PE如何做到以退为进 投资, 投资人, 时间表, 事务所, 华强

whaler

来源：ChinaVenture      作者：陆华强

在私募的 “融－投－管－退”四个业务流程中，退出方案是投资人最为关心的问题之一。私募投资时，需要根据拟投资企业的具体情况，在投资进入时候就注意预设好以上市为主要方式的退出方案和退出时间表。根据笔者的私募投资项目经验，私募投资人要做到“以退为进”，需要特别留意以下几点。

买老股还是买新股？

买老股就是私募投资人通过股权转让的方式对企业进行投资；买新股就是私募投资人通过对企业进行增资方式实现投资。买老股和买新股在形式上的不同表现为买新股需要聘请会计师事务所进行验资，买老股不涉及验资程序；两者在实质上最大的不同是，只有买新股模式下，私募投资人的资金方能用于企业实际生产经营、降低资产负债率、改善企业财务结构。笔者理解，在证券监管部门看来，买老股对于转让方（往往是创始人或控股股东）而言有两种可能的目的：（1）套现；（2）代持。为了避免创始人或控股股东在上市前以这种方式的套现或实现股份的委托代持，证券监管部门对于投资人以买老股的方式进入到企业的情况，往往要求投资人和创始人、控股股东一起承诺在股票上市之日起36个月不转让该等被转让的“老股”，这就大大延长了私募投资人的投资回报期。因此，从尽早退出角度而言，私募投资不宜买老股。

有限公司阶段投还是股份公司阶段投？

从股东结构角度，中国《公司法》将公司形态分为两种：有限责任公司和股份有限公司。根据首次公开发行股票的有关规定，只有存续满三年的股份公司才有资格申请首次公开发行股票。如果股份公司是由有限责任公司整体变更而来，则有限公司的存续年限可以一并计入股份公司存续期。因此，一般上市企业的历史沿革都是一个由有限公司转变为股份公司的过程。

对私募投资人而言，有限责任公司阶段早于股份公司阶段，公司发展属于较早期，资产规模较小，业务模式不如股份公司阶段成熟、公司治理也不如股份公司阶段规范，但公司估值相对较低，因此，从企业估值角度，有限责任公司阶段私募投资人投资相同金额，可以获得更多份额的股权。

与此同时，从对赌协议角度，在有限责任公司阶段，投资人和创始人可以较自由地约定估值调整条款，该等条款操作起来也比较简便。而股份公司阶段涉及发起人股东在股份公司设立后1年内不能转让股份的制度性约束。另外，股份公司阶段，企业往往已经开始上市辅导，券商或保荐人往往基于上市申报标准，要求创始人和私募投资人彻底解除有关估值调整协议，因此，股份公司阶段的私募投资容易导致估值调整方面存在法律障碍。

第三，从创始人或控股股东税赋角度。企业股份制改造一般涉及企业增资。增资来源通常包括股东直接出资、资本公积转增、未分配利润转增。引进新股东的直接出资涉及股份稀释，老股东如果另有直接可用于出资的资本尤其是货币资本，就没有对外融资的必要。因此资本公积转增、未分配利润转增是企业股份制改造时新增股份的两大出资来源。具体而言，资本公积转股本不涉及股东纳税，但未分配利润转增股本，在税务局看来，已经涉及公司对股东分红，因而存在股东所得税（企业所得税或个人所得税）的问题。例如 A有限责任公司由三名自然人股东创办，注册资本2,000万元，未分配利润3,500万元。如果经评估和商谈，私募投资人拟投资4,000万元，投资后公司总股本变更为2,500万股，那么私募溢价部分即人民币3,500万元［4,000万－（2,500万－2,000万）］将计入资本公积。如果该公司股份制改造后的股本为4,500万股，那么改制时可将上述3,500万元中2,000万元直接转增股本，不涉及任何税负；如果公司在未进行私募融资的前提下直接整体变更为股本为4,500万股的股份公司，那么，在税务局看来，该公司首先需将未分配利润中的2,500万元全部分红，在代扣代缴股东500万元（按照20％税率）个人所得税的基础上，将股东税后分红所得即2,000万元用于新增股本的出资。这样看来，在企业有限责任公司阶段进行私募投资可以减少企业因未分配利润转增股本导致的创始人或控股股东在公司股份制改造时的税负成本，降低创始人因承担税负导致的资金压力。这其中，为创始人分担、分忧也正是私募投资人的价值之一。

当然，如果投资人属于外资PE，投资阶段的选择也许大不相同。如果投资方是外资PE，那么有限责任公司接受外资 PE投资后将变更为中外合资企业（JV），该等JV必须在3年连续盈利的基础上，经批准改制成为外商投资股份有限公司（FICLS）。自改制之日起，作为发起人股东的外资PE在3年内不得转让该等发起人股份。这样看来，该等外资PE持有的股份锁定期至少为6年。当然，如果在内资企业改制成内资股份有限公司之后，外资PE再以增资方式进行投资，那么既不涉及JV改制成FICLS需要3年连续业绩的问题，也不涉及作为FICLS发起人股东3年的锁定期问题。外资PE的实际投资回报期由此大大减少。

Pre－IPO投资，Pre多久才靠谱？

虽然上海证券交易所和深圳证券交易2008年版的《股票上市规则》都取消了原2006年版的关于企业上市日前12个月内增资的股权需锁定36个月的规定，但是，根据目前中国证券监管部门的实际把握的原则，私募投资人在企业上市日前12个月内以增资方式投资拟上市企业的，私募投资人仍然需要在企业申报IPO时承诺自私募投资之日起36个月内不转让该等新增股份。

值得留意的是，根据目前实际操作经验，企业将申请A股首次公开发行的申报资料提交证监会后，往往会有一个少则半年、多则2年甚至更久的排队期，企业在申报材料后，为了不被要求重新开始排队，一般不再接受新的私募投资或进行其他形式的股权变更，否则会因此被要求重新申报、排队，进而影响企业上市计划，甚至触发对赌条款（如有）。因此，私募投资人在测算在投资回报期时，要充分预留企业上市排队的时间。

根据创业板上市规则，如果私募投资人在企业申报首次公开发行前6个月内以增资方式投资的，则自上市之日起24个月内，其最多可转让该等新增股份的50％。如果投资人在企业申报前6个月内对企业以增资方式投资，那么该等私募投资人的投资回报期至少为“排队期＋24个月”。

试举一例。如果私募投资人上市申报前6个月内以增资方式投资于一家拟申报创业板的软件企业，如该企业在申报后6个月内上市，则私募投资人锁定期应该是投资完成后36个月（已涵盖“上市后24个月内不得转让超过50％股权”的锁定要求）；如果该企业在申报6个月以后上市，则投资人完全退出需待企业上市后24个月期满，该等情形下，私募投资人的锁定期至少为30个月，即“排队期（不少于6个月）＋24个月”。因此，就拟申报创业板的企业，如在申报前6个月内对其进行私募投资，将导致至少为30个月的股份锁定期，投资人应谨慎对待申报前6个月内的Pre－IPO投资。

总之，私募投资是一项特别需要瞻前顾后的投资，先“进”后“退”，有“退”才“进”。投资人只有在熟悉中国资本市场游戏规则的基础上，在设计投资结构时真正做到了“走一步，看两步，想三步”才能不辱LP们的投资使命。

huangxiaoxie

先顶再看，学习一下