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在释放型增长下,由于收益的增长,同时又不需要相应的资本支出作为支撑,因此企业的现金不断累积。但大量现金所造成的结果常常并不是额外的分红,而是管理层的扩张蓝图。在福建高速2007年年报中,公司计划投资近153亿元对现有的两条高速公路进行扩建,这相当于现有固定资产的3倍,工程计划于2008年开工并于2010年左右完成。

扩张本身并无所谓对错,关键在于这种扩张的回报是否真的会让人满意。就福建高速而言,153亿元的新增投资与由此带来的车流量的增长成为影响其股东收益的关键。但一般来说,就像众多成功电影的续集一样,能够达到首期成绩的少之又少。

福建高速的投资成效还有待观察,但峨眉山的价值毁损却已成为事实。

从1997年到2007年,峨眉山的游客人数从60万人上升至192万人,同时在2001年和2003年两次提高门票价格,从而实现了销售收入10年18%的复合增长率。但同期净利润的复合增长率仅为4%,甚至低于物价上涨的水平。

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造成这种结果的重要原因不在于峨眉山旅游业务的释放型增长没有实现,而在于管理层将旅游业务所产生的现金源源不断地投资到了一个几乎从来没有创造过利润的酒店业务上,而且还为此进行了增发和借入大量的银行贷款。所有释放型增长能够为股东带来的收益都随着这种低效的投资灰飞烟灭了。

除了警惕管理层的扩张冲动外,面对释放型增长投资者往往容易支付过高的溢价,因为这种增长机会太明确了、太美妙了,因而也太容易让人眩晕了。峨眉山自上市以来至2008年底的2700多个交易日里,平均市盈率水平为48倍(以当年年底实际每股收益计算),2007年9月更是达到了惊人的96倍,只有不到14%的交易日市盈率水平小于30倍,而大于50倍市盈率的交易日高达总交易日的46%。

这些都反映了投资者对峨眉山未来增长的强烈预期。抛开峨眉山实际运营绩效与预期增长率的差异不谈,如果股价中已经合理地反映了公司未来增长所可能带来的价值,那么投资者支付上述价格后所可能获得的收益将不是来自公司是否真的按照预期在增长,而是来自公司是否在超过预期增长,因为预期的增长只不过是在收回你的成本而已。

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环境型增长 放大镜下的预期

在讨论GDP等宏观经济指标的增长率时通常都要剔除物价上涨因素的影响,以衡量国家真实的财富创造水平。一般来说,对企业的销售收入和净利润并不做类似分析,因为在公司分析的范畴里所有的参照物都是以名义价格标记的,使用名义口径并不影响分析的本质。

但如过去几年所显示的,当商品价格的变化成为企业增长的主导因素时,它通常意味着企业当前增长的大部分是由环境因素造成的,而并非出自企业内部的努力或者核心竞争能力的改善。

当这种环境型增长发生时,理性的投资者必须清醒地认识到它肯定会在不久的将来结束,因为任何东西都不可能存在单边和无限制的上涨,不管它多么稀有以及不可或缺。从2002年到2007年,国内很多企业的运营业绩中都或多或少地包含着环境型增长的因素,典型行业包括煤炭、石油、有色金属、化肥以及被最为广泛关注的房地产等。

以被公认的成长型公司万科(000002)为例,从2002年到2007年公司净利润从3.8亿元直线上升至48.4亿元,销售收入达到355亿元,一举成为《财富》中国100强企业中唯一一家房地产类公司,5年的复合增长率达到66%,最低的年度增长率也达到了42%。

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万科良好的品牌形象以及令人瞠目的增长速度使其成为资本市场上最受追捧的公司之一。2007年8月,公司成功以31.53 元/股发行超过3亿股,融资近100亿元,有95家机构投资者参与认购。公司当时的市场价格为34.79元,以2007年每股收益计算PE近50倍,增发价格相当于近45倍PE,投资者对万科的未来增长寄予了无限热情。

实际上承担这种热情的主体在很大程度上并不是以王石为首的万科团队,或者说并不是万科本身,而是一个谁也不可能控制的环境因素——商品房价格。

使用万科的年度结算收入和结算面积来近似计算年均房屋销售价格,2002年为3964元/平米,而2007年为8936元/平米,如果剔除房价因素的影响,以2002年房价和净利率水平测算万科2007年的业绩,则2002-2007年其净利润的复合增长率为28.6%,而由于2008年以来的商品房价格大幅下降,2008年成为万科首个负增长的年份,归属母公司净利润的增长率为-17%。

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对于一个实现了销售收入和净利润双重高增长的公司,“全球第二大硬盘磁头专业制造商,占全球10%以上的市场份额,中国目前最大的远程控制电表生产商以及国家电表行业标准制订者之一,全球最大的内存条制造商金士顿的大型代工企业”,而整个行业还在以10%的速度增长,你还会怀疑它的增长性吗?

销售收入和净利润的增长率是上市公司披露业绩时最常用的指标,同时也是中央企业负责人经营业绩考核的核心指标,但很遗憾在长城开发案例上,它们都与企业的实际绩效不符,与之对应的是营业利润平均每年以-12%的速度下降。2008年公司归属母公司净利润同比下降55%,但实际上营业利润水平却略有提升。

但如果有公司将这种运气视为一种契机进而进入一个全新的领域,这种增长是否就真的可以期待了呢?2007年新会计准则的变化、流通股的解禁以及股票价格的屡创新高,使得拥有上市公司股权的企业无限风光。许多企业的管理层纷纷将战略调整至股权投资上。

岁宝热电(600864)即是其中一家,由于投资民生银行(600016)而获利颇丰,在2007年年报中管理层明确表示“通过产业结构调整,加大金融和资源类项目投资力度,逐步向金融控股公司过渡”,并将“继续寻找金融类项目、资源优势项目,借助创业版即将上市的契机,积极探索风险投资项目”。

类似的企业还可以拉出一个包括雅戈尔、南京高科(600064)等在内长长的名单。很显然,如果这些企业并没有相关领域的核心竞争优势,对这类增长的憧憬可能更多的是对下一个馅饼从天而降的期待罢了。

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释放型增长 妖冶的罂粟花

在很多资本密集型行业中,企业首先必须大量投入进而形成巨额资产,但这些资产的利用率或者说经济效益却要经过一段较长的时间才能逐渐体现。在这个体现的过程中企业的绩效呈现出一种不需要额外增加投入的近乎稳定的增长,我们称其为释放型增长。

福建高速(600033)从2002-2007年间的增长就基本属于这种类型。在这5年中公司所拥有的公路资产没有发生重大变化,仍为泉厦高速(泉州至厦门)以及福泉高速(泉州至福州),在财务报表上反映为公司固定资产从2002年的52.8亿元略微下降至2007年的48.2亿元。

上述固定资产在福建高速投资资本中的比重一直保持在90%左右,为典型的资本密集型行业。但同期公司的销售收入却从约7亿元上升至17.8亿元,净利润从2.6亿元上升至6.3亿元,销售收入和净利润的复合增长率分别为20%和19%。

这5年中，福建高速仅仅是在2002年年末对收费标准提高了10%,销售收入和净利润增长的核心驱动要素为随着经济增长高速公路交通量的迅速放大。2002年两条高速公路的合计车流量为3.37万辆/日,而2007年该指标达到7.71万辆,复合增长率为18%。

2008年,福建高速的增长速度依然稳定,为25%。类似的增长还有峨眉山(000888),其门票和索道的收入也呈现出一个不断释放的过程。

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释放型增长无论从哪个角度来看都是令人愉悦的。随着销售收入的增长,净利润、现金流,股东回报水平都在稳步提升,还有哪一种增长能比产能的不断释放和资产利用率的稳步提升更美妙呢?

但是,和这个世界上的其他很多事情一样,越美丽的事情往往也越危险。释放型增长对投资者的迷惑性或者说危险性在于:对增长极限的高估、管理层的低效扩张以及成本失控,及更为普遍的为此支付过高溢价。

一般来说,释放型增长总有一个终点,任何资产的效能都不可能是无穷的,它总要受到一些客观因素的限制,因此对增长天花板的判断是理性对待释放型增长的基础。福建高速所拥有的两条高速公路的收费年限分别还有20年和22年,同时每条高速公路最多承受的车流量也是必须被考虑的要素。而峨眉山则面临着最大接待人数的限制。

现实中,由于历史上的稳定增长以及未来资产效能释放的预期往往使投资者忽视这一极限的存在。这种忽视有时候更是由于管理层雄心勃勃的扩张规划而被贴上了一个貌似理性的标签,而事实上大部分扩张不仅无法延续历史上的增长态势,还很有可能将本来的胜利果实化为乌有。

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增长路径不同 影响悬殊

增长概念对投资者的迷惑性首先来自增长的度量,就像人们对PEG指标中G口径的争论一样。虽然年度增长率的计算简单而确定,但通过增长率来判断成长性则变得复杂了很多。

不考虑未来的不确定性,即便是从历史数据判断最具成长性的公司也绝非易事。首要面对的问题便是:用什么来衡量增长。

一般来说衡量公司绩效增长最为常用的指标有三个:最近年度的年度增长率、一段时期内的复合增长率以及算数平均增长率,但所有这些指标都在显示了企业一方面特征的同时存在另一方面的明显缺陷,而且经常差异巨大,有的时候甚至所有的指标在一起也不能客观地反映企业的真实成长性。

最近年度的增长率在一些情况下能更好地反映企业当前的经济特征,如深赤湾(000022)从2002年-2007年净利润(为归属母公司净利润口径,下同)的复合增长率为29%,而最近3年的年度增长率却从没有超过10%,2008年的增长率为-3%。

复合增长率能很好地反映企业一段时期内的综合增长状况,但它只受起始和终止年份的影响,并不反映企业的增长路径。算数平均增长率会受所有年度增长率的影响,因此在一定程度上反映了企业实际的平均增长水平,但这种增长与投资者心目中每年增长多少的复利增长概念相左。

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假设A、B、C三家公司的净利润都从100增长至400,但由于内部增长路径差异,三类增长率口径表现不一。另外,如果在选用年份的增长率受偶然因素影响而失去参考意义,无论是使用上述哪一种增长率口径，都不可能对企业真实的成长性进行合理反映。

以雅戈尔(600177)为例,由于其出售中信证券(600030)的股权在2007年实现了228%的业绩增长,2002年-2007年的复合增长率为44%,算数平均增长率为61%,但实际上,雅戈尔2002年-2006年的业绩年度增长率都没有超过上述任何一种的水平,2004年和2006年分别为40%和30%,2003年和2005年分别为0%和1%,而由于这种非正常的增长,2008年的增长率必然是一个非正常的下降,为-36%。

虽然无法用某一个增长率指标来全面反映公司的成长性,但上述迷惑终归属于表面现象,只要了解各类增长口径的优缺点,结合公司每个年度的增长率做综合分析,得到一个关于公司增长速度的合理结论并不困难,增长概念更深层次的迷惑性在于这些表象背后的动因。

以归属母公司净利润为基准,为尽可能避免不合理因素的影响,我们选择2002年该指标大于5000万元的A股上市公司为研究样本。根据ValueTool公司绩效数据库,该类公司共有407家,其中2003年-2007年年度增长率均大于零且复合增长率大于15%的共有70家(见附表)。

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仅从数据来看,不考虑年度增长率的波动性,这70家公司在过去的6年中都实现了不错的增长,复合增长率指标可以被骄傲地写入管理层的述职报告。但这种表面的一致背后存在本质性的差别,这些差别决定了同样的增长如何以截然不同的方式影响着股东的利益,更影响着未来的方向。对于基本面分析而言,增长多少固然重要,而以何种方式形成的增长则更为关键。

根据增长所依赖的路径,我们将净利润的增长分为两大类。首先是由生产规模扩大形成的增长,从财务逻辑上看损益的变化是由资产负债表驱动的,简称为资产型增长;第二类增长与资产扩张关系不大,主要缘于损益表自身的影响因素,简称为收益型增长。

在具体的增长类型中,实际驱动因素又有不同,例如资产型增长可以是因为内部积累,也可能是缘于融资或者收购,而收益型增长可能是因为产品价格水平的提高,或者是相关费用比例的下降,等等。不同路径所形成的增长虽然可能造成近似的表面结果,但它所造成的实际影响却相差悬殊。我们将重点讨论资产型增长中的融资型增长和内涵型增长,以及收益型增长中的运气型增长、环境型增长和释放型增长。