保罗.丹宁格:风险投资支持的IPO的主要趋势 的, 上市公司, 营业收入

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保罗.丹宁格（Paul Deninger）—— Jeffries 投资银行 Broadview 分部主席
2004年风险投资支持的IPO有哪些主要趋势？
如果你仔细分析2004年美国的交易，你会发现全年当中上市公司的规模越来越小。 2004 年上半年，上市公司的前一季度营业收入约为 9000 万美元。到年底就变为不到 5000 万美元。这种走势令我担心。我认为，IPO 市场已经发生了彻底的改变，使得只有大中型企业能够成为持续运营的上市公司。令人担心的是那些营收只有 2500万-5000 万美元的科技公司。这些公司上市后，受到季报要求的制约，可能遇到麻烦。由于回旋空间小，任何一季都不能出差错。
我承认，若要成为成功的公众公司，首先必须经过IPO这一关。但是， IPO成功本身并不重要，重点是 6 个月、一年、二年、三年和以后的表现。但是，一些公司迫于压力，让公司过早上市，造成公司的记录惨不忍睹。因为公司的经营模式尚未完全成熟，如果某一季没有达到要求，这些公司通常需要很长时间才能恢复。
历史经验告诉我们，50% 的 IPO 公司会在 12 个月内跌破发行价。一年半以前，当科技股市场推出时，我们看到投资者高度关注上市公司的品质。上市的公司都有大量的营业收入且获利良好。在2004 年下半年，挂牌上市的公司当中有30% 营业收入低于 2500 万美元，超过三成以上的公司无法获利。我认为这种情况简直是灾难。
2005年风险投资支持的IPO前景如何？
对于这方面我有理由乐观。很多公司符合我的标准，有能力成功发行 IPO，也就是说这些公司的营业收入达到或接近 1 亿美元，并且获利和成长状况良好。展望 2005 和 2006 年，我认为，风险投资业正在逐步认识到公司需要具有 1 亿美元上下的收入规模和持续经营能力才能成为成功的上市公司。根据我的统计，去年在美国和西欧发行 IPO 的科技公司共有 93 家，这个数字不会再有大幅度增加。今年第一季度，在美国发行的 IPO 为 10 家，而去年全年为 60 家。和去年相比，我们目前实际的发行节奏有所放缓，但是今年即将上市的公司都是质量相当高的公司。
索克斯法案对于风险投资支持的公司有哪些影响？
毫无疑问，影响是实质性的。索克斯法案改变了许多CEO的思维模式。过去，IPO是一个令人兴奋的概念，CEO们一向都很期待。但是，现在据我所知，凡是经历过萨班尼斯-奥克斯莱法案的人再也无法兴奋了。就绝对费用、花费的时间和潜在的风险而言，很多人对此忧心忡忡。这简直是在征收“损益税”，而且是一种递减税，对小公司的影响尤为严重。对于收入仅 5000 万美元的公司而言，光是花在索克斯法案合规方面的费用就高达200 万美元，但是 IBM 花在这方面的费用仅有 2500 万美元，这样合理吗？另一个影响是财务成本。如果公司营业收入只有 2500 万美元，税前利润为 10%，那么第一年的全部税前利润仅够支付索克斯法案合规方面的费用。第一年的费用为 250 万美元，之后每年的费用约在 100-150 万美元之间。如果营业收入为 1 亿美元，税前利润 1000 万美元，支付索克斯法案合规方面的费用也要花费 10-15% 的税前利润，这笔费用实在过于庞大。这笔费用很像 “市值税”，根本是非生产性支出，直接影响股东权益。如果公司享受 25 倍市盈率，百万美元的费用支出意味着 2500 万美元的市值缩水。
根据我的公司的营运状况，如果我是 CEO，出售 100% 股权可能面对以下两种选择：其一，4 亿美元的并购价格；其二，IPO 价值为 5 亿美元。两者虽有价差，但是在索克斯法案时代，我并不认为 IPO 是个理想的选择。
通常，风险投资人不会长时间留在上市公司的董事会，最多一年或两年。而索克斯法案实际上在鼓励风险投资尽快退出。我认为这种作法也会产生很严重的影响。
最后，我认为，索克斯法案正在阻碍欧洲公司赴纳斯达克上市。我们开始听到很多欧洲公司计划赴伦敦或其它欧洲交易所上市，计划在纳斯达克上市的公司反而有所减少。亚洲市场并不象欧洲市场那样健全，所以影响的方式并不相同。亚洲公司，尤其是中国公司，仍然千方百计赴纳斯达克挂牌。无论伦敦交易所还是纳斯达克，在伦敦和美国都拥有类似的投资群体。
对于风险投资支持的、即将发行IPO的公司，投资者有何期望？
首先是成长性，这个标准在当今环境下确实很难达到。IT 业作为产业的一个分支，目前的成长率只有个位数。看看思科和微软等大型科技股，他们早已不是高成长个股。即使这样，证券市场仍有很多成长空间。投资者尤其关注历经调整的大型市场或者正在发展的新兴市场。同时关注的还有中国等重要的区域性市场，这些市场拥有许多成长方向和成长空间。
其次是企业的可持续发展性和相对可预期性。投资者对于突然之间急骤恶化的案例已感到厌倦和痛恨，他们期待公司的收益具有某种程度的可预期性。
您对风险投资支持的、正在准备IPO的公司有何建议？
我的第一条建议是要有耐心，不要仓促发行 IPO.勉强达到上市标准时不适宜马上上市。多数公司上市后，并未有效使用募集到的资金。他们上市的真正原因是展现公司的价值，取得资金，展开并购，回馈员工和投资者以及他们所做出的努力。更为完善的模式是待企业达到上市条件并有能力成为持续经营的上市公司时，再做上市安排。在纳斯达克市场中，总市值不超过 2.5 亿美元的公司高达 50% 以上。这种情形并不乐观，我们称这种情形为“小型股的地狱”。
其次，当选择帮助公司上市的投资银行时，要确定它是否能够有始有终完成整个上市过程，绝不能一厢情愿。多数公司相信，有大型投行支持，才能成功上市。
其实不然。这里有一个鲜为人知的秘密。对于市值在 5 亿美元上下的公司而言，大型投行并没有长期的兴趣。他们帮助风险投资支持的公司上市主要出于两方面原因。首先，他们希望收取承销佣金；其次，如果该公司有十分之一、二的机会在上市后的两年中市值跃升到 15亿－20 亿美元，他们希望得到公司的期权。你应该有所准备，但是公司应该充分预期，在一段时期内，公司的市值都无法突破 10 亿美元。因此公司聘请的银行应该乐于在这一阶段为公司提供服务。