“价值投资”被严重误读及滥用 的, 是, 聪明人, 投资者, 文章

东方美

在行文之前，有一些这篇文章的问题，我得先说出来。其一是，我本人不是价值投资者，也不是纯粹的成长型投资者，对价值投资研究不深，仅阅读了一些相关经典著作并做过一些浅薄的思考。其二是，因为现在很多参考书籍不在手边，所以，行文叙述时，只能凭印象着笔。幸好此文非学术文章，我是个实战者而不是分析者，说清个中想法聪明人能明白即可。

虚拟的曾经

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5、结语：误读了的知识，盲目了的大众
　　中国证券行业的周边市场上，充满了太多的误读、滥用了。当我们打开电视、翻开报纸、点开网页、翻开书本，无数的误读、滥用汹涌过来，充满了被咀嚼过的、被曲折过的、被误解了的知识。媒体以此生存、分析师以此生存、投资咨询公司以此生存，它们营造了一个整体“误读”的环境，这些环境将普通投资者包围，使他们变得盲目了。
　　这篇《“价值投资”被严重误读及滥用》，仅仅是指出了大众对“价值投资”以及与其密切相关的“巴菲特”的误读，事实上，许许多多的误读，仍然围绕在我们身边。如果在这种被误读了的知识，以“求其下”方式去学习、受影响，其必败无疑。希望有更多聪明的投资者，能够穿透这些“误读”，认真学习真正的知识，只要我们“求其上”，最少我们能够“得其中”。

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4、巴菲特，其实根本不是“股神”
　　我说巴菲特根本不是“股神”，其重点不是在“根本不是”上面，而是在“股神”上面。我为什么这样说？这源于大众对巴菲特另外一个严重误解，以为巴菲特数百亿美元的财富，就是靠炒股炒出来的。
　　我们回到具体的案例上，比如巴菲特对可口可乐的投资，其实，巴菲特购买的是 “可转换债券”而不是普通股。按照“可转换债券”的规则，如果他买入后股票价格没有上涨，那么，他可以获取稳定的债券收益；而如果股票价格上涨了，他则可以将持有的“可转换债券”换成普通股。也就是说，在这样的操作情况下，无论是股票上涨还是下跌，他都绝对赚钱。这就是巴菲特经常使用的“套利”，也就是他的“安全边际”的经典展现。
　　另一个可以说明巴菲特不是“炒股”的经典案例，是对吉列的投资。在1989年7月，巴菲特购买了6亿美元的吉列“可转换优先股”，按照合约，他可以固定地收到每年8.75%的收益，而且这些优先股转换成普通股的价格能够达到50美元（当时股价为40美元）。在1年半后，吉列股价上涨到了73美元，他进行了优先股转换，获取了巨额的利润。

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通过巴菲特经典的对可口可乐和吉列的投资案例，我们可以明确地看到，他不但不是使用“价值投资”，而且也不是“炒股”，而是使用“无风险套利”。我记得林园的多次成功投资，也是这种“无风险套利”，在熊市时，他大胆地借钱买入可转换债券，或者可转换优先股。为什么，他敢于借钱买入？那是因为，那是稳赚不赔的呀。因为，可转换债券或可转换优先股本身就有固定收益，如果这个收益高于借款的利率，那不管买入后股价是涨是跌，都是无风险套利。
　　除了从买入证券不同品种上，我们说明了巴菲特不是“炒股”获得财富之外，还有另外更重要的一点，可以证明他不是“股神”：资金管理。实际上，在我看来，巴菲特先生除了上面讲到的“无风险套利”外，更令人对他崇敬的是他的资金管理。

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　伯克希尔.哈撒韦公司除了证券资产外，重要的是还拥有全资控股的公司，以及几十家保险公司。他全资控股的公司，最经典的代表可以是内布拉斯加家具城和喜斯糖果。巴菲特收购这些公司，是因为它们能够贡献现金流，而不需要资金投入。在收购之后，他只要求管理者维持原有经营即可，但不能将利润投入研发和营销，而是抽出来归他掌管。至于巴菲特掌管的保险公司，就有几十家之多，尤其以再保险公司为主。
　　为什么巴菲特要把控股公司的利润抽走，拿到自己手上而不让企业去研发、营销、拓展？为什么巴菲特要拥有那么多的保险公司和再保险公司？这两个问题，就问到了巴菲特真正作为世界大师的关键了：他将控股公司的现金、保险公司收取的现金，全部收集起来，用于再投资。

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　从管理资金的层面上来讲，巴菲特应该被当作一个超级企业家来理解，而不是“股神”。他通过这种方法，汇聚起大量的低成本、甚至零成本的现金资本，然后用它们再去收购企业、股权投资。以保险公司为例，当年不需支付利息地收取现金，到几年、几十年后才赔付，但几十年的时间后他已经将最初的资本，大幅度地增长了。
　　当阅读完这部分之后，你还认为巴菲特是一个“股神”吗？你认为他的数百亿的财富，就是靠炒股炒起来的吗？你还认为谁谁谁是中国版的巴菲特吗？放眼中国无数涉及巴菲特的书籍，我不得不说，它们大多数都是在误读，都是在误导投资者。巴菲特虽然不是一个“股神”，但他是一个套利投资的大师，是一个管理资金的大师，是一个超出普通意义的超级企业家。

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　所以，林园在熊市时期，大量买进贵州茅台，就是因为其在高额毛利率、无存货状态下，可以计算的年复合增长率。而中小板的大牛股苏宁电器，也是一只典型的成长型股票，在上市之后，其市场份额不断拓展，主营收入快速增长，当时就是典型的快速成长型股票。但是，在今天市场发生变化，它已经不在是快速成长阶段了，就已不是快速成功型股票了。
3、巴菲特的成功不是靠“价值投资”
　　现在大众一说到“价值投资”，就把巴菲特举出来，并将他的成功完全归功于“价值投资”。这是完全错误的。大众对巴菲特先生存在了非常严重的误读，这种误读又被广泛传播，最后造成了大范围的错误指向。
　　我们还是倒回头去，看看巴菲特先生一路是怎么走过来的。巴菲特先生早年在哥伦比亚大学以及毕业后的一段时间，师从格雷厄姆先生，这形成了他早年的投资理念“价值投资”。直到1970年巴菲特解散合伙公司之前，我估计其大部分的投资操作，大多数采用传统的“价值投资”方法，不过已经有所改变。

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　这种方法投资的典型代表，从现在公司名字伯克希尔.哈撒韦就可以看到，它就是“价值投资”的产物。当时哈撒韦是家落后的纺织公司，随着当时国际劳工市场打开，美国纺织企业业绩大幅下滑，走在破产边缘。当时巴菲特以14.86美元每股买入哈撒韦的股份，而该公司营运资金（流动资产减去负债）价值19美元每股，还不包括固定资产价值（厂房和设备）。巴菲特买入后，哈撒韦的纺织业绩继续下滑，最后他将资产逐渐变卖。
　　如果巴菲特照传统的“价值投资”操作下去，他就会像格雷厄姆在1957年那样找不到可以买的股票，不得不解散公司和宣布退休，而我们也看不到世界首富的巴菲特了。正是在这个时候，有两个人对他产生了非常大的影响，他们是写作《怎样选择成长股》的费舍和后来成为他搭档的查理斯.芒格。
　　费舍关于“成长型投资”的思想，为巴菲特打开了新的投资思路，所以，他称自己是费舍的忠实读者。查理斯.芒格对巴菲特的影响，有类似费舍的地方，不同之处在于，芒格多了从思辩和哲学层面的影响。具体详细的转变过程，目前我没有看到有关书籍记录，这只是我在长期思考后的一个思路，暂时无法详细论证。

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　在70年代之后，尤其是进入到80年代以后，巴菲特后来为世人称道的几乎所有成功投资案例，都是“成长型投资”的经典。比如，他投资可口可乐，就是脱离了传统“价值投资”的思路，他看重的是企业长期利润的稳定增长，是年复合利润。对吉列的投资，也是类似。
　　至于在市场发生错误时买入的思路，则受芒格影响成分大，巴菲特也承认此点。比如，在所罗门债券危机事件时，巴菲特的力挽狂澜，比如在美国运通卡发生危机时，亲自到餐厅观察后继续买入股票等等。同样，在2007年次贷危机时，突然性的暴跌后买入金融银行资产，也是同样的理念。