企业内在价值成长的细分类型研究 资本市场, 市盈率, 增长率, style, 中国

Babul

 从宏观到微观,增长都毫无疑问是这个时代的核心主题,同时也似乎成为中国资本市场傲视一切的坚实依靠。在2007年股市最为高涨的阶段,当市盈率(PE)已经达到惊人的50倍以上时,很多人转向了PEG(市盈率/盈利增长率)指标,试图通过预期中的高增长给亢奋的PE披上一层理性的面纱。

但自我陶醉最终无法阻止泡沫的破灭,加之金融危机导致的未来增长率预期下降,PEG时代刚刚来临就又迅速终结了。

PEG是无辜的,无论是在它迅速兴盛还是几乎以同样的速度沦落的过程中,更多的情况下它都被扭曲地理解和使用着,沦为很多人对股价进行解释的工具。不管使用何种估值指标,对真实的企业价值而言,增长都是毫无疑问的核心驱动要素,对未来增长的漠视和低估都将导致价值判断的重大偏差,尤其在这个高速增长的年代。

但投资中人们对增长的期望,虽然与现实常常存在巨大差距,但人们对其热情却丝毫不减。更重要的是,人们这种巨大的热情实际上更多地是倾注于一个极其模糊的概念,在人们为成长股兴奋的同时,却很难有人能够对成长的特征给出一个清晰且合理的定义。这种模棱两可的热情创造出了一个无穷的演绎空间,使增长成为影响价值判断的最具煽动性,同时也是最具迷惑性的词汇之一。

我们利用2002年-2007年的数据来确定A股公司的增长特征,这些公司2008年的实际增长将为人们对高增长的热情做出最好的诠释。

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在万科的四次融资中,可转债累计转股7.67亿股,结合公司在2004-2007年间的三次转增,可转债新增股份约为14亿股,占2007年年底总股数的20%。如果以每年10%的贴现率估算,两次可转债募集资金合计在2007年的现值约为51亿元。不知道万科的股东们对以51亿元出售20%的股份作何感想。

而万科2007年的增发中,融资100亿元所对应的股份为3.17亿股,占2007年年底总股数的4.6%。截至目前,上述股份经过转增约为5亿股,按照万科2009年4月份7元左右的价格将这部分股份全部回购只需要35.5亿元,公司将因此而净赚约64亿元,而其2007年全年的净利润为48亿元。

不论融资为原有股东带来的是收益还是损失,如果规模的扩大同企业核心竞争力的改善没有太多的关系,那无非是新老股东利益间一场零和游戏的博弈。正常情况下,在希望通过对历史的总结得到对未来增长的有效线索时,融资型增长都应该从中剔除,这种增长在未来很可能不会再发生,而且即便发生了也通常无关乎股东价值的改善。

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内涵型增长

企业依靠自身积累所实现的增长经常被称为内涵型增长。与融资型增长不同,内涵型增长所需要的资金投入来自原有股东自身,而不是吸收新的投资者,这也使得对收益和成本的比较相对单纯。原有股东投入了在公司中的利润留存,并将全部占有这些留存在未来能够带来的收益。所以内涵型增长总是可以被期待的,这是一个收益不断滚存从而实现复利的过程。与上述所有的增长模式相比较,内涵型增长更传统也更根本。

对于内涵型增长存在一个基本的逻辑关系,假设原有投资的回报水平不变,则企业净利润的增长率g=b×ROE,即留存比例与净资产回报率的乘积。如果留存比例总是其最大值100%,那么企业的增长率将正好等于留存投资的回报率。因此在内涵型增长中,回报水平决定了增长的极限。鉴于一般企业的回报水平都会在一个正常的区间以内,因此内涵型增长将注定不会那么的令人兴奋。不但如此,还有两种不可忽视的力量在不断地消耗着内涵型增长的动力:潜在投资空间的缩小以及边际回报的递减。

苏宁电器(002024)在上述70家公司中名列第一,从2002-2007年实现了惊人的94%的复合增长,这一不可思议的复合增长率对应的是稳定的年度高增长率,除了2004年公司的增长率为72%以外,其余4年的增长率均在90%以上。2008年在金融危机的背景下增长率依然达到48%。

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在苏宁电器的增长中,包括了前文讨论的环境型增长与融资型增长的推动,但与其他公司相比,其内涵型增长的作用更为明显。

根据ValueTool公司绩效数据库所做的另一项研究显示,苏宁电器的资本回报水平也同样位列A股上市公司之首。从2003年到2007年,苏宁电器的ROE最高达到71%,最低也达到了42%(以上年净资产为基准计算)。

与此同时,苏宁电器的留存比例也非常高,公司只是在2004年和2005年分配了约为当年净利润5%和3%左右的红利。在中国的资本市场上,苏宁电器的成长性几乎没有遭到任何人的质疑。虽然这种增长在很大程度上缘于公司非常规杠杆模式的支撑,但这主要影响的是股东的风险,已经超出了对增长率本身讨论的范畴。

在很多分析人员看来,这种高增长的未来已然是一个确定无疑的趋势。但事实果然如此吗?

在婴儿出生的第一个月,身高增长速度的标准值约为10%,这一指标在婴儿出生的第一年为50%,但没有人敢期望以这样的速度长期增长。虽然企业的发展轨迹并不完全等同于人的成长,而且还可以通过各种手段来减缓甚至阻止增长的衰减,但生命周期的总体趋势却几乎不可改变。

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随着企业规模的不断扩大,有利可图的投资空间越来越少,随着规模所产生的有利效应逐渐饱和,以及各类竞争者的参与,企业的回报将逐渐下降至合理水平。这些反方向的力量将随着企业规模的不断扩大而逐渐加强,公司未来的内涵型增长将是各种正反力量综合博弈的结果。从历史经验来看,即便是内涵型增长也不可能被寄予过高期望。

现实中,企业的增长总是多重因素综合作用的结果,任何一个企业都不可能被简单地归结于某一种单一的类型。而且各种增长因素之间也是相互作用的,例如环境型增长同时也会提高公司的回报水平,并对内涵型增长形成促进。如果企业将运气型增长形成的收益运用到满意回报的投资领域,同样也可以转换为稳定的内涵型增长。而对于大型投资项目的内涵型增长很可能在一段时间内表现为释放型增长,等等。

之所以对增长进行以上探讨,并不是为了在上市公司的历史增长率上贴上若干标签,而是希望通过对增长驱动因素的分解,使那些基于基本面分析的投资者能够更合理地理解企业的历史经营绩效,从而对未来的增长做出更为理性的假设。

总体而言,作为一个谨慎的基本面投资者,对运气型增长不应抱有太多幻想,对于那些因为运气而偏离主业的公司尤其要提高警惕,同时融资型增长也应该在假设中尽量剔除,因为这种增长并不稳定,即便有，真正能落实到现有股东的还是未知数。

另外,盐湖钾肥等的环境型增长是危险的,因为它确实难以把握,那些自认为对环境型增长有确切把握的投资者更应该选择期货而不是股票。释放型增长和内涵型增长是令人神往的,但这种增长往往在股价中被给予过分评价,而公司低质量的治理水平更常常使增长为股东带来的价值化为乌有。增长总是绚丽的,但只有那些真正依靠核心竞争能力而建立起来的增长才是估值的可靠基础。

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环境型增长毫无疑问给企业和股东都带来了巨大收益,但稳定性极差是它面临的最大问题。事实上很多情况下它只是一个上下波动的轨迹中上升的那一小段。这一小段却经常被投资者的放大镜升级为一条直线,将其视为一种长期至少是中期存在的趋势。

与释放型增长一样,环境型增长也存在一个客观的极限,例如商品房的价格或者石油的价格到底能达到多高。但与释放型增长不同,环境型增长的影响因素更为复杂,更多的是宏观或者中观的因素,这些因素的影响逻辑和影响程度并不那么一目了然,并且其本身也处于不断的变化中,因而也就更增加了环境型增长的迷惑性。

盐湖钾肥(000792)是一家以氯化钾为核心产品的化肥公司,其在资本市场上的强劲走势已经变得万众瞩目。其2002-2007年净利润的复合增长率达到61%,在上述70家公司中排名第七。

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在近期,尤其是2007年关于盐湖钾肥的研究报告中,几乎无一没有提到氯化钾价格的持续上涨,并判断这种趋势仍将继续。其中的一篇这样解释了这种必然的趋势:“钾肥是农业生产中不可替代、不可缺少的必需性肥料。中国是世界上钾肥资源最短缺的国家。钾肥行业是一个典型的寡头垄断行业。”等等。而“世界人口的增长,人们对粮食和肉类的需求,以及能源危机导致的生物乙醇的广泛使用等都导致世界需要更多的钾肥”。

然而,仍然是在这篇研究报告中所引用的氯化钾价格的历史走势图中却可以发现,从1996年到2004年中氯化钾的价格几乎没有发生任何变化,甚至还有小幅下跌,即便是从2004年到2007年也只是从100多美元/吨上涨至不到200美元/吨。真正的大幅上涨只不过是2007年中以后的事情。而在2003年的一份研究报告中,几乎上述所有因素同样被提及,但结论却是“世界钾盐资源相当丰富,钾肥市场长期过剩。钾肥价格经过1999-2002年的下跌之后有望小步回升”。

盐湖钾肥在2008年依然实现了38%的增长,那么以后呢?事实上,这一天很快就来到了。

2009年5月7日晚,盐湖钾肥发布公告称,鉴于近期公司氯化钾产品销售不畅,市场价格回落。根据市场情况,经公司研究决定近期将公司产品价格在2008年含税销售均价(2008年销售均价为3670元/吨)基础上下调10%左右。

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当日及随后的几个交易日,盐湖钾肥以及另外两只钾肥股股价均大幅下挫,数只打着价值投资旗号的基金被套其中。

或许当前房地产价格的下跌已经为环境型增长做出了最好的诠释,这种增长不是不美妙,不是不真实,而是很可能不长久。由于它常常是行业周期波动中的一部分,因此在环境型增长的后面常常跟随的是环境型衰退。

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融资型增长 无关股东价值改善

上述三种增长类型在很大程度上都比较被动,它们依靠损益表自身的因素发挥作用。主动增长则需要企业增加投入,通过资产负债表来影响损益的变化,增发股份通常是这种投入的重要资金来源,对价可以是现金也可以是资产。事实上所有的上市公司在IPO时就开始了首次的融资型增长之旅。

从2002年到2007年,万科在5年中进行了四次融资,分别于2002年和2004年发行可转债,于2006年和2007年完成股份增发,共计177亿元,不考虑每次融资的收益留存,四次累计融资额占公司2007年投资资本的30%,为公司期初投资资本的4.3倍。

显然,在万科的高增长历史中融资具有显著的推动作用。通过以融资数额及公司年度的投资资本回报率近似测算融资带来的收益,公司剔除融资因素后2002-2007年绩效的复合增长率将下降10%左右。

融资型增长的首要问题是这种增长模式很大程度并不大可能持续发生,或者经常发生。类似万科如此频繁的成功融资是大多数企业可望而不可及的。即便是对于万科,如果还希望将来的增长率中融资的推动效力保持不变,以仍为初始投资的4倍测算,公司需要在未来的5年内实现2400亿元左右的融资规模,这显然并不是一个容易实现的目标。但乐观的投资者在不加分析地看完企业的历史增长轨迹后常常会忽视这一点。

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比不可持续性更为关键的是,融资型增长对于原有股东来说并不见得总是有利的。因为融资是以未来收益的索取权为代价的,这些增长并不全部属于原有股东,其中的一部分,甚至可能是很大一部分属于新股东,这里的核心在于成本与收益的比较。

对于原有股东来说,收益是公司的融资额在未来能够带来的利益,而成本则是新股东对公司的全部收益在未来所享有份额。理论中融资本身并不会创造任何价值,因为在有效市场假设下市场总是能合理地为未来的收益定价,无论是对原有股东还是新股东,成本和收益都将趋于平衡。

但现实中的市场毕竟不是有效的,公司融资对原有股东的影响在很大程度上受资本市场对公司价值判断的左右。当市场严重低估公司的真实价值时,融资带来的基本上都是原有股东利益的损害,当然原有股东也可以趁着股市高涨而大捞一笔。