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国投电力:火电拖累业绩 二、三季度静待来水改善

2011年一季度业绩低于预期:
  
2011年一季度,公司控股机组完成电量152亿kwh,同比增加5.2%,实现收入43亿元,同比增长20%,净利润745万元,同比下降76%,对应全面摊薄EPS4厘。
  
正面:
  
电量增长强劲。一季度,公司控股机组完成电量152亿kwh,同比增加5.2%——主要源自:1)大朝山来水改善,水电多发;2)
  
天津津能、厦门华夏国际火电,当地需求旺盛,煤炭供应有保障。
  
参股电厂完成发电量58亿kwh,同比增长113%。主要源自参股铜山华润电厂去年中期投产,增加产能。
  
EBIT利润率稳定在14%。主要源自水电利润率较高。
  
负面:
  
财务压力攀升。1季度,公司净负债增加24亿元,负债率84%。
  
发展趋势:
  
盈利分化,水、火两重天。1季度1)投资收益(参股3家华东地区火电)为2266万,同比减少41%;2)控股电厂方面:经营性净利润较去年亏损增加:收入增长20%,税前利润总额同比下降40%,所得税额提升28%。反映出:火电亏损较去年同期更为严重(综合税率攀升),而水电盈利总体较去年好(EBIT利润率稳定)。我们认为这一趋势将在二、三季度更加凸现,主要源自水电进入丰水期,盈利进一步攀升,水、火盈利差异更明显。
  
短期资金压力大,2012步入水电投产高峰期。1)公司在建616万kw权益装机(水电593万kw,风电20.1万kw,光伏2.6万kw)
  
占存量装机的75%。2)2011年,有46亿元资本开支计划3)风电、光伏项目于年内投产,水电将在2012年进入投产高峰。
  
估值与建议:
  
“审慎推荐”评级,维持当前盈利预测:2011、12年净利润分别为6亿和7亿元,对应EPS0.31和0.35元,市盈率26x和23x。
  
看好公司长期发展,但短期业绩仍存不确定性。下半年建议关注1)来水情况;2)可转债进入转股期(转股价:7.29元/股)
  
风险:下半年煤价加速上涨;来水具有不确定性。

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