建发股份：业绩超预期 基本面政策面双重驱动 收入, 供应链, 基本面, 公司, 人民币升值

Fridy

2010年业绩好于预期8.5%：
　　
收入同比大幅增长63.0%至661亿元，净利润同比增长64.9%至17.5亿元，对应每股收益0.78元，好于我们预测8.5%，主要由于2010年四季度人民币升值加速，带来年末汇兑损益大幅上升所致。公司每股派息0.1元，派息率约为13%。
　　
正面：
　　
贸易/经销/供应链业务快速增长，收入增长73.9%，净利润贡献超过9亿元，净利润率约为1.5%，好于行业平均水平；.房地产盈利水平大幅反弹，低地价、高毛利的项目进入结算期，2010年综合毛利率高达47.6%。
　　
负面：
　　
公司2010年经营净现金流量为-46亿元，主要是由于房地产开发导致存货余额同比增加108亿元所致。
　　
发展趋势：
　　
贸易/经销/供应链业务迎来基本面和政策面双重机遇：
　　
基本面上看，十二五期间中国经济转型和产业升级将支持供应链管理服务发展，我们看好建发股份的规模和渠道，以及由传统贸易>专业代理服务>全程供应链管理的转型的潜质。政策面上看，最快将于4月底出台的《国内贸易发展规划(2011-2015)》国家级规划、将于上半年出台的《“十二五”现代服务业发展规划》以及贯穿十二五期间的增值税/营业税改革均将为贸易/经销/供应链业务的发展提供支持。
　　
房地产业务进入集中结算期，并将受益于海西经济区的发展：公司土地储备750万平米，2011年计划竣工面积80万平米左右。目前房产项目已经完成了42.8亿元预售，覆盖2011年可结算收入约51.3%。预计2011年近半数结算项目位于厦门市内，将受益于海西经济区的进一步发展。
　　
盈利预测调整：
　　
我们分别上调公司2011、2012年每股盈利预测8.5%和7.4%至每股1.00元和1.25元，对应27.5%和24.8%的同比增速。
　　
估值与建议：
　　
给予供应链运营业务20倍2011年市盈率，对应每股价值10元；房地产业务按照2011年末NAV打八折以反映调控风险，每股价值在3.8元（对应7.5倍2011年盈利）。按照分部加总法估值，建发股份目标价上调至13.8元。公司2011年市盈率仅有8.9倍，成长趋势清晰并且估值优势明显，维持“推荐”评级不变。