不要轻言“热钱”来去 日本, 东南亚, 左右, 敏感问题, 外汇储备

FantasyHome

一季度大幅增长的外汇储备引来关于“热钱”流入的猜测，有人称“热钱去了又来”。但实际上依据外汇储备作出的判断未免片面，有很多新增外汇流入渠道没有被考虑到，因此不应该轻言“热钱”来去。
今年以来滚烫的股市吸引了各路资金，“热钱”加重资产泡沫的担忧也在升温。但具体分析外汇储备结构变动，“热钱”目前的数量有限，应该还无力左右外汇储备和股市的变动方向。
敏感问题谨慎对待
“热钱”受关注度这么高，主要是因为国人看到日本在升值后经济停滞、拉美金融风暴、东南亚金融危机等惨痛教训，资本突然外逃都是以上危机产生的导火索。从管理层到学者再到民间，都对“热钱”入侵中国（尤其在汇改升值后）产生“心理阴影”。
当下A股市场如火如荼之时，“热钱”如果大量涌入，可能会埋下泡沫破裂的祸根。前期泰国曾经发生的“一日货币战争”引人深思，泰国央行实施外汇无息存款准备金等举措与热钱展开对攻，结果股市暴跌，央行被迫放弃出台仅一天的新政。温家宝总理在之后的国际会议上倡导东亚国家合作监控热钱。毫无疑问，我国和其他国家政府都高度关注“热钱”问题。
正是由于这是一个高度敏感的话题，不应该轻易作出判断。为了查清这个问题，外汇局从今年4月初也在全国十省市展开了外汇资金流入与结汇的检查工作，外汇局也首次承认“贸易、投资项下存在一些异常现象。”
但这并不能得出“热钱”正大量涌入的结论。周小川行长曾在近期的一次讲话中指出，“日本的例子很多人关心，很多人与中国作类比，我认为这是对的，中国应该防止这样的现象。”但是，“看待日本的经验，必须联系到流动性过剩、社会预期、财政货币政策等，综合起来看才能更准确判断日本的经验。”
储备不能代表“热钱”动向
遗憾的是，由于目前还没有直接的数据能够证实“热钱”的动向，部分人往往对此作出片面推断。例如，汇改以来外汇储备的变动格外引人注目，剔除了贸易顺差和FDI增加的推动因素之外，所谓“热钱”几次大的变动都成为关注的焦点。
去年6-10月账面“热钱”负增长，10月达到-81亿美元，有学者立即提出热钱正在逃离中国。而今年一季度账面“热钱”大幅增长，3月不明外汇达到316亿美元，市场上又出现了关于“热钱”增长的担忧。这实际上都是不全面的。
在去年市场流传“热钱逃离”时，本报刊登系列文章反对这一观点。无论从人民币升值和股市吸引力来看，投机资本不可能自愿撤出，“热钱”有可能藏匿于顺差和银行账户中，目前从外汇局的调查结果来看这种推断是有依据的。
同样的，目前也没有有力证据证实“热钱”突然大量涌入。原因是，目前有大量新增外汇流入的因素，以前是没有被考虑在内的。
多层次新增外汇流入
首先，最明显的新外汇流入渠道是去年很多国内企业海外上市的筹资款回流。去年全年内地企业仅在香港上市就筹资290亿美元，其中以工行去年10月27日A H上市为代表。据悉为防止汇率风险，其中很大部分在随后一段时间里汇回国内。这可能是今年初外汇储备突增的重要原因。
其次，货币掉期是一项新的业务，对于外汇储备变动的影响不可小觑。根据中行、国开行等银行的年报披露，去年银行与央行进行的货币掉期至少达到600亿美元。有理由认为这是去年外汇储备和所谓“热钱”账面减少的原因。而这些掉期有可能在今年一季度大量到期，造成今年一季度外汇储备又大幅增长。
关于这一点，有学者认为，到期后的货币掉期有可能展期，从而不会增加外汇储备。但一些分析人士指出，商业银行有动力减少与央行进行货币掉期操作。原因有二：一是今年以来五次上调存款准备金率，银行信贷资金受到一些影响，可用来叙做掉期的头寸减少；二是人民币升值越快，商业银行进行掉期受损越大。已披露的去年银行与央行所叙做的所有掉期银行都是净损失，中行去年账面估值净损失45.08亿元，原因就是央行作出的升值补偿小于实际水平。今年以来人民币升值更是比去年加快，这样的“赔本买卖”商业银行未必愿意续作。
再次，正是受到存款准备金率上调、公开市场操作力度加大，以及两次定向央票影响，今年以来商业银行信贷资金受到抑制。而另一方面，银行上市后有股东回报的压力，在“早放贷、早收益”的驱使下，必须开拓其他资金渠道。银行有可能主动减少境外资产，补充流动性。这将导致外汇储备增长快于外汇占款，这从今年以来的数据中也能证实。
另外还有其他一些因素，例如出口退税政策大调整，有一些企业可能出口先行，资金滞后流入等。这些都是造成剔除顺差和FDI后外汇储备增长较快的因素。