中国神华：现货比例提高 产量增速加快 中国神华, 市场预期, 营业收入, 管理费用, 红利

博迪

公司近况：
　　
中国神华2010年实现营业收入1521亿元，增长25.3%；A/H股净利润分别为372亿元/381亿元，增长22.8%/20.3%。A/H股EPS分别为1.87元/1.92元，与快报一致，符合市场预期。4Q A/H股EPS分别环比下降9%/15%，主要由于通常年底计提较多营业和管理费用以及资产减值损失。公司每股派发现金红利0.75元。
　　
评论：
　　
现有矿井扩能和集团注入将推动2011年煤炭产量增长约15%。
　　
预计黑贷沟、哈尔乌素和锦界矿等现有矿井扩能改造将新增产量约1000万吨，集团注入煤矿贡献产量2300万吨，推动产量增长约14.8%，高于2009年6.9%和2008年13.2%的增速。
　　
内外扩张同时推进，充分保障长期增长。新街矿区资源量130亿吨，将建设成亿吨级矿区，预计2015年投产；印尼煤电项目（3mt）
　　
预计今年投产，澳洲沃特马克项目（10mt）也将进入建设阶段；蒙古TT项目以及中俄能源合作项目正在积极推进之中。
　　
现货比例有所增加，2011年有望进一步上升。公司2010年煤炭内销现货比例达到45.3%，同比提高16.6个百分点（4Q达到51.6%，环比上升7.6个百分点）。2011年全年比例有望高于50%。
　　
集团尚有大量优质煤炭、煤化工资产，将逐步注入上市公司。集团尚有神新、神宁、乌海能源（合计资源量600-700亿吨，产能1.3亿吨）以及煤制油、煤制烯烃等大量优质资产有望逐步注入。盈利预测假设：
　　
小幅调整主要假设和H股盈利预测。维持现货价格上涨8%、煤炭生产成本上升10%的预测不变；根据公司指引将2011年煤炭产量增速由17.6%下调至14.8%，内销现货比例由45%上调至55%，售电量增速由10.5%上调至15.7%。对应2011年A/H股EPS为2.20元和2.28元。公司2011年资本开支将同比上升25.5%，其中煤炭和运输各占43%和44%，增量主要来自运输支出。
　　
估值与建议：
　　
公司估值仍有提升空间，维持推荐。公司2011年A/H股PE分别为13.2倍和12.9倍，A股仍远低于行业中值（16.7倍），H股略高于行业中值（12.0倍）。近期政策面（紧缩担忧有所缓解）、行业基本面（国际煤价油价维持高位、大秦铁路检修、内蒙开始整合）以及公司良好的增长前景和成本控制，将进一步推升公司估值，我们维持对A/H股的推荐以及H股41.1港币的目标价。
　　
风险：通胀上升导致紧缩政策再次启动。