交所作为“中小企业股票交易所”的地位，选择总股本5000万股以上、流通股5000万股以下的中小企业在深交所上市，以推动中小企业直接融资，贯彻落实《中小企业促进法》。对新上市的这部分中小企业，实行单独运行、单独监管。待积累一定经验后，再根据创业板市场建设情况，逐步降低门槛，适当调整上市规模和赢利要求。
  
(四)在“两步走战略”的实施过程中不断完善我国的创业板市场模式。世界创业板市场的设立与运行模式均不尽相同，一个国家或地区选择哪一种模式，是由其历史条件、社会经济发展状况等综合因素决定的。从区域布局来看，美国NASDAQ是在数千家场外交易市场基础上统一整合并独立运行的；欧洲更倾向于将创业板作为主板内部的一个板块；在亚洲，独立模式的创业板市场则较成功。但无论是哪种模式，都要以能否最有利于促进中小企业融资体系建设和多层次资本市场的“既适当分工、又适度竞争”为出发点。就此而言，在我国已存在两个证券交易所的情况下，将上交所定位于主要支持大型企业发展，深交所主要定位于支持中小企业创业，既有利于避免证券交易市场的重复建设，又有利于两个交易所的专业化发展。至于未来深圳创业板的具体运行规则和监管体制完全可在实践中逐步摸索。
  
(五)完善风险控制机制，确保创业板市场建设迈好第一步。按照“两步走战略”，深交所虽无须改变现行证券监管的基本规则，然而，由于中小企业具有大型企业不同的股价运行特点，因此，仍有必要研究制订适应中小企业运行特点的各项实施细则：一是研究制定成长性中小企业公开招股与上市标准，建立严格的市场准入制度；二是研究制定中小企业上市公司保荐人规则，切实防范劣质企业上市；三是研究制定中小企业上市辅导指引，确保公司建立健全的法人治理结构；四是研究制定中小企业上市公司信息披露准则，通过提高信息披露频度和及时性，扩大信息披露范围，严格市场监管；五是研究制定中小企业上市股票退市办法，建立起顺畅的退市机制。