央行“自循环”难题 央行票据, 金融市场, 人民银行, 货币政策, 委员会

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本周一，人民银行再启1200亿元的央行定向票据，来吸收金融市场充裕的流动性。这再次提示出央行票据作为公开市场操作业务的工具所面临的困境。这或许是三年前，人民银行在创造央行票据时所没有想到的。
央行票据当时一经出现，使人民银行暂时渡过了手中缺乏国债来对冲外汇流入的“库银空虚”的危机，随后对冲外汇流入“显得得心应手”。时任人民银行货币政策委员会委员的李杨称，人民银行由此获得了一个主动、灵活、大量的货币政策操作工具。
但“难题”随着外汇的汹涌流入，再度降临在人民银行头上：如何解决外汇大量流入引起市场流动性加剧的对冲和央行票据自身发行与不断到期的对冲。
本次人民银行发行的央行定向票据的对象是：工商银行、中国银行、建设银行、农业银行，以及全国性商业银行。发行对象的普遍性，反映出商业银行目前普遍存在流动性充裕的局面。
人民银行曾在二季度的货币政策报告中指出，通过公开市场操作（发行央行票据）来回收流动性仅是浅层对冲，而且公开市场操作的数量和进度还要取决于商业银行的购买意愿，这样中央银行调控的主动性和有效性会受到一定程度的制约。
粗率估算，今年，人民银行采取非经常性的、非市场交易化的公开市场操作工具，回收金融市场流动性共约8700亿元（两次发行央行定向票据3700亿元；7月5日、8月15日、11月15日，三次上调存款准备金率，回收5000亿元左右）。
采取非经常性的、非市场交易化工具，其中利息成本是重要原因。目前，存款准备金、央行票据的利息成本由人民银行支付，存款准备金利率（1.89%）和定向票据利率都较央行票据利率具有成本比较优势。
有批评人士指出，人民银行动用货币政策工具之时，掺杂了自身的利益因素，妨碍了人民银行作为中央银行保持货币政策独立性这一最为重要的职责。
但仔细分析人民银行的货币运行机制就会发现，人民银行货币政策独立性深陷危机的根源于中国外汇储备形成机制：境外资本流入-央行投放货币买入（形成外汇储备）-金融市场流动性增加-央行发行央行票据吸收。在现行外汇储备形成机制之下，央行票据也陷入了自我循环：央行票据发行-市场流动性减少-央行票据到期-市场流动性增加-央行票据发行。
在前一机制的运行之下，央行票据的发行与外汇流入具高度相关性。因此，央行票据作为人民银行“负债”的利息支出，在一定程度上应与人民银行掌握的外汇储备这笔“资产”的投资收益相对应。
现在的情况是，央行票据利息由人民银行支付，外汇储备的投资收益仍然在外汇储备之中。这或许是人民银行在动用货币政策工具之时，掺杂了自身利益的一个重要原因。
这一机制带来的更大危害在于，人民银行基础货币投放的资金进入了外贸和与外贸相关的部门，造成外贸部门和外贸相关部门的资金宽裕，而非外贸部门和非外贸相关部门出现资金供不应求的现象。
人民银行货币政策由总量政策蜕变为行业性的结构性政策，不利于中国经济的均衡发展。
在后一个机制的运行之下，人民银行用央行票据来进行公开市场操作，就陷入自身不断创造出来的“流动性陷阱”之中，造成“流动性繁荣的假象”。不与实体经济变化相关，也就不能切实推动经济的发展。
另一方面，人民银行公开市场操作也受到人民币汇率政策的刚性约束，人民银行的货币政策的独立性为人民币的汇率政策所“俘虏”。人民银行在人民币升值预期之中，始终保持人民币利率低于美元利率200-300个基点的利差水平，以增加利差套利成本，抑制国际投机资本的流入。低利率的货币政策，除了使投资水平居高不下，也成为资产价格大幅上涨的原因之一。
人民银行货币政策独立性受到侵蚀，货币供应量作为货币政策中介目标的可控性、可测性和与目标变量的相关性也出现了巨大的偏离。一个简单的例子是：2006年，M1（狭义货币供应量）的增长目标是14%，但10月份已达到了16.7%；M2（广义货币供应量）的增长目标是16%，10月份为17.6%；贷款全年预定目标是2.5万亿元，前三季度达到2.76万亿元。