换股合并拉开大并购序幕 上市公司, 潍柴动力, 资本市场, 里程碑, 转折点

vivili

德隆系的崩盘，曾被视为中国资本市场的一个转折点；两年半之后，曾作为德隆系“三驾马车”之一的湘火炬A，在不经意间成为中国资本市场的又一座里程碑。日前，潍柴动力（2338.HK）以换股吸收合并的方式全购湘火炬，以股权作为上市公司并购的支付对价，大并购终于从期望变成了现实。

潍柴动力与湘火炬此举的意义是多方面的，比如这是我国第一例跨香港、内地股市的换股吸收合并案，比如这种以并购完成股改的创新，但更重要的意义在于，在以股权作为上市公司并购的支付对价成为现实之后，此前众所期盼的内地资源大流动、市场大并购终于现出曙光。
推动上市公司外向型并购
众所周知，公司上市的最大好处是拥有了一条通畅融资渠道。在国外资本市场，上市公司并购的常用手段是定向增发，用上市公司的股权作为并购的支付对价，因为股权可以便捷地变现，资产出售方拿到股权其实就等同于拿到了现金。
但在股权分置的国内资本市场，由于定向增发的股权也是非流通股，资产出售方很难变现，因此在并购操作中，除非是为了参与上市公司的经营，资产出售方很少接受以股权作为支付对价。这样一来，上市公司的融资功能仅仅体现在或通过配股，或质押股权，先从资本市场融通资金，然后向资产出售方支付现金来完成并购。在此过程中，需要资本市场各方的配合，且不谈在此过程中的融资成本，上市公司的融资功能也大打折扣。在国内并购市场，上市公司很少作为并购的主导方，部分原因正在于此。
全流通则有望给并购的支付手段带来革命性的影响。一个简单的例子：联想之所以能完成对IBM PC事业部这样的“蛇吞象”式的并购，在很大程度上得益于它在香港上市，在其12.5亿美元支付对价中，有6.5亿美元的现金，另6亿美元以联想的股票支付，试想如果联想在A股上市，IBM是否会接受流通性不强且不知道何时才能变现的股票？
事实上，联想并购IBM PC事业部的一幕，正是上市公司融资功能的体现。在全流通之后，上市公司的融资功能的潜力将有效释放，股票将作为并购时的主要支付方式，资产出售方既可以分享上市公司的收益，也可以方便地套现出局，像联想收购IBM PC事业部这样的神话，也可以被在中国资本市场反复复制。
激发体系内进行并购的热情
支付手段的变化，不仅带来上市公司作为主体的外向型并购，还将激发上市公司与大股东或母公司体系内进行并购的热情。以香港资本市场为例，企业集团往往下辖若干家上市公司，通常是由母公司寻找并切入新兴产业，培育相对成熟之后再放进上市公司，成为支撑上市公司业绩的新增长点，而母公司拿到现金之后，再重新寻找新的商业机会，如此循环往复。这样，母公司承担新兴产业培育的风险，成为上市公司的产业孵化器；上市公司则通过向母公司收购，不断为母公司提供产业孵化所需的资金，并分享了母公司的产业培育成果，形成一个健康有序的产业发展体系。
但在股权分置的条件下，由于上市公司不可能有充沛的现金来接收大股东的资产，如果采取定向增发非流通股的方式作为支付对价，由于变现能力差，母公司很难收回培育新产业所必须的资金，导致母公司主导体系内并购的意愿并不强烈。因此在A股市场，我们看到的体系内并购，主要是像武钢和宝钢整体上市那样，定向增发一部分非流通股、再从流通股东那里套取一部分现金作为并购的支付对价，来完成上市公司体系内的并购。
更重要的是，在股权分置条件下，母公司在上市公司的利益体现在净资产的高低，二级市场的股价高低则与其无关。置入优质资产，上市公司业绩提升，二级市场股价成为最直接的受益者，但对于母公司来说，将手中的优质资产放进上市公司，其对优质资产的权益势必被摊薄，使其收益降低，母公司的主观意愿不强，成为上市公司进行体系内并购的瓶颈。前些年盛行一时的资产证券化之所以不了了之，其症结正在于此。
全流通之后，上述问题都迎刃而解。由于大股东的利益与市场价格直接相关，而且其所持股份比较大，股价波动影响最大的往往是大股东。因此从这一点上来说，全流通将减少母公司通过高溢价方式掏空上市公司的现象，有利于提高上市公司自身的质地，随之而来的则将有力推动上市公司的收购。
潍柴动力与湘火炬拉开了一扇并购支付手段革命的大门，从这个意义上来说， 潍柴动力绝不是最后一例，而当股权成为并购的常用手段，期望已久的大并购时代就相去不远了。