巴菲特的一次演讲（三） 如何, 微软, 投资人, 巴菲特

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问题：投资人如何来给 Berkshire 或微软这样从来不分红的公司估值？

 

 

巴菲特：

 

这是个关于 Berkshire 从来不分红的问题。 Berkshire 将来也不会分红，这是一个我可以担保的承诺（笑）。你能从 Berkshire 得到的是将（红利）放进安全的存款箱，每年你可以拿出来好好地把玩一翻，然后再把它放回原位。这样，你会得到巨大的自我满足感。可别小瞧了这样的自我满足感！（译者：像不像葛朗台数钱？）

 

当然，这里的核心问题是我们能否让截留下来的钱财以可观的幅度升值。这是我们一直孜孜以求的。查理和我的立身之本也在此处。当然，这项任务正变得越来越难。我们管的钱越多，就越难做到（以可观的幅度升值）。如果 Berkshire 的大小只有现在的百分之一，我们升值的幅度要比现在好得多。如果我们能做到不断地升值，那么派发红利自然是不明智的。到目前为止，我们做到了让截留下来的红利再投资胜过直接派发红利。但是，没有人可以保证在将来还能这样。在某一个阶段，总会有物极必反的时候。

 

保持持续增长是我们努力的目标。那也是唯一衡量我们公司价值的标尺。公司总部的大小等等都不能用来衡量公司的价值。 Berkshire 有 4 万 5 千名雇员，但在总部只有 12 人和 3 千 5 百平方英尺（译者注： 300 多平米）的办公室。这一点我们不打算改变。

 

我们用公司的表现来评估自己，我们也以此来谋生。相信我，比起从前来，（保持持续增长）难得多了。

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问题：在过去的五年里，不动产业的主流都是私有的。你对不动产业的证券化有何高见？

 

巴菲特：

 

巨大的不动产业债务的证券化的确是近来资本市场里的一个疑难症结。以房屋贷款为基础的证券了无生气。我指的是商业房贷，而不是居民房贷。我想你的问题是关于资产（证券化）方面的。

 

 

 

拥有公司是一种很不好的拥有资产的方式。如果你把公司收入税摊派给个人，因而个人就可以只交纳一种税。如果是常规的公司形式，人们被迫两次缴税（译者注：一次公司，一次个人）。在不动产业，你不需要那样做的，（真那样的话）回报上会因缴税而受很大的影响。

 

 

 

REIT （译者注：专门投资不动产业的共同基金，公司税率很低，但主要盈利都要派发给股东 ), 巧妙避开了法律的规定，因而人们不需要两次缴纳。但是它们的管理费用也很高。如果你进入不动产业，举例讲你如果买最简单的 REIT ，每年有 8 ％的收益，除去 1 ％或 1.5 ％的费用后，所得也不是那么有吸引力了。对只有千把块钱或 5 千块钱的投资，可能还可以。但是如果是百万级的投资，直接去买不动产可能更划算些，这样你能避免在中间人上可观的开销。

 

 

 

在不动产领域，我们鲜有令人激动的发现。看到一些特大型的地产公司，有些人可能会有些迷惑，我在这里试着不冒犯在座的各位，这里举一个例子，得克萨斯太平洋土地基金，这个有着百年历史的公司，在得克萨斯州有着几百万公顷的土地，每年卖掉 1 ％的土地，并以那为基准，得出一个比市场行情高得多的估价。我认为，如果你是土地的拥有者，那样的估价是毫无道理的。你不可能交易 50 ％，甚至是 20 ％的土地，这比流动性很差的股票还要差得多。

 

 

 

我认为对许多不动产公司的估价都是愚蠢的，都是那些不曾拥有土地的人或是想卖出大量土地套现的人的伎俩。

 

 

 

REIT 基金今年的市场表现很不好，这个你们可能都知道。不难想象它们将会变成没人要的一类，同你的不动产卖价相比，它们会以很大的折扣贱卖。事情会变得很有趣。因为接下来的问题是 REIT 基金的管理层是否会同你斗争到底，因为（卖出不动产的过程中）他们不得不放弃管理物业的收入。他们的实际利益同股东的正好相反。我总是在想， REIT 基金一直在鼓吹他们优秀的不动产和廉价的股票，而管理层却在市场上卖股票，比如他们说 28 块钱的股票很便宜了，他们却在 28 元以下卖股票，这显然是自相矛盾的。

 

 

 

但是，我们还是在关注着这一块。我们懂得这个行业，在不同的时段，我们会考虑进行一些特大笔的交易。如果有长期资金管理公司的事件在不动产领域里发生了，我们会敞开胸怀的。问题是其他许多人也会纷至沓来的，所以出现让我们兴奋的价格的可能性并不大。

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问题：为什么资本市场更青睐大型企业，而不是小型企业？

 

巴菲特：

 

我们不在乎企业的大小，是巨型，大型，小型，还是微型。企业的大小无所谓。真正重要的因素是，我们对企业，对生意懂多少；是否是我们看好的人在管理它们；产品的卖价是否具有竞争力。

 

 

 

从我自己管理 Berkshire 的经验来看，我需要将从 General Re 带来的 750 到 800 个亿的保费进行投资。我只能投资 5 桩生意，我的投资因而就只局限于那些大公司。如果我只有 10 万块，我是不会在乎所投资企业的大小的，只要我懂得它们的生意就行。

 

 

 

在我看来，总体而言，大企业过去十年来表现非常杰出，甚至远远超过人们的预期。没人能预计到美国公司的资产收益率能接近于 20 ％。这主要归功于特大型公司。由于较低的利息率，和高得多的资产回报率，对这些公司的评估也必然会显著的上调。如果把美国公司假想成收益率 20 ％的债券，比起收益率 13 ％的债券自然是好得多。这是近些年来确实发生的情况，是否会一直如此，那是另外一个问题。我个人对此表示怀疑。

  

除了我所管理资金多少的因素，我不会在乎企业的大小。 See ’ s Candy 在我们买它时，还只是一个年收入二千五百万的生意。如果我们现在还能找到一个类似的，即使按照我们公司现在的运作规模，我也乐于买下它。（我认为）是那些令人确信的因素才真正重要。

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问题：你对能源基础行业的公司怎么看？

 

 

 

巴菲特：

 

我考虑了很久了，因为这方面的投资要花很多钱的。我甚至考虑过要彻底买下一个公司。我们 Omaha 公司总部的一个人员通过 CalEnergy （译者注：一家位于 Omaha 的地热能源公司）做了一些投资。

 

 

 

但是，对于能源行业在政府的调控下究竟会如何发展，我还不是太懂。我看到了一些因素对高成本的企业在曾经的垄断地域是如何的具有破坏性。我不确信哪家会因而得益，程度又是如何等等。

 

 

 

当然，不同的能源企业的成本会有高有低。水利发电的成本是每千瓦 2 分钱，它们的优势就非同小可了。但是在它们所产出的电力里，它们自己能保留多少，它们又可以把多少电力发送到区外，我还没想通。所以，对于这个行业未来十年的情况，我还看不清。（译者注：在美国，发电公司的电力交易和定价并不完全是市场行为，而是有政府做管理调控的）

 

 

 

但这的确是一个我一直以来不断考量的行业。一旦我理出些头绪，我会付诸行动的。我晓得产品的吸引力，各个方面用户需要的确定性，还有现在这些公司的价钱可能很便宜，等等。我只是不确定在未来的十年里，谁会从中赚大钱，所以我还处于观望的态度。

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问题：你如何区分 P&G 和可口可乐公司？

 

 

巴菲特：

 

P&G 是一个很好的公司，有着很强的行销网络，旗下有很多名牌，等等。如果你告诉我，我要离开 20 年，这期间我们家族的资产都放在了 P&G 上面，我不会感到不高兴的。 P&G 是我 5 ％的选择之一。 20 年的时间，它不会消亡的。

 

 

但是，未来 20 年， 30 年的时间里，相对于 P&G ，我对可口可乐公司的单位增长率，定价能力更看好些。目前可乐的定价能力可能差些。设想以下，数以十亿计的日均消费量，多一分钱，那就是一千万。 Berkshire 拥有 8 ％的股份，那就是每天 80 万。看上去不是不可能，不是吗？现在就想涨价，在很多市场是行不通的。但假以时日，二十年后，可乐在单位消费量里一定赚得更多，并且总量上也会卖得更多。我不确信这个涨幅会有多大，但是我确信一定会增长。

 

 

我不认为 P&G 的主要产品有可乐这样的统治力，有这样的消费量增长率，但是 P&G 依旧是好公司。即使我可能会更中意其他一些公司，但是那样的公司凤毛麟角。

 

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问题：麦当劳的 20 年前景如何？

 

 

巴菲特：

 

 

麦当劳的情况里，许多因素都起作用，特别是海外的因素。麦当劳在海外的处境比在美国国内要强势一些。这个生意随着时间的推移，会越来越难。人们，那些等着派发礼物的孩子除外，不愿每天都吃麦当劳。

 

喝可乐的人，今天喝五罐，明天可能还会喝五罐。快餐业比这要艰难得多。但是，如果你一定要在快餐业里，世界范围里这个行业规模是巨大的，选择一家的话，你会选麦当劳。它有着最好的定位。虽然对小孩子虽是美味，对成人而言它却不是最好吃的。近来，它进入了用降价来促销的领域，而不是靠产品本身来销售。

 

 

我个人更中意那些靠产品本身就卖钱的公司。在这一点上，我更喜欢吉列。人们不是因为还有一些附送的小礼品而买 Mark 3 。在本质上，吉列的产品更强势些。 Berkshire 拥有很多吉列的股票。当你想到几十亿的男人脸上每天每夜长出的胡子，更好的是，还有女人的两条腿，你晚上的睡眠一定会很香甜。那才是你要的生意。

 

 

如果你想的是下个月我要用什么降价策略来压制汉堡王（译者注： Berger King ），如果它们和迪斯尼签了协议，而我却没有。。。等等。我偏爱那些独立的产品，不需要做降价促销这些噱头来让它更有吸引力。虽然你可以用那些伎俩来做好生意，比如，麦当劳就是一个非常优秀的企业，但它终究不像可乐那样，像可乐那样的几乎也没有。

 

 

如果你一定要在那个领域买一家企业，就买奶酪皇后吧！我是开玩笑的，还是买麦当劳吧。一段时间以前， Berkshire 买了奶酪皇后，所以我在这儿给奶酪皇后不知羞耻地做广告（笑）。

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问题：谈一谈投资多元化吧。

 

 

巴菲特：

 

如果你不是一个职业投资者，如果你的目标不是远超大多数人表现的话，那么你就需要做到最大可能的投资多元化。 98 ％， 99 ％，甚至更高比例的人需要尽可能地去多元化，而不是不断地买进卖出。你们面临的选择就是管理成本很低的指数类的共同基金了。（译者注：指数类的基金指用计算机模型来模拟股票指数，如道琼斯指数，纳斯达克指数，所包含的股票，权重，和走势。投资者可以将指数基金当成普通股票来投资）

 

 

如果你认为拥有部分美国是值得的话，就去买指数基金。你拥有了一部分美国。对此我没有任何异议，那就是你应该的做法，除非你想给投资游戏带些悬念，并着手对企业做评估。一旦你进入对企业做评估的领域，下定决心要花时间，花精力把事情做好，我会认为投资多元化，从任何角度来说，都是犯了大错。

 

 

那天我在 SunTrust 的时候，有人问了一个问题。如果要做到真正懂生意的话，那么你懂的生意可能不会超过 6 个。如果你真的懂 6 个生意的话，那就是你所需要的所有多元化，我保证你会因此而赚很多钱。

 

 

把钱放在第七个主意上，而不是选择投更多的钱于最好的主意，绝对是个错误。很少有人会因他们第七好的主意而赚钱，很多人却因为他们最棒的主意而发财。我认为，对任何一个拥有常规资金量的人而言，如果他们真的懂得所投的生意， 6 个已经绰绰有余了。

 

 

在我最看好的生意中，我只拥有一半左右。我自己就没有去做所谓的投资多元化。许多我所知晓的做的不错的人都没有多元化他们的投资。唯一的例外是 Walter Schloss （译者注：同巴菲特一样，也是本杰明 . 格拉姆的门生。他的基金收益 50 年来一直领先大市），他做到了多元化，投资了方方面面。我管他叫诺亚，因为他在每个行业都投两个企业。（笑）（译者注：诺亚方舟的典故）

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问题：什么时候你会认为你的投资已经实现了它的增长极限？

 

 

巴菲特：

 

理想的情况是当你购买生意的时候，你不希望你买的企业有一个增长极限。我买可口可乐公司的时候，我不希望 10 年， 15 年后看到可乐弹尽粮绝。不排除有这个可能，但可能性接近于零。

 

我们想看到的是，当你买一个公司，你会乐于永久地持有那个公司。同样的道理，当人们买 Berkshire 的股票的时候，我希望他们打算一辈子持有它。因为这样或那样的原因，这可能行不通。我不想说，这是唯一的购买股票的方式，但是我希望依据那样的方式来购买股票的一群人加入 Berkshire ，因为我不希望总是看到一群不同的股东。我实际上对 Berkshire 股东的变化更替实行跟踪。

 

举个例子，如果有一个教堂，我是行祷告之人，看到做礼拜的人每个星期都换掉一半，我不会说，这真是太好了，看看我的成员流动性有多强呀（笑）。我宁愿在每个星期天看到教堂里坐满了同样那么一批人。

 

当我们考量生意的时候，这就是我们的原则。基本上我们寻找那些打算永久持有的生意。那样的企业并不多。在一开始，我的主意比资金多得多，所以我不断地卖出那些我认为吸引力差些的股票以便来购买那些新近发现的好生意。但这已经不是我们现在的问题了。（译者注：我们现在不缺钱，而是缺好生意 )

 

购买企业的五年后，我们希望彼时如同此时一般的满意。如果有一些极其庞大的兼并机会，也可能我们需要卖出一些股票（来筹措资金）。当然，我很乐于拥有那样的问题。

 

我们在购买企业时从来不预先定下一个目标价。比如，如果我们的买入价是 30 ，当股价到达 40 ， 50 ， 60 ， 或 100 时，我们就卖，诸如此类。我们不再如此的行事。当我们花 2500 万买私有公司 See ’ s Candy 时，我们没有“如果有人出 5000 万我们就卖”的计划。那不是一个考量生意的正确方式。我们考量生意的方式是，随着时间的推移，是否买下的企业会带来越来越多的利润？如果对这个问题的回答是肯定的，任何其他问题都是多余的。

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问题：你是如何看待对所罗门的投资的？类似的，长期管理资金的买卖？

 

 

巴菲特：

 

我们投资所罗门的原因是，在 1987 年 9 月，所罗门公司是一家 9 ％资产被证券化的企业，道指在这一年涨了 35 ％，之前我们卖了很多股票，一下子手里有了很多现金，并且看上去我们暂时不会用得到它们。所以，在这个我通常不会购买股票的行业里，我们采用了这种有吸引力的证券形式，购买了所罗门。这是一个错误。最后结果还不错，但那不是我应该做的。我应该再等等，这样一年后我会多买一些可口可乐公司的股票，或者我在当时就该买，即便可乐那时的卖价真的不便宜。

 

对于长期管理资金，我们，随着时间的推移，积累了对和证券有关的其他生意的了解。其中一个就是套利。套利，我做了 45 年，格拉姆做了

30 年。套利是必须靠近电话，我自己也必须东奔西跑地做，因为它要求我跟紧跟大市的脉动。现在我已经不做了，除非出现我自己看得懂，又是极大的套利机会。

 

我这一辈子可能做了 300 桩，可能更多，套利的交易。套利本身是很好的生意。长期管理资金有很多套利的头寸，它前 10 名的头寸可能占据了 90 ％的资金。我对那前 10 名的头寸有一些了解。我虽然不了解其中所有的细节，但是我已经掌握足够多的信息。同时，交易中我们将得到可观的折扣，我们也有足够的本钱打持久战，所以我们觉得交易可以进行。我们是可能在那样的交易中赔钱的。但是，我们占据了一些有利因素，我们是在我们懂得的领域作战。

 

我们还有一些其他的头寸，不像长期管理资金那么大，因为像那么大规模的确实不多。那些头寸或涉及到收益曲线的关系（译者注： Yield Curve ），或跟不同时期发布的政府债券有关等等（译者注： on the run, off the run) 。如果在证券业足够长的话，这些品种都是要接触到的。它们不是我们的核心生意，平均大概占到我们年收益的 0.5% 至 0.75% ，算是额外的一点惊喜吧。