桑德环境：固废业务高增长、产业链优势形成 建设项目, 系统集成, 咨询业务, 原材料, 产业链

慎思

公司动态：
　　
桑德环境公布2010年业绩，实现收入9.7亿，净利润2.1亿，同比均增长42%，全年录得EPS 0.50元，符合预期。公司同时公告拟以2752万元收购三项子公司少数股权。
　　
评论：
　　
固废业务引领高速增长。公司全年收入9.7亿，同比增长42%。分业务看，受原有建设项目进入施工高峰及新增工程项目推动，固废工程、固废系统集成业务分别同比增长46%、131%，合计看固废业务增长55%，是公司业绩核心增长点，但受原材料价格及人工费用上涨、技术咨询业务收入减少等因素影响，固废业务毛利率总体下降4.7%，也导致公司综合毛利率下降5.3%。公司费用控制较为出色，三项费用率同比降低2.3%。最终实现净利润2.1亿，同比增长42%，符合预期。
　　
固废领域全产业链优势形成，未来还将多方向延伸。公司咸宁设备基地于10年12月正式投运，自此，公司设计-咨询-工程总包-设备制造-系统集成-安装调试的完整产业链优势确立，公司未来将较大程度受益于固废产业的快速发展；同时，按年报表述，公司未来还将向固废投资、工业危险废弃物、沼气发电、废旧轮胎处理、汽车拆解、电子垃圾处理、资源回收加工利用、餐厨垃圾处理等多个细分方向延伸，以进一步拓展成长空间。综合看，公司前期公告的静脉产业园项目显示公司已经开始沿新思路进行产业探索，未来进一步进展仍值得重点关注。
　　
污水业务稳健增长，收购少数股权对业绩略有增厚。公司2010年水务业务取得2.28亿元收入，同比稳健增长14%，几个近年新投运项目产能利用率及毛利率仍处于较低水平，预计随着效率提升及更多项目进入收获期，公司水务业务仍将维持15%左右的稳健增速。公司本次同时公告拟以2752万收购水务业务的几项少数股东权益以实现全资控股，分别为荆门水务5%股权、象湖水务9.49%股权、鹿城水务10%股权；以2010年各子公司盈利看，本次收购市盈率为2010年10x，收购价格较低，但由于规模不大预计对2011年EPS仅有1%的增厚。
　　
投资建议：
　　
我们小幅调整了公司2011~12年收支预测，但维持2011~12年分别0.74元、1.04元的EPS预测；公司当前股价对应2011~12年市盈率分别39x、28x，短期估值吸引力有限，但考虑公司行业属性突出，未来几年持续快速增长确定性高，重申推荐，仍建议长期投资者坚定持有。
　　
股价催化剂：
　　
固废业务订单超出预期，分选设备得到外部推广，介入新领域。
　　
主要风险：
　　
订单低于预期；大盘下跌或市场风格转换导致估值水平下降。