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第三章 独到的操作理念 ◆ 麦可·史坦哈德

麦可·史坦哈德对股市发生兴趣，可以追溯到他行“割礼”的时候。当时，他父亲赠与他200股股票做为贺礼。史坦哈德回忆，他在青少年时期，经常在当地的证券公司参观，然而他的朋友却都逗留在外面玩棒球。

　　史坦哈德聪颖过人，1960年；他才19岁，便从宾州大学的华顿学院毕业。毕业后，史坦哈德便迈进华尔街，担任助理分析的工作。到1967年，已经小有名气的史坦哈德和两位合伙人成立了史坦哈德·范·伯考维兹投资公司＜Investment Firm of Seeinhardt，Fine and Berkowitz＞。这家公司是史坦哈德合伙公司＜Seeinhardt Partners＞的前身(范和伯考维兹在1970年代末期与史坦哈德拆伙).

　　史坦哈德创业至今，已有21个年头，公司在这段期间的成就斐然，年投资报酬率高达30％以上，相形之下，史坦普五百种股价指数同期的平均年涨幅却只有8.9％。换句话说，如果你在1967年投资史坦哈德1000美元，到1988年春季，你收获得9万3000美元，但是如果你投资史坦普股价指数，你则只能拿到6400美元而已。

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要求严格的老船长

　　史坦哈德在交易方面的卓越表现，在于他使用多种不同的投资方法。他既是一位做长线的投资人，同时也是一位抢短线的交易员。他能果决地抛售股票，也能大胆的买进股票。另外，只要他认为时机恰当，就会毫不犹豫地转换投资工具。

　　整体而言，史坦哈德合伙公司的杰出表现并不是史坦哈德一个人所创造的。公司多年来，已经培育出许多优越的交易员与分析师，无庸置疑地，史坦哈德却是这家公司的决策中心。史坦哈德每天会多次观察史坦哈德合伙公司的投资组合。尽管史坦哈德会授予手下交易员充分的决策权，但是只要他认为公司持有的部位不理想，他就会要求交易员重新检讨投资策略。

　　史坦哈德严格控制公司投资组合的管理作风，使他得到难以一起工作的恶名。事实上，许多离开史坦哈德合伙公司多年的交易员，直到现在，都视史坦哈德为一位作风强硬，要求严格的老船长。

总而言之，在工作方面所表现出来的一面，与美式橄榄球队教练颇为相近，是以行事强硬的作风来管理一批交易员。

　　我无缘见到史坦哈德行事作风强硬的一面。我所访问的史坦哈德，是一位平易近人、态度和蔼，并具有幽默感的绅士。当然，我是在市场休市之后才访问他的。　　

　　问：请问你交易哲学的中心理念是什么?

　　答：我并不把我的工作视为“交易”。或许由于交易频繁，我因此被列入所谓的“交易”行业中，然而我宁愿把自己的行业视为“投资”。

　　在我的观念中，交易乃指在买进之前，就具有卖出牟利的态度。例如我今天买进股价指数期货，乃是因为我认为股价指数期货明天会涨，因此我打算明天卖出我所持有的部分，这就是交易。但是我在市场上的所做所为，是基于长期且又较为复杂的原因，例如当我在1981年进入债券市场时，我足足持有该部位达二年半的时间。

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反其道而行的理念

　　问：我想，在本书中，我们且称你的工作为交易。

　　答：请问你如何定义交易与投资?

　　问：我认为两者之间的差异至少有两点：第一，交易员既能做多，也能做空，而投资人，例如一般共同基金的投资经理人却总是做多，即使市场状况无法掌握，他也投资其资金的70％，但仍然以做多为主。其次，我认为交易员比较重视大势，例如未来股市是上扬，还是下跌；然而投资人则比较注重选择买进价格合理的股票。以我的观点，我会把你归类为交易员。因此言归正传，请问你交易哲学的中心理念是什么?

　　答：我的理念与多数人不同，其中最主要的是认知的差异。我总是从众人对市场的普遍认知中，寻找不同的看法，甚至完全相反的看法。

　　问：请你举一个实例来说明你的理念?

　　答：我曾经抛空金纳科技公司(Genetech Co．)的股票长达一年半，在这段时间，尽管做空一度使我遭逢重大损失，可是我坚持做空，因为我对该公司的一种新药品TPA(TPA可以经由静脉注射溶解血块)，抱持与市场完全不同的看法。

　　我的想法是，再过一、两年，TPA就会被同质而且价格较为低廉的药品取代。假如我的想法正确，该公司的股票就可能因此跌到每股10美元以下。当时(1988年7月)，该公司的股价已经从每股65美元跌到27美元。到1988年11月底，金纳科技公司的股价已

经跌到每股15美元，然而我仍然坚持做空。

　　我与市场一般认知的相异处在于，市场大众都认为金纳科技是生物科技业界的佼佼者，其所开发的药品足以改变该行业的发展方向。然而只要市场大众对该公司抱持多头的看法，我就会持续采取完全相反的而认知看空。

　　问：这个例子足以说明你的交易理念，但是它同时也产生另一个问题。假如你抱持与市场一般大众完全相反的看法抛空某支个股，如果基本面一直没有改变，市场大众一直做多这支股票，你自会更加坚信你的空头部位。可是就资金管理的角度来看，当你的空头部位亏损到某个程度时，你必须回补。这种情况是否与你的交易理念有所冲突?

　　答：市场上的交易行为有其持有的习惯，然而我从不根据这些；习惯从事交易。例如一般人的习惯是，当某支股票的价格已经涨到顶点或开始下跌时才开始做空，即股票已经显露出下跌的迹象，否则不做空。我可以理解这种交易习惯，这种习惯也许是最安全的抛空的方式，但是我却没有这种习惯。

　　我的态度是“不入虎穴，焉得虎子”。如果想要赚钱，就必须承担某些风险，而我总是在多头还在占上风的时候，就抛空。一般说来，如此的作法等于是过早抛空，因此，起初我的空头部位总是会遭逢部分损失。如果股价仍然持续上扬，我甚至会减少持有的空头部位，但是只要我对市场的看法不变，我就会一直坚持做空，就算 估计错误，我也认了。

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　少量资金顺势而为

　　问：你是说只要你所认定的基本面因素不变，你就会一直坚持你的部位，即使该部位当时多么不利，你也是坚持如此?

　　答：是的。不过，假如我所持有的部位遭受的压力太大，我也会改变我的交易方向来减轻压力。

　　我会告诉自己：“好吧，眼前的情况看来对我相当不利。既然眼前尽是买盘，我为什么不暂时加入他们，说不定还可以赚一笔。”简单地说，我把自己分成两部份，我所认知的基本面仍是与市场大众相异，不过我将它放在心中。至于表面上，我则是暂时跟随市场的走势。因此，即使我心中看空股市，我也可能暂时做多，但只用所有资金的20％到40％。

　　问：如果你放空某支股票，然而你对该股所属的行业并不看空，你是否会买进同行业的其它股票来规避做空所担负的风险?

　　答：我曾经试过这种方法，但是结果不理想，因为这种做法反而会产生两个问题。

　　一般而言，你买进第二支股票只是为了规避放空第一支股票所担负的风险，你对第二支股票所花的心力绝对不如第一支股票此外，既然你在某支股票上所面临的问题已经严重到必须设法减轻风险，为什么不直接去面对这个问题，而要去买第二支股票，凭添困扰。

　　举例来说，你放空某支造纸股’，然而纸类股却都上扬，于是你买进另一支造纸股来规避在第一支股票上可能遭逢的损失。可是谁又知道这两支造纸股会上涨还是下跌?我是说，既然你犯了错，就直接面对这个错误，何必拐弯抹角。

　　问：除了认知差异的交易理念外，你是否还有其他的交易理念?

　　答：我想是没有了。我从不使用停损，也从来不管股价是否创新高，或是跌到新低价。我也从不使用所谓的技术分析图。

　　问：你真的从来不使用技术分析图表吗?

　　答：是的。我认为技术分析图表一无是处。对我而言，任何图表都一样。

　　问：可是就市场资讯的角度来看，难道你不想用图表来了解某支股票过去的行情走势?

　　答：我随时都在注意股市的动态，因此股市所发生的一切事，我都了若指掌。

　　问：假如你知道某支股票从每股10元上涨到40美元，难道你不进一步了解该股票上涨的原因?

　　答：对我而言，这并没有什么差别。

　　问：你有没有什么特别的交易法则?

　　答：你所谓的交易法则是什么?

　　问：比如说你在持有某个部位之前，决定应该在何时出脱该部位。这并不完全是一种风险管理法则，它也可能是……?

　　答：没有，我并没有类似的停损法则。

　　(此时，史坦哈德接到一通电话。我从电话扩音器中得知，这通 电话是要告诉史坦哈德一则有关烟草案的诉讼结果。电话上说:“判决已经下来了，大家都没事，除了李盖集团(Liggit Group)被罚款40万美元之外，该集团不必担负损害赔偿的责任。”史坦哈德回

答：“如此说来，市场上的看法应是认为该判决对被告比较有利。”) 一个月前，我放空烟草股，我的理由是，如果原告打赢这场官司，烟草类股一定会下跌，但是如果原告输了，烟草类股的上涨空间也很有限。烟草业者在法律诉讼上从来没败诉过，多赢一场官司也不能算是什么大新闻。这就是我所谓认知的差异。我可以猜想得到，明天报纸上有关这则新闻的标题一定是：“法院判决李盖集团对某人吸烟致癌而死负有道义责任。，如此看来，我的认知是正确的，因为这样的标题一定会使部分投资人担心烟草类股的后市。

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从认知差异看走势

　　问：我们言归正传。如果你根据基本分析，决定放空某支股票,然而该股后来的走势却对你的空头部位不利。请问你要到什么时候才会认为你的分析是错误的?你为何会如此认为?

　　答：这种情况其实经常发生。买进或卖出某支股票后，这支股 票的走势却与自己当初预期的完全相反。我每天都检查我的投资组合六次。投资组合中有许多股票都不是我直接负责的。例如我的某位属下由于不看好杂志业，放空时代公司的股票，可是在他做空的同时，时代公司股价反而上涨了10％。在这种情况下，我就会约见这位属下，问他为何认为杂志业前景看淡，何时应该回补。

　　我在公司里其实担任投资组合监督人的工作，这是一个吃力而不讨好的工作，因为只有投资组合中有某支股票的走势不如期，我就会找负责人间话。因此大家都怕看到我。

　　问：如果某一支股票的走势与你的基本分析与认知完全相反你是否会因此改变你对该股票的看法?

　　答：我会假设与我对做的对手，他对该股票的了解程度应该与我相当。比方说我以每股52美元的价格买进德士古石油公司股，然而该股却突然下跌到每股50美元。由此可知，不论是谁在德士古石油公司股价为52美元时卖出，他对该股票的认知完全与我相反，而我会尽可能找出他如此认知的原因。

　　问：假如你我不出来呢?

　　答：或多或少总会找到一些答案。不论答案是颇具深度还是平淡无奇，我总会从其中得到一些蛛丝马迹。

　　问：拿你的烟草股来说好了。假如你长期放空烟草类股，而刚才的新闻虽然会使该类股在明天开盘后一度下跌，可是在收盘时却被拉升。在这种情况下，你是否会回补?

　　答：这要看我做空的原因何在。如果我做空是因为我认为吸烟人口日益减少，这将对烟草业造成严重打击，那么即使该类股在明天呈现大涨的局面，对我也不会造成任何影响，我反而可以趁此机会多卖出一些。

　　问：这么说来，只要你做空的基本面原因不改变，你根本不在乎市场对该则新闻的反应是否会与你的预期相反?

　　答：是的。不过如果消息面是大利空，而市场却上扬，我就会尽力寻找个人原因。通常这类情况都含有深意。

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作空比作多困难

　　问：你可曾想过抛空的问题?

　　答：我对放空的经验不足，需要花较多的时间去研究。不过要选择放空的股票，我想应该把我前面所说的选股条件完全反过来，应该找一些在过去5年盈余成长记录很差，而且季盈余持续减少的股票。这些股票的相对强弱指数应该偏低，而且股价有再创新低的可能。

　　问：你认为放空是否是在空头市场中获利的重要关键之一?

　　答：是的。不过欧尼尔会告诉你，作空要比作多至少困难3倍。也也会告诉你，他在最近九次的空头定势中只获利两次。他认为，空头市场来临时的最好办法就是作壁上观。

　　问：如何及早断定空头市场的来临?

　　答：如果我所持有的股票表现欠佳，我就断定空头走势已经来临。如果股市大势仍处多头，而领先股却在下跌，这就表示空头市场正在逐渐形成。一旦我手中持有的股票有5种或6种股票被迫以停损出场，这就是预警的讯号。

　　问：你进入股市交易行业的时间并不算长。你是否有信心在未来的交易生涯仍能获致成功?

　　答：是的。因此我已经建立一套可以在未来股市交易中获致成功的方法。此外，我也从不停止学习。

　　问：你是否认为自己会随着年岁的增长，成为更高明的交易员?

　　答：是的。如果你能从自己的每笔交易中学到一些新东西，你的交易技巧就必定会越来越高明。

　　问：你在股市交易上的成就，为什么会比一般投资人高出许多?

　　答：因为我热爱这份工作。虽然每天工作8到9小时，但是下班回家还会再花几小时时间研究股票。此外，周六我还会收到许多股市的统计图表，而我总会在周日花3到4小时专研。我认为，如果一个人热爱自己的工作，成功的机会一定比较大。

　　股市乐趣在寻找明星股

　　问：有许多投资人都会在闲暇时研究股票，可是他们面对股市却是屡战屡败。

　　答：这也许是因为他们没有一套优良的选股方法。他们选股可能只是因为看到某篇介绍单一股票的文章或报导，然后说：“这支股票看起来不错，就买了”。或许他们是听了经纪商的建议才买进股票。

　　问：你对新进的交易员有什么忠告?

　　答：我对任何股市新手的忠告是：从错误中学习，这是在股市中获胜的唯一方法。

　　问：你还想说什么吗?

　　答：股市中蕴藏的最大乐趣即是在于寻找明日之星一寻找具有飘涨潜力的明星股。我就乐此不疲。

　　问：你把选股说得好像是玩游戏一般。

　　答：它根本就是一场游戏。对我而言，这就如同玩寻宝游戏一样。在这儿某处藏着一颗明珠，而我要把它找出来。

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高价买进更高价卖出

　　在股市中赚钱的的传统法则是：低价买进，高价卖出。然而大卫瑞安却不如此想，他的主张是：高价买进，更高价卖出。事实上，瑞安通常绝不考虑买进每股10美元以下的低价股。

　　瑞安的成功之道，基本上是靠其严格的选股策略。他利用得自威廉·欧尼尔的选股方法，再加上辛勤的工作与深入的分析，才在股市中开创一片天地。

　　交易员一旦偏离其既定的交易法则，就注定要遭到亏损。瑞安也不例外。他在1983年中到1984年中这段时间，被自己前几次成功的交易冲昏了头，忘记了自己既定的一项基本法则：绝不买涨得过份离谱的股票，结果遭受到重大损失。然而在此之后，他就不再犯下同样的错误。

　　做笔记是瑞安操盘的一大特色。每当买进一支股票时，他就记下买进的理由；每当增加或减少持股时，他也会记下自己的看法。这样的作法，可以使他更了解明星股的特性，然而，也许更重要的是，他可以藉此避免重蹈覆辙。

　　瑞安和欧尼尔一样，只买最好的股票。面对亏损时，他也绝不留恋，会尽快停损。他每笔交易所能容忍的亏损绝不超过7％。这种停损法则是每一位成功交易员交易策略中最不可或缺的一项工具。

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坚守原则勿追高杀低

　　问：你曾经提及，你几乎读遍所有有关股市投资的书籍。你认为其中哪些值得推荐给有志成为股票交易员的新人?

　　答：我认为必读的书有欧尼尔的《股票赚钱术》、尼可劳斯·达弗斯(Hicholas Darfas)的《如何在股市赚200万美元》(How I Made Two MilIion Dollars in the Stock)。另外，我也推荐艾德因，李伊佛(Edwin Lefevre)的《股票操作回忆录》(Reminiscences of a stock Operator)，以及杰西·李尔摩(Jesse Livemore)的《如何从事股票交易》(How to Trade in Stocks)。

　　问：是否还有其他值得推荐的书?

　　答：其他如理察·乐夫(Richard Love)的《超级强势股》(Super Performance Stocks)也值得一读。该书是分析强势股特性的佳作，对选股非常有帮助。此外柯米·基格(Kermit Zieg)与苏娜·塞格(Susannah H Zieg)合著的《成长股素描》(Profile of a Groulth Stock)也是选股必读的参考书籍。马蒂·史威格(Marty Zweig)《华尔街致胜之道》(winning in wall Street)与山姆·威斯坦(Sam weinstein)的《多头与空头市场致胜秘诀》(Secrets for Profiting in BuIl and Beur Markets)也值得推荐，尤其是后者对抛空颇有一番见解。

　　以上这些书籍都不错，不过自己从股市所学到的东西会更多。我每次买进一支股票，就会记下买进的理由。这样的做法，有助于我记住强势股的特性，然而更重要的是，这有助于我了解自己所犯的错误。

　　问：你从做笔记中学到什么?

　　答：绝不是追高杀低。用欧尼尔的GANSUM方法选股，尽可能遵守既定的交易原则。绝不听信股市谣言与耳语，越听信股市谣言与耳语，在股市遭致的损失就越大。

　　问：操作笔记对你的成功，是否有很大的帮助?

　　答：是的。

　　选好股，非选低价股

　　问：请你谈谈你的选股程序？

　　答：首先，我观察个股的技术图表，然后记下走势较为强劲的股票。换句话说，我记下所有值得仔细观察的股票。

　　问：你的公司至少追踪7000支股票的走势。你不会每支都有观察吧?

　　答：我不可能全部都观察，不过，我每周观察约4000支股票。光凭这些，我就能了解大势所趋.此外，股市中大约有1500支到2000支股票的股价在每股10美元以下，我对这类股票根本没兴趣。

　　问：这样的做法对吗?我是指省略股价在10美元以下的股票。

　　答：我认为是正确的，因为这些股票之所以如此廉价，不是没有原因的。

　　问：可是，有时候最不引人注意的股票却可能是最值得买的股票？

　　答：有时候的确如此。不过这类股票大部分都是经年累月地在低档徘徊。我宁愿等到这些股票证明自己还有上涨的实力，好比说涨到1；美元或20美元之后，再考虑是否要进一步观察。

每股盈余越高超好

　　问：你在记下自己比较感兴趣的股票之后，接下来的步骤是什么?

答：我会检查这些股票过去5年的盈余成长纪录，并比较其最近两季与前一年同期的盈余成长。后者可以告诉你股票的盈余成长是否有所衰退。例如某支股票在过去5年的盈余平均成长率为30％，看来相当不错。然而如果其最近两季的盈余成长率却只有10％和15％，这就可能表示其盈余高成长的时代已经结束。当然，5年的盈余成长纪录与最近两季的盈余必须合并考虑。

　　问：你是如何依据每股盈余的级数做为取舍标准?

　　答：越高越好，至少级数要在80分以上，90分更好。事实上，我所买进的股票当中有许多的级数是99分。

　　问：什么原因会使高盈余股票无法飘涨?

　　答：股市疲软不振就会使得高盈余股票无法动弹。一旦压力解除，这些股票就会一飞冲天。

　　问：如果大势不错，还有什么原因会阻碍高盈余股票股价上涨?

　　答：投资大众的错觉。也许有些人会以为这些股票无法继续维持其以往的高盈余水准。

　　问：除了每股盈余外，你还用什么指标做为选股的标准?

　　答：相对强弱指数也非常重要。

　　问：你对相对强弱指数的标准为何?

　　答：至少要80分，最好能在90分以上。

　　注意相对强弱指数的变动

　　问：如果某支股票的相对强弱指数在80以上，我会以为……

　　答：你会以为这支股票的股价已经涨得太高，不可能进一步飘开，是不是?

　　问：不一定如此。不过，就我的经验来说，任何一支股票在到达顶部时，其相对强弱指标都相当高。如果你只买相对强弱指数高的股票，你如何避免买到股价已经涨到顶部的股票?

　　答：我会在第一个步骤，即观察个股走势时，就把已经涨得过高的股票淘汰出局。然而相对强弱指数高的股票，通常还会持续上扬好几个月。例如微软公司(Microsoft Co．)股价为50美元时，其相对强弱指数就已经高达97。可是该股票最后仍涨到每股161美元的水准。

　　问：你的意思是说，相对强弱指数越高的股票越值得投资?

　　答：是的。如果有两支股票的相对强弱指数分别为99与95.我会选择95的那一支。一旦相对强弱指数开始下降，我就会立刻抛出该股，

　　问：如此说来，你不但注意相对强弱指数本身，同时也注意相对强弱指数的变动?

　　答：是的。假如股票的相对强弱指数开始下降，我就会非常谨慎，即使该指数仍在80以上。

　　问：就相对强弱指数与每股盈余而言，你在选股时，会先研究其中的哪一项?

　　答：我可能会把相对强弱指数摆在每股盈余之前。相对强弱指数往往会在公司盈余报告公布之前，就先有所反应。

　　问：你是否也会以各产业之间的相对强弱指数做为选股的依据之一?

　　答：是的。《投资人日报》会把各产业的相对强弱指数分为0到200级，我通常只会选择最高50级的产业股。

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　流通股数与炒作题材

　　问：在研究个股的相对强弱指数、每股盈余以及各产业的相对强弱指数之后，下一个选股步骤是什么?

　　答：我会检查个股流通在外的股数。我都是选择该股数在3000万股以下，而且最好是只有500万到1000万股的股票。流通在外股数在3000万股以上的股票都比较饱和，它们可能已经有过多次股票分割。就供需观点来看，它们的供应量较多，因此需要较多的资金才能推动它们上扬。

　　问：你在选股时，还会注意什么?

　　答：最好是拥有如共同基金等机构投资人的支撑力量，因为机构投资人才是真正促使股价上扬的主力。不过，机构投资人拥有的股票比例不能太多，最好是占流通在外股数的1％到20％。

　　问：除以上这些要素之外，你还会注意什么?

　　答：股票本身应该具有吸引投资人的炒作题材。例如锐跑(Reebok)的某种新款运动鞋大受欢迎，或康百克(Compag)推出一款新颖的携带式电脑等。

　　问：如果你用上述的方法选股，一定有不少股票符合你的条件。

　　答：一般来说，7000支股票中大约只有70支能符合我的要求。我会再从这70支中，筛选7支出来。

　　问：你如何进行筛选?

　　答：这些股票不但要完全符合我的条件，同时过去的表现也必须令我满意。例如这些股票的股价过去是否曾经上涨一倍?我所买的股票之中，有许多在我买进之前，其价格早已上涨一倍或二倍 了，

　　问：你是说你是买进价格已上涨一倍的股票?

　　答：是的，因为这表示往后该股仍会有一段不寻常的涨势。如果情势进展顺利，股价上涨一倍’只不过是刚开始而已，它也许会再上涨一倍。简单地说，我在股市中所选择的股票无论在盈余或是技术分析方面，都是表现得最突出而且强劲的。

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中选股票表现未必好

　　问：既然你的选股条件如此严格，中选股票的表现是否都令你满意?

　　答：不是。大约各占5％，这是因为我会尽快出清亏损的股票。我规定自己持有的股票的跌幅绝不能超过7％，然而我通常是 股价下跌幅度还不到7％时便抛售出去。其实我只是靠几支个股；其价格在一年内能上涨2倍或3倍的胜票来赚钱。不过我所赚到的钱通常能弥补亏损。

　　问：通常你持有股票的时间是多久?

　　答：如果股票表现良好，我通常会持有半年到一年。不过大部分上涨的股票在三个月之后就会转弱。至于出现亏损的股票，我最多只会持有两周。

　　问：你认为投资人在进出时，是否应使用市价委托的方式下单?

　　答：如果股市走势牛皮，使用限价委托下单倒也无妨。如果你认为某支股票前景海阔天空，而这就是你要买进该支股票的唯一理由，那么你没有理由不使用市价委托的下单方式，只管买进就对 了。在股价下跌时也是如此，如果你认为该支股票即将下跌，尽快卖出就是对的。

　　我曾经吃过未使用市价委托的苦头。 1982年时，我想买德克 斯东(Textone)公司的股票。当时该股股价为每股15美元左右。第二天，该股上涨到16．5美元。我想，既然我在每股15美元时都没有买进，又何必16．5美元时买进。结果，该支股票最后竞然上涨到45美元.