联汇：高成本投资之困 人民币升值, 外汇储备, 金融市场, 知情人士, 人民银行

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一个运营资金规模庞大的机构即将从中国诞生——中国国家外汇投资公司(也被称为“联汇公司”)，并在全球金融市场产生难以估量的影响。
但是，本刊记者经过大量采访了解到，国家外汇投资公司未来的运营将遭遇高成本的挑战，实际上是要和人民币升值步伐赛跑。另一方面，人民银行将逐步从货币政策执行和外汇储备增加的困境中脱离出来，获得更多的铸币税收入和平衡中国国际收支的手段享有更为灵活的决策，比如加速人民币升值。

“收益陷阱”
有知情人士称，国家外汇投资公司成立的初衷在于中国庞大的外汇储备面临贬值风险。2007年一季度末，中国外汇储备已达到12000亿美元。
按照国家外汇管理局的原则，外汇储备经营要有安全性、流动性和收益性。成立国家外汇投资公司的目的之一就是要在坚持前两者原则的基础上，更加强调收益性。
“大家期望外汇储备的投资收益水平能超过4%就好。”中国银行一位人士对本刊表示，但是4%的收益水平却远远不能覆盖今后国家外汇投资公司运营的实际最低成本。
本刊记者从人民银行和财政部了解到，目前国家外汇投资公司获得外汇储备资产的具体方式，还没有最终确定。但外界都认为，应该是公司发人民币债券，或是财政部发行特别债券，募集人民币资金，来购买外汇储备资产。
但无论哪种方式，购买外汇资产相对应的人民币债券的利息将成为国家外汇投资公司的成本。此外，由于涉及不同币种，人民币与美元等外汇储备资产的汇率变动也将是一大成本。
本刊记者采访多家金融机构，他们预测人民币对美元的汇率在2007年升值将在5%-8%之间。
目前，中国10年期国债收益率为3.43%，5年期国债收益率为2.82%。以此进行简单估算，国家外汇投资公司的最低运营成本至少将会超过8%。
不仅如此，随着通胀压力的加大，未来人民银行继续提高利率水平的预期非常强烈。另一方面，美国经济可能的衰退也可能促使美国降低利率。这无疑将给即将成立的国家外汇投资公司运营外汇储备资产带来更大的收益率压力。
中国社科院金融所人士对本刊称，国家外汇投资公司的“收益陷阱”是指随着人民币币值的上升，其成本也就会不断提高，收益要求也随之需要提高。

成功投资能否复制？
从目前的情况看，国家外汇投资公司要与国际金融大鳄同台竞技，而外界看来，国家外汇投资公司还缺乏相应的挑战金融大鳄的投资技能。
不过，有关政府官员对本刊乐观预期，国家外汇投资公司会享有较高的盈利水平，并能够覆盖人民币升值带来的成本。比如，将被国家外汇投资公司收入囊中的“汇金”公司通过注资中国银行（601988）、建设银行（0939.HK）和工商银行（601398）等商业银行和其他证券类金融机构，已经获得巨大的收益。
这位人士指出，国家外汇投资公司投资范围将不局限于购买外国国债、政府和公司债等固定收益类产品，也会进行股票等权益类产品投资;同时在帮助中国企业走出去，也有潜力可挖掘，这类投资也有望获得较高的盈利水平。比如投资石油化工、基础能源等行业企业。
但中国银行有关人士对本刊分析称，汇金公司注资中国银行等三大国有银行，短时间内获得这样低风险、高回报的机会是绝无仅有的，今后在其他行业找到恐怕也不容易，更别说进行海外投资。
今年一季度，中国新增加外汇储备1357亿美元，达到2万亿美元的时间并不遥远。国家外汇投资公司要经营这笔不断增长的庞大外汇储备实属不易，还要长期获得高回报，将有着很大的不确定性。
比较而言，中国国家外汇投资公司想借鉴的新加坡政府投资管理公司(GIC)的运营方式，但后者总资产还不过1000亿美元;GIC投资收益率也并不高。据透露，GIC成立至今25年中的年均收益率为9.5%，扣除通胀因素后的平均收益率为5.3%。

投资成绩如何考核?
中国有政府色彩的投资史中，既有汇金公司投资国有商业银行的成功案例，但也有“中航油事件”的惨痛教训，以及“中储铜事件”的沉痛败笔。而国家外汇投资公司的盈利之难，发生亏损似乎并不奇怪。
当前，外界还不知道即将成立的国家外汇投资公司今后是否公布其资产负债表。从目前来看，人民银行只公布“货币当局资产负债表”，没有公布现金流量表和损益表。外界不掌握外汇储备的资产结构、期限匹配等相关情况，也很难了解中国外汇储备的盈利水平。
有关专家对本刊分析称，“人民银行2006年的收益和支出大致能够抹平。”据称，人民银行在2006年的外汇储备投资收益率约为4.5%，同期人民币升值3.24%。
此外，目前人民银行资产负债表中的资产计值都还采用的是历史成本法，外界就不能通过外汇储备资产的现值与历史价值进行比较，也就不能考核其经营业绩。
目前世界各国对外出储备和黄金储备计值，普遍采用现值法。比较而言，现值法比历史成本法，也才更容易折射出一国货币当局在某段时间内，管理外汇储备的绩效。为此，人民银行会计财务司课题组在2006年10月推出《完善我国中央银行会计标准的思考》的报告。
因此，对国家外汇投资公司未来运营外汇储备资产的业绩考核，还涉及这一会计方法的调整。

央行“负担转移”
同样面对可能的对外汇储备投资亏损，人民银行会轻松很多。原因在于，人民银行可以动用“铸币税”来弥补外汇储备经营亏损。
铸币税是一国政府垄断货币发行所享有的全部收入，主要包括资产的实际变动值，以及资产带来的净收益。
现在的情况是，外汇储备资产由人民银行管理，转向国家外汇投资公司经营，在总体上并不会带来人民银行的货币铸币税收入的减少，只是进行外汇储备资产和人民币债券相互交换。并且，人民银行不仅享有债券资产带来的利息收入，同时还减少了发行央行票据需要支付的利息。
目前人民银行每年要发行大量票据对冲外汇占款形成的基础贷款投放。2007年2月，中央国债登记结算有限责任公司的央行票据托管余额为33949.65亿元。国家外汇投资公司成立后，将减少人民银行对冲流动性的压力，减少央行票据发行。
国家外汇投资公司诞生后，人民银行将逐步从外汇储备的经营中脱离出来，人民银行的巨大压力也会有所缓解:外汇储备贬值的巨大压力和央行票据对冲的巨大成本。
在外界看来，此举将有利于增强人民银行货币政策操作的独立性。但这种情况下，加速人民币升值似乎有着更大的可能。
但是，人民币币值的上升，将使得以人民币计值的外汇储备贬值更大，从而给期望获得高收益的国家外汇投资公司经营外汇储备，带来更大额收益压力。