私募再融资定价惑 发行, 认购款, 投资者, 上市公司, 融资

Jupiter

私募再融资迎来春天。数十家上市公司正在竞相推出非公开发行计划，蔚为壮观。5月17日，G综超（600361）6亿元股份认购款到账，成为首家完成非公开发行的公司。
作为“新老划断”第一步，恢复非公开发行即定向增发这种私募再融资方式，可以不增加即期扩容压力，再加上以股本权证方式进行的远期再融资，这是为全流通IPO作前期铺垫的稳妥安排。在准全流通市场环境下，建立上市公司向特定对象非公开发行新股的制度，使上市公司再融资行为市场化自主化，颇具深意。
显而易见，非公开发行不仅利于上市公司引入战略投资者，促进治理结构优化，自主安排股权结构，还有助于大股东借股价处于历史底部之机增持股份，弥补因股改送股造成的股权摊薄。同时，也为将来全流通环境下，上市公司的反收购以及可能的整体上市“运动”提供了一种金融工具。
但不容忽视的是，非公开发行存在相当的定价操纵空间，如何使私募定价不至于损害其他股东利益，值得关注。
定向增发常规化
定向增发曾是一种有争议的私募发行方式。作为一种资本运作模式而不是再融资的常规形式，定向增发一直以个案审批方式存在，监管部门对其申报审批程序、信息披露义务及风险控制等问题缺乏明确规范。
在概念上，定向增发指在上市公司收购、合并及资产重组中，上市公司以新发行一定数量股份为对价，取得特定人资产的行为。与主要作为并购重组工具存在的定向增发不同，《上市公司证券发行管理办法》（下称《管理办法》）规定的非公开发行，是在全流通背景下借鉴境外市场经验引入的融资制度，是一种市场化程度较高的私募再融资方式。上市公司可以有更多的自由度来解决融资需求，安排股权结构，寻求合适的战略投资人。
国信证券投资银行事业部副总裁谢风华对《证券市场周刊》表示，非公开发行积极意义体现在几个方面：一）不向散户拿钱，规避圈钱嫌疑；二）为上市公司和股市引入新增的战略投资资金；三）股份锁定，市场对扩容的预期稳定；四）融资的中间环节少，成本低效率高，上市公司多了一条很好的融资渠道；五）由于市场强势投资者参与股份定价博弈，对上市公司资质和投资项目的要求提高，这对上市公司的融资约束是好事，对普通投资者也有好处。
“这种再融资方式将会非常流行，定向增发将成为一种常态的股份发行方式。”国泰君安证券企业融资总部董事总经理赵玉华认为，相对于公开发行，非公开发行周期较短，《管理办法》的相关规定比较适应市场情况。他认为，上市公司通过引入战略投资者和新派的董事，对股权的多元化和治理结构优化有积极意义。非公开发行股份限售后的变现要求，将促使大股东和战略投资者把上市公司运作好。因此，战略投资者成为公司治理中的一种制衡力量，其他流通股股东将受益。
燕京华侨大学校长华生最近撰文认为，在“新老划断”和全流通新股发行问题提上日程之后，堵塞中国股市长期存在的另一个主要制度漏洞就是非整体上市，整体上市解决的是控股大股东与上市公司之间的利益冲突问题。市场人士分析，私募再融资正是为整体上市度身订做的市场规则，上市公司通过向母公司定向增发流通股股份收购其资产实现整体上市，这将使全流通条件下的整体上市可能不再是“圈钱”代名词。
定价操纵
G天威（600550）、G京东方（000725）是证监会4月16日发布《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》三天后，首批提出非公开发行的两家公司。从后来G天威的股价走势看，有投资者提出，其非公开发行的定价下限偏低，并由此引发质疑：非公开发行存在定价操纵空间。
有意思的是，两家公司非公开发行定价基准日的确定原则截然不同，G天威取过去时，G京东方取将来时。G天威非公开发行定价不低于公司第三届董事会第五次会议决议公告（3月21日）前20个交易日公司股票均价的105%，估算在13元-14元之间。而G天威股价在其4月30日股东大会召开前已涨至23元，近日更最高达到29元。而G京东方发行价格取不低于本次发行股东大会召开日（5月19日）前20个交易日股票交易收盘价的算术平均值。截至本文截稿时尚无法估算其定价下限。
关于非公开发行的定价基准日如何确定，《上市公司证券发行管理办法》只字未提，赋予上市公司充分的自主权，其定价主要由上市公司与特定对象在定价下限之上协商确定，把定价博弈交给了市场。而流通股股东能体现发言权的地方则是，在股东大会上对董事会确定的定价下限通过投票发表意见。
据称，G天威董事会3月份考虑增发时，“并没有考虑到后来的股价会涨势如虹”。4月16日晚《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》出台，G天威董事会连夜研究新出的非公开发行方式，并于三天后公告董事会第六次决议，采用这一再融资方式，发行定价由第五次会议时确定的价格区间变为只确定定价下限，打开定价空间。“证监会核准后6个月内自选时间发行，不一定哪天实施，也无法预知那时市场情况会怎样，但将来发行时定价肯定要低于当时市价。”
资深投行人士认为，因为定价上有操作空间，合谋现象可能是非公开发行的主要问题之一。一种情况是，由于定向增发已经成为受市场追捧的投资概念，比如某机构已有意向认购某公司1000万股非公开发行股份，那么他事先在二级市场买入2000万股，这样借助当期股价的上涨，2000万股的即期盈利即已锁定1000万股在一年限售期内可能产生的风险。这是机构的一种盈利模式。另一种情况，以大股东为主要发行对象时，大股东与上市公司合谋抑制股价，从而实现低定价非公开发行，以较低代价扩大控股权。