中信证券：估值有赖资金利用效率的提升 收入, 影响, 收益, 净资产, 中信证券

小龙女

剔除中信建投出售收益后的净利润同比下降18.19%
   
出售中信建投53%股权税后收益39.26亿元。剔除一次性收益和非经常性损益后净利润为73.50亿元，对应每股收益为0.74元，ROE为10.44%。年末净资产704.35亿元，每股净资产7.08元。
　　
买方业务部分弥补了经纪业务下滑
   
从业务线收入来看，经纪业务收入减少30.76亿元，但投资、投行、基金、资管业务线收入分别增加22.79亿元、5.02亿元、3.77亿元和0.35亿元，五大业务线总收入增加1.16亿元。资本公积项下存有21.17亿元的浮盈。
　　
2011年出售建投和华夏基金的影响将显现
   
出售中信建投股权将导致经纪市场份额下降32%至5.48%；预计佣金率下降21%至0.069%。经纪业务佣金收入将下降42%。投行佣金收入下降11%。虽然预计华夏基金股权出售贡献一次性利润45.20亿元，但将减少5.57亿元并表利润。
　　
预计2011年净利润103.64亿元，每股收益1.04元；剔除出售华夏基金股权一次性收益后的净利润58.44亿元，每股收益0.59元。年末净资产764.10亿元，每股净资产7.68元。
　　
估值：有赖于资金利用效率的提升
   
从绝对估值的角度看，如果给予卖方业务10倍是市盈率，股价隐含的买方业务PB为1.49倍，而2011年预计剔除华夏基金股权出售一次性收益的ROE为3.29%，估值上移唯有依赖创新业务规模扩大，杠杆率和ROE提高。从相对估值角度看，2011年PE25.19倍，PB1.93倍，分别低于行业平均的29.89倍和2.77倍。我们认为证券行业整体估值偏高，但中信证券是最具创新意识的公司之一，尤其在买方业务方面有清晰的框架和监管机构的支持，维持“谨慎推荐”评级。