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新希望:农牧业巨头雏形已现

投资评级与估值:我们预计重组后新希望10-13年实现归属母公司净利润13.6/18.9/23.3/28.3亿元(2010年业绩含注入资产备考盈利,非报表盈利水平),全面摊薄EPS0.78/1.09/1.34/1.63元,三年复合增长率30%。采用分部估值法,给予农牧板块11年35倍PE(EPS0.60元),银行板块11年10倍PE(EPS0.49元),对应目标价格为25.8元(=35*0.60+10*0.49),距目前股价尚有20%的上涨空间。维持“增持”评级。
  
关键假设点:假设10-13年六和饲料产能为1544/1844/2094/2344万吨,产能利用率均为55%。千喜鹤屠宰业务逐步减亏,10-13年实现净利润-4000万元、-1000万元、0元、1000万元。
  
有别于大众的认识:1)重组后新希望农牧巨头雏形已现。重组后新希望基本实现了农牧资产的整体上市,主要包括六和集团、新希望农牧和上市公司原有农牧三大块资产,形成覆盖鸡、鸭、猪三条从“饲料—养殖—屠宰—肉制品加工”的产业链。资产重组后新希望饲料总销量将近1200万吨,居国内第一、居世界第三;年销售畜禽种苗超过2亿只,位于国内前茅;肉制品销量近150万吨(以禽类产品为主)。新希望打造农牧巨头的规模基础已具备。2)重组后六和净利润占公司整体净利润四成以上,六和饲料扩张仍是公司主要利润增长来源。六和集团依靠“微利经营、服务营销、密集开发”战略实现饲料销量从1997年的10万吨增长到2009年的1010万吨;此外,六和通过八位一体的“担保鸡”模式打造产业链,在增强客户黏性的同时实现种禽、疫苗等产品的销售并为下游食品加工提供稳定可靠的原材料。目前六和饲料在山东市场占有率已达到46%,近年在河南市场占有率也达到10%,未来将重点布局河南、陕西、东北等北方市场,同时夯实山东市场的产业链基础。预计10-13年六和净利润6.4/8.1/9.2/11.2亿元。3)股份公司农牧板块不容忽视。近年公司利润主要来自民生银行股权收益,使部分投资者忽视了饲料板块的增长以及千喜鹤屠宰业务的好转。公司境外饲料盈利较好,估计09年净利润在6000-7000万元之间,预计2010年在1个亿左右,且未来两年海外市场饲料产能仍将以每年30-40万吨速度扩张;千喜鹤是公司唯一亏损业务,近两年通过渠道转型和猪源建设,使千喜鹤从亏损1-2亿元减亏至2010年的3000-5000万元,公司力争2011年扭亏。
  
股价表现催化剂:重组顺利完成;饲料产销规模持续扩张;种禽价格上涨。
  
核心假设的风险:畜禽养殖行业重陷低迷,业绩增长低于预期。

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