建发股份：期待经济去库存末期的爆发

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　　1H2012年业绩符合预期。
　　收入同比增长6.4%至405亿元，净利润同比下滑25.6%至8.99亿元，对应每股收益0.40元。排除去年同期转让上海长进置业和君龙人寿股权获得一次性投资收益2.3亿元带来的高基数影响，经常性损益口径下1H2012每股盈利0.39元，同比下降5.3%。
　　正面：
　　房地产板块仍然稳健，毛利润同比提高22%。公司地产项目仍然稳健增长，毛利率提高6.7个百分点至44.4%，毛利润同比增长约22%，我们预计上半年贡献每股盈利0.25元。
　　加快资金回笼，经营现金流改善明显。经营活动净现金流由负转正达到20.5亿元，明显提高了管理强度和风控力度。
　　负面：
　　经济下滑和去库存对供应链业务影响负面。1)从经营层面来看，尽管市场低迷，公司的供应链业务依托于较强的竞争力，收入仍同比增长6.9%；但由于下游中小客户经营困难，板块毛利率下滑了约0.6个百分点，毛利下滑4.7%。2)从资金层面来看，应收款项周转天数从43天增加至56天，存货周转天数从31天增加到37天，资金压力有所增加；伴随利率水平的上升和汇兑收益的减少，财务费用同比增长108%，对营业利润产生较大负面影响。综合而言，我们预计供应链业务上半年每股盈利约为0.15元，同比下滑35%。
　　发展趋势：
　　预计全年房地产业务盈利增速35%：公司房产项目已销售未结算余额约为73.6亿元，对应9.6亿元的盈利池，全年达到100亿销售收入的可能性较大。我们预计板块全年每股盈利约0.51元，对应约35%的同比增长。
　　供应链运营业务短期的业绩下滑不影响对中期有大发展机会的判断。市场调整是行业洗牌和公司业务结构进化的最好时机。我们认为，市场空间不是问题，核心是风控管理能力和激励问责机制，这也是我们对建发股份最大的信心所在。
　　估值与建议：
　　考虑到供应链业务盈利能力受经济环境影响有所下滑，我们下调2012/2013年每股盈利32%和36%至0.85元和1.10元。按照分部加总法估值，下调目标价至8.0元。依托行业洗牌后进一步加强的竞争优势，潜在的再库存机会将带动业绩有充分的弹性，目前6.5倍的2012年市盈率也会迎来重估的机会，重申“推荐”评级。