外汇投资：超越汇金模式 花旗银行, 中央汇金, 中国工商, 有限公司, 资本市场

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在堪称“国有银行重组之年”的2006年，中央汇金投资有限公司（下称汇金）浓墨重彩的改革手笔达到了巅峰。它拥有50％股权的中国工商银行实现了香港、上海两地上市，不仅成为全球资本市场有史以来最大的IPO（首次公开发行），而且在上市后一度取代花旗银行，成为世界上市值最大的商业银行。
与国有银行的戏剧性变化相伴而行的是对于汇金模式的诸多争议，其中影响最大的是成立金融国资委取代汇金的有关建议。这一动议最终并未被采纳，但2007年关于金融国资的管理体制改革已是如箭在弦。
在年初召开的全国金融工作会议之后，《财经》记者获悉，国务院办公厅正在负责制订组建国家外汇投资公司（名称待定）的具体方案，董事会成员将来自财政部、央行、国家发改委等部门。
与1979年成立的中信集团、光大集团一样，这家公司作为直属国务院的控股集团，将利用一部分国家外汇储备进行境内外重大投资，其董事长很有可能由一位正部级官员担任，董事会将直接向国务院报告。
据悉，关于该公司的董事长人选正在紧张的考察和落实中，财政部现任副部长楼继伟的呼声最高。
引人关注的是，汇金公司的下一步亦将被纳入上述规划统筹考虑。而汇金直接升格为国家外汇投资公司，还是成为其中一个部门或是一个下属公司，尚在探讨之中。
金融国资走向
2003年底，在央行牵头的国有银行改革领导小组的建议下，国家决定动用外汇储备给国有银行注资，汇金公司应运而生。中行、建行分别获得汇金公司225 亿美元的注资。汇金成立之初，外界认为它只是国家用以实现外汇注资的一种特殊政策工具（SPV），并不具备管理金融资产的实体功能。
2004年9月，随着原证监会主席助理汪建熙、原央行金融稳定局局长谢平分别出任汇金公司副董事长和总经理之职，汇金被认为开始“由虚做实”。2005年 3月，当原建行董事长张恩照突然去职时，汇金马上就此召开董事会，即刻成为海内外视线的焦点，并被视为中国国有商业银行建立起现代公司治理架构的标志性事件。
汇金成立后，内部逐渐建立了针对三大银行各自相对独立的工作组机制，分别向几家大银行派出了专职股权董事，深入银行一线监督，为几大银行建立起相对规范的现代公司治理架构，告别原先“官办银行”的色彩，乃至顺利引资、上市，可谓功不可没。
2005年10月，建行引入美洲银行后在香港上市；2006年6月，引入苏格兰皇家银行的中国银行先后在香港、上海两地上市。资本市场形势的逆转，使得银行改革的主导权问题浮出水面。
在中行和建行财务重组中被冲销掉资本金的财政部，在工行的注资重组中提出了新的方案，即财政部不再新出资，但在工行资本金中占一半，工行未能及时冲销的2460亿元坏账，由财政部以未来收益和税收等予以弥补。
进而，关于汇金公司的法律地位以及潜在利益冲突的讨论变得炽热。在今年初全国金融工作会议举行之前，财政部就如何完善金融国有资本的管理体制提出建议，要求成立新的机构平台——“金融国资委”，专司国有金融资本的管理。针对日益高涨的外汇储备，财政部亦提出发行国债进行部分赎买的方案，从而取得对这部分外汇储备的管理权。这些主张直接对准了汇金公司的归属问题（参见《财经》2007年第2期封面文章“金融国资谁主沉浮”）。
财政部的上述主张最终未能获得决策层支持，专家分析，很大一部分原因在于财政部建议成立新行政部门，显然比以更为市场化的控股公司管理方式略逊一筹。
“汇金模式”的设计，则借鉴了新加坡政府投资公司淡马锡的一些做法，其核心在于用私营部门经营的方法来经营国有企业，并通过资本市场建立资本进入和退出的通道——这包括依靠法人治理而不是行政权力来实施管理、为董事会逐步引进高比例的独立董事和专业人才等，已经得到了资本市场的相当认可。另外，历史上外汇储备一直由央行下属的外汇管理局负责投资和管理，财政部并不具有这方面的管理经验。
外汇投资遐想
抛开关于银行改革的部门之争，汇金公司运用外汇储备的收益情况，亦引起人们强烈关注——高达数倍的投资浮盈打开了对外汇储备运用的想象空间。此前，中国的外汇储备基本全部用于投资外国政府债券，每年收益率仅在3％－4％，近年来仅能弥补人民币升值带来的损失。
与此同时，外汇储备的急剧膨胀正在困扰着央行。据央行1月15日公布的2006年金融机构的运行数据，截至2006年12月末，国家外汇储备余额达到10663亿美元。有估算表明，到2010年，中国的外汇储备将高达2.9万亿美元。
不过，并不是所有的外汇储备都适用于汇金式的长期投资。根据国际货币基金组织（IMF）的定义，一国的外汇储备主要保证充足性、流动性和收益性，这包括要应付兑付外债、经常项目项下的外汇支出、外国投资者和本国居民可能的换汇需求等需要。
按照招商证券有关报告分析，2006年9月底，中国外债余额3049.76亿美元，其中短期外债余额为1685.89亿美元；2006年1月－6月，经常项目项下外汇支出在4157亿美元；居民换汇需求最高可估为6100亿美元。与香港、新加坡的情况有所差异的是，中国作为大国，汇率改革还面临着难以估量的风险，情况同上个世纪70年代的日本更为相似。日本作为世界原第一大外汇储备国，至今绝大部分的外汇储备只用于购买外国政府债券等保守性投资。
有专家估计，中国目前真正可用于长期投资的资金在2000亿－4000亿美元。“对于外汇储备的一定余额进行保守管理，超过部分当做不必要的部分用作多元化投资，加上‘藏汇于民’的一些措施，能解决现在外汇储备比较高的问题，这是一个可行的战略。”
上述专家分析称，如果成立一家公司，用发行债券的方法从央行购买外汇，使得央行外汇占款减少，不会有货币创造的乘数效应，更可以达到减少一定国内流动性的货币政策效果。
不仅是财政部，最近一段时间，各个部委开始对中国的外汇储备运用有了各种提议，如运用于部分外汇储备实现产业调整、地区调整或用于战略物资储备，甚至不乏用于医疗改革、社保等的各种建议。其中，发改委提出，用部分外汇储备实现对某些特定行业、企业进行扶植的提议最为强势，并得到了政策当局的重视。据悉，发改委已经列出一张需要国家重点投资的几十家企业名单，第一步试点的企业有2-3家，预计投资金额在10亿美元左右。未来，这些公司很可能成为新成立的 “国家外汇投资公司”的投资项目。
绕不过去的坎
尽管国家外汇投资公司的成立、汇金公司的改组合并大局已定，但关于这家新公司的问世，仍有诸多不确定的因素，其中最重要的即是如何理顺汇金公司的先天不足问题。
“通过汇金运用外汇储备来注资银行，在法律上仍存在空白之处；现在要继续扩大这种外汇储备投资，同样要回答法律依据的问题。”一位金融专家如是称。汇金公司已经使用的600亿美元来自央行直接划拨，因此其财务报表需要并入央行的资产负债表。这与央行的固有职能存在着一定冲突，也是其招惹物议的重要原因之一。
从近期的消息看，设计成立的“国家外汇投资公司”将由财政部以发行债券的方式从央行购买一部分外汇并注资，这在一定程度上解决了外汇储备的所有权争议，并将与央行脱离开来。
不过，汇金引发争议的另一重要原因，则在于汇金成立之初，其使命、职能、作用、目标、行事原则并未能以法律或条例的形式确定下来。“这等于舞台和演员确定了，却没有编剧，谁都可以在演出过程中横生枝节，责任却划分不清。”一位金融专家称，这同样也是未来国家投资公司急需解决的问题。
汇金成立以来发生的系列变故，对此分析也多有印证。汇金成立之初，自称是一家“没有行政级别的公司”，但究竟是一家商业性公司还是具有政策职能的公司并未明确。在连续注资三家互有竞争关系的国有银行后，汇金定位成“不从事商业性业务”的控股公司，来应对“同业竞争”的怀疑，这在几家银行的招股说明书中都有声明。
在2004年“券商危机”出现时，决策层又决定，由汇金承担对券商等不良金融机构的政策性救助功能。据《财经》记者了解，当时面对股市低迷的状况，决策层甚至一度有意让汇金承担“平准基金”的政策性任务；但因内部的不同意见，最终只是以汇金向部分券商提供再贷款的方式实施。
上述迹象表明，与新加坡政府投资公司淡马锡不同，汇金公司的角色过于复杂，使得其利益冲突屡屡为人诟病。事实上，同样的问题很有可能将在新成立的国家外汇投资公司身上继续发生。
与汇金公司一样，国家外汇投资公司的成立目前仍然缺乏立法依据，职能和使命亦尚未有清晰的界定。与汇金一样，国家外汇投资公司显然还将承担相当的政策性职能，因此其究竟是一个以盈利最大化为目标的商业化公司，还是一个兼顾公共政策职能的非商业化公司，需要有更为准确的描述。
在人们屡屡参照的淡马锡案例中，1974年成立时制定的《淡马锡宪章》，着意刻画了其与政府之间的关系。政府除了通过董事会对公司经营进行监督，其他运作完全参照市场化的做法，不干预公司的运作。1985年，新加坡在推动私有化计划时，还进一步确定了不与民争利等重大原则，来扶持私有经济的发展。这些做法都值得中国的决策当局充分借鉴。
有鉴于此，有专家建言，国家外汇投资公司需要严格设计，为今后的运营打好制度基础。首先需要分清责任，厘清外汇储备管理的战略、外汇投资的范围；然后需要确定政府的职能，即作为外汇储备的所有者来制定投资战略，执行上可部分外包给专业化的公司。
至关重要的是，关于国家外汇投资公司要及早立法，或至少以条例的形式明确其成立原因、法律地位、使命和职能，以及运作机制、议事原则、报告路线、激励机制等问题，并需要从更宏观长远的战略设计，确定该公司在国民经济中的地位、作用和目标。