细探凯雷徐工案疑点 10月25日面临最后的判决 证券市场, 知情人士, 发改委, 制造业, 徐州

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“不是被禁购了吗？” 9月21日，在徐州，与《证券市场周刊》记者谈及凯雷收购徐工案的徐工人士，几乎都已知道了网上刚发布的这一消息。媒体报道称，“徐工集团在发改委正在协同相关部委研究一份关于限制外资并购国内重大装备企业的‘加强管理装备制造业重组并购工作’的文件草案中，被列入禁购名单。”
9月22日，徐工集团予以公开否认。但一切迹象显示，凯雷收购徐工案正面临搁浅。一位知情人士向《证券市场周刊》透露，虽没正式成文件下发，但在发改委内部其实已形成共识，原有的收购方案肯定不能通过，凯雷面临的选择要么是退出，要么重新修订方案。
方案面临抉择
上述知情人士表示，发改委对新方案有两个基本要求，首先在价格上必须重新估值，前提是必须高于目前的出价；二是外资并购方持股比例不能超过49％。
此前，商务部和国资委分别召集三一重工（600031）、柳工、厦工、长江起重机、洛阳建设机械厂、中联重科（000157）等工程机械行业内骨干企业、徐工的供应商及代理商等上下游企业进行内部听证，工商总局、外汇局、税务总局、证监会等机构也派人参与。
最终，国资委形成的观点是：要么方案搁置，要么重新修正方案。
据参与会议的人士透露，监管部门听证的焦点问题是，凯雷收购徐工机械的过程中，外资选择方式、招标过程是否透明、交易完成后中方的话语权，以及是否影响产业安全。
听证会后，基本形成三种观点：以三一重工总裁向文波为代表的少数几家民营企业，坚决反对收购；大型国资企业及中国工程机械协会则支持收购；部分小型企业及中国机械工业联合会则认为可以收购，但凯雷方面应该提高价格，中方话语权也应提高。
而无论反对者还是持有中性观点者，对于上述问题都颇有微词。
事实究竟怎样？《证券市场周刊》长期跟踪此收购案，采访了相关企业、行业及中介机构各方人士，并查阅了大量资料，力图还原整个收购过程原貌。
优秀的徐工并购前业绩却下滑
2002年7月，徐工集团工程机械有限公司（下称“徐工机械”）成立，注册资本12.53亿元，大股东为徐工集团。截至2004年12月31日，徐工机械总资产62.99亿元，负债38.17亿元，所有者权益16.11亿元，少数股东权益8.71亿元。2004年，徐工机械实现主营业务收入66.74亿元，利润总额3.24亿元，净利润1.66亿元（合并报表）。
2005年11月29日，徐工集团向徐州市政府提交的《徐工集团引进境外战略投资者 核心企业徐工机械进行改制情况汇报》（下称“《汇报》”）如此描述，“在2004年的170亿元收入中，自主品牌不到80亿元，徐工的盈利能力与行业内优势企业有明显差距。2004年在上市公司评价中，公司的营运能力、偿债能力、盈利能力和发展能力分别为：17.4、11.7、31和24.6，而三一重工相应的指标分别为：19.4、18、34和28。”
《汇报》没提及的事实是，徐工年销售额170亿元、两大主导产品占了中国市场份额的50%、资产超过100亿元、并且有20个左右的产品市场占有率在前三名，年增长超过5%。
与《汇报》自我评估一脉相承的是徐工机械控股的徐工科技（000425）2005年全年亏损1.29亿元，2004年则盈利3698万元。对此，徐工科技解释的是，2005年产生大额亏损的一个主要原因是整个行业严重下滑导致销售大幅下降。
而行业及徐工科技的数据显示，其主要产品所属行业在2005年度并未出现想象中的大幅下滑。装载机方面，行业平均增长17.72％，徐工科技同比却下滑4.46％；压路机和平地机方面，徐工科技的降幅分别是行业平均值的10倍和3倍。
此外，徐工科技在毛利率、营业利润率等重要指标，与工程机械类上市公司平均值相比，其2002、2003、2004年度要低2％至3％，2005年度则低6％至8％。在销售收入增长率指标，徐工科技2003年度曾远远超出行业平均值28.4％，但在2004年，则变为低4.58％，2005年度更是低了31.26％。
但是这并不妨碍各路资本对其的收购兴趣。
2002年，江苏省委、省政府将徐工集团列为江苏省82家改制的大型国有企业之一。2003年4月，江苏省政府组织的国有企业改制项目推介会上，徐工集团作为江苏省准备改制的几百家企业之一亮相，并提出国有控股51％，民营或者外资参股49％的方案。
消息一经传出，中外企业纷纷加入争夺行列。国内的三一重工、北汽福田、首创集团和德隆先后与徐工方面接触。国外方面，华平、卡特比勒、美国国际投资集团（下称“美国国际”）、摩根大通亚洲投资基金（下称“摩根大通亚洲”）、凯雷亚洲投资公司（下称“凯雷亚洲”）、花旗亚太企业投资管理公司以及泽普世也先后加入竞购行列。
在首先排除国企之后，经过与德隆的谈判没有结果后，民营企业也被排除在外。徐工方面认为，民营企业存在如下问题：不具备徐工所需的技术、管理和市场优势；运作不规范；资金实力有限；风险意识淡薄。
最终，引进外资财务投资者成为徐工改制目标。从并购到培育到最终退出，外资财务投资者进行企业并购更注重企业价值的提升，既可以保持企业原有品牌，同时其拥有强大的资金实力，还能为徐工引入新项目。而且，依靠其自身资本运作优势，可帮助徐工完成海内外企业并购。
凯雷胜出原因不明
2004年4月22日，徐州市政府就徐工机械改制重组引进战略投资者进行对外公告，授权徐州产权交易所（简称“产交所”）、摩根大通（国际财务顾问）、徐工集团对潜在投资者进行初步选择。2004年5月21日，产交所和摩根大通向潜在投资者发出了《邀标函》，并附《徐工集团工程机械有限公司保密信息备忘录》，公开征集合格的海外投资者。上述7位海外投资者递交了《收购徐工机械初步建议书录》。
第一轮竞标于2004年6月28至29日在南京进行，竞标结果是凯雷亚洲、摩根大通亚洲和美国国际分列前三名，从而进入第二轮竞标。随后，3家潜在投资者在7月26日至8月14日对徐工机械进行了为期三周的详尽的业务、财务和法律的尽职调查工作。
2004年10月15日，第二轮竞标在徐州进行，最终凯雷亚洲获得第一名。徐州市政府同意凯雷亚洲作为徐工机械引进战略投资者优先谈判对象，同时授权徐工集团及其财务顾问、法律顾问与凯雷亚洲进行一对一谈判。
那么，经过两轮竞标，凯雷何以胜出，其评分的标准是什么？遗憾的是，时间过去了两年，仍不能找出答案。
2006年9月22日，本刊记者打通徐州发改委负责人电话，却被告知，“目前已不负责此项工作，具体情况应向徐工方面了解。”
随后，本刊记者又联系到负责招标评审的专家组部分成员，但均不愿就此发表评论。据了解，专家组共有9人组成，分别由徐州市计委、经贸委、财政局、体改办相关负责人和中国矿业大学一位专家、北京天银律师事务所一位律师、江苏公证会计师事务所一位会计师及徐工集团董事长王民组成。
接着，本刊记者又多方向徐工部分高管了解情况，但得到惟一的线索是——了解情况的只有集团董事长王民和另位两位王姓高管。试图对上述徐工高管进行采访时，均被挡在门外。
而据一位接近徐工人士透露，徐工集团董事会和党委从未集体研究过方案。
上述7家海外投资者，是否与凯雷进行真正意义上的竞购？而其他有权参与竞购的海外投资者，是否有机会获得相关信息呢？
按照《企业国有产权转让管理暂行办法》的有关规定，涉及国有资产转让，必须通过产权交易所进行，产权交易所必须公开挂牌，而且必须在除产权交易所以外的一家省级媒体进行公示。
然而，《证券市场周刊》在产交所公开信息处却无法再找到相关资料。产交所工作人员表示，肯定是进行了挂牌公示，但时间过去很久，相关信息已经撤下去了。按照其提示，本刊记者在南京信息公示媒体《江苏经济报》处，用了将近一上午时间，同样未能找到相关公告。
至于是否在其他媒体进行公示，由于徐工方面三缄其口，不得而知。
除了评分标准，第一轮胜出的另外两家海外战略投资者及徐工聘请的财务顾问也令人生疑。
据《徐工集团引进投资者第二轮竞标工作情况汇报》，“第一轮胜出的美国国际投资集团在本轮竞标中所报的交易价格低于徐工机械的标准对价，并在交易文件中提出许多不利于合作的要求。有明显退出交易的倾向性，财务顾问公司建议取消美国国际投资集团竞标资格。”
似乎，美国国际并没有打算与凯雷进行真正意义上的竞争。而在价格方面与凯雷具有竞争力的摩根大通亚洲则与徐工外资财务顾问的摩根大通证券存在关联关系。
据报道，徐工中方财务顾问公司——北京鑫兰图投资管理顾问公司（下称“鑫兰图”），成立于徐工收购案启动之前的2003年3月28日，注册资本只有10万元，而且注册地址盗用。
2006年9月26日，本刊记者几经辗转在北京友谊宾馆一处商用公寓找到鑫兰图，但公司负责人王小姐拒绝接受采访，并表示，注册登记的地址是“非典”时期的临时地址，至于注册资本金太少，是因投行业务关键在于人才和专业能力，并不能以此说明公司不具备实力。
此前，本刊记者曾与鑫兰图公司资料介绍中的一位执行董事和一位业务董事取得联系，答复却是他们正在其他机构工作，均表示与鑫兰图并没有任何关系。对此，王小姐解释，公司目前是合伙制企业，上述人员是兼职工作。
凯雷报价比大摩低10亿元
据《徐工集团引进投资者第二轮竞标工作情况汇报》，评审主标准是，对于竞标者主在出资价格、引进增值项目、交易文件的修改和交易的确定性四个方面进行综合评定，而最终的收购方案显示，凯雷在此方面并无优势。
2005年8月，凯雷最终收购方案显示：一、股权转让，出资20.7亿元收购徐工机械原有股权82％；二、增资条款，出资6000万美元，其中24673万元人民币（超出部分计入资本公积）增资完成后持有85％股权；追加条款，当徐工机械2006年经审计全年EBITDA（扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利）达到或超过10.8亿元时，凯雷注资6000万美元。
而据一位知情人士向本刊提供的摩根大通亚洲第二轮竞标报价材料显示，摩根大通亚洲愿意以31.94亿元的对价（收购价）收购公司原有普通股中85％的股权。
以此计算，凯雷与摩根大通亚洲二者报价的差价为9.75亿元。
按照凯雷方案，实际上徐州市政府通过转让股权只得到20.7亿元，其余资金最终注入凯雷收购完成后自己控股的企业中，其中的6000美元还存在很大的不确定性。
摩根大通亚洲的估值方法为“1.1估值法”，即徐工机械的实际价值为“EBITDA×7.5＋徐工科技股份价值＋合资公司股权价值－徐工机械净债务”，根据摩根大通亚洲的测算数据，徐工机械实际价值为36.17亿元（3.91×7.5＋6.05＋2.5－1.7）。而其所售股权价值为“徐工机械实际价值×出售老股比例（85％）＋财务结构变化调整”，财务结构变化调整为1.2亿元，即31.94亿元。
取得优先权后凯雷却“变脸”
2004年10月15日，在完成3周的尽职调查后，凯雷出具第二轮标书参与竞标。
根据凯雷第二轮竞标的标书，凯雷入股徐工的战略构想为：一、凯雷和美国GVW（凯雷控股公司，拥有世界最大的带状底盘生产厂和有全美第二大运输车箱生产商）共同出资参与此次收购；二、凯雷为此投入3.7亿美元现金用于收购部分国有股和增资扩股。上述资金在合同生效后，一次性付给徐工机械。
凯雷方面表示，有信心在6至12个月内为徐工引进大型柴油发动机项目，在18至24个月内引进载重卡车项目。上述项目完工后，5年内将为徐州市带来50亿元以上的新投资，投资达产后将为徐工机械带来125亿元的新增收入，为徐州市政府带来每年8亿元的新增增值税收入。
徐工方面在向徐州政府的汇报材料中表示，之所以最终选择凯雷为优先谈判对象，是因为其在以下关键内容方面提供了有利条件：一是整体交易价格（3.7亿美元）较具吸引力，且全部为收购旧股；二是对引进柴油发动机和载重机及底盘项目的承诺。并同时承诺，若有需要愿意对徐工科技进行全面要约收购；愿意向徐工集团提供资产管理公司股份回购“过桥”资金支付；对交易后各股东间的权益安排未做重大修改；愿意交纳4000万元投资保证金。
但是，在凯雷成为徐工机械战略投资者优先谈判对象，开始进行一对一谈判之后，却突然开始发难，提出十点分歧。
其中的重要部分有：将一次性付款改为最终方案的分次付款，而且并不全部用于购买股权；凯雷只尽商业上合理努力协助徐工完成新增项目，若新增项目无法实现，凯雷无须任何责任；并提出卖方赔偿责任，最低索赔款为400万元（单项索赔）或800万元（多项索赔）；最高索赔额为交易价格的15％，若徐工集团违反发卖方保证第1项（主要徐工机械内公司依法设立、存续及签署本协议权限）、第2项（待售股权）、第17项（环保），则最高索赔额为交易价格的100％，双方谈定以增资额6000万美元作为赔偿上限。
而在国内的反对声中，收购计划搁浅了。按照协议，徐工并购案协议将于2006年10月25日到期。
接近凯雷的人士向《证券市场周刊》透露，目前凯雷并没有完全接受中方提出的股权比例，仍在积极游说，希望坚持原有的股权比例。
万盟投资总裁李素认为，如果中方坚持，对于凯雷而言，因49％的持股比例不再对合资公司有控制权，与之前的方案已有本质的区别。这样必然影响其最初收购徐工的目的（先为别人持股，最后假手；或加入其原有资产，实现海外上市，最终退出），因此凯雷可能不得不面临退出。