[20081030]行业点评_房地产开发

进入降息周期，正面的累积效应将逐步体现，房价下行趋势不改，成交量恢复有待观察。此次降息符合市场预期。根据申万宏观判断，未来12个月，存贷款利率会再降80-100个基点，对房地产的正面的累积效应将逐步体现：一方面，居民还贷压力将实质性降低，根据我们测算，假设贷款年限为10-20年，目前降息幅度与6.58%的最高点房贷利率相比，每月还贷金额将减少2.9%-3.6%，如果考虑房贷优惠利率下浮30%，每月还贷支出则减少9.4%-11.7%（见附1）；如果利率在此基础上继续下调100bp，则每月的还贷总支出将减少5.8%-8.1%，如果参照7成的优惠利率，贷款总支出的减少达到13.5%-16.8%；另一方面，不断降息将改变目前房地产租金收益率低于基准利率的局面，使spread为正，并不断扩大，提升房地产作为投资品的吸引力。但是，需要强调的是，利率的下调未必会改变消费者的购买行为和预期，月支付金额的减少一方面只是对冲了收入下降带来的支付压力，另一方面可能导致消费者寻求更短的还款年限以基本平衡每月的还款支出。我们认为，行业的反转必须同时通过房价的下跌来完成，其对购买力的提升作用更为明显。同时，房价的下跌，也将使租金收益率得以提升。根据我们抽样调查，目前大城市租金回报率平均为3.3%左右，如果房价下跌10%，平均租金收益率将提升至3.67%（不考虑租金本身的下调，但是如果未来收入降低，租金也将进行相应调整）。从国际经验看，成熟市场的房地产租金回报率一般高于基准利率50-100bp。目前，十年期国债利率已经下降至3.3%下降至左右，只要再下降50BP，spread就可以达到50bp。
信贷放松不能缓解开发商的资金压力，未来降价动力依旧存在。房地产公司的资金来源主要包括银行贷款、销售回款以及自筹资金。虽然银行信贷整体有所放松，但是基于风险控制，未来将继续收缩开发商信贷，特别是部分中小企业的信用贷款；而销售的低迷以及库存的不断增加将进一步加重开发商的资金压力。我们判断，随着春节前包括工程款支付压力的出现，部分开发商经过1-2月的政策观望期后，如果发现成交量无法形成有效提升，将进一步推行降价措施来刺激市场销售，房价下行的趋势仍然难以改变。但是如果银行整体贯彻信贷放松的策略，对开发商贷款也实行放松甚至是鼓励，那么市场价格博弈的格局将有所变化，房价调整延续更长的时间，价格调整的速度就未必如我们期望那么快了。
行业下行趋势不改，维持行业中性评级。虽然对行业的影响偏于正面，但是降息已经基本反映在预期之中，我们维持行业的中性评级：（1）目前处政策的相对真空期，在前期大量大力度政策出台之后，政府需要2-3月的观察期才会有进一步的政策；（2）目前政策力度和预期已经比较强烈，如果政策未导致成交量恢复，可能会导致更加悲观的市场预期；（3）业绩风险尚未释放完毕。对存货价值的重估将导致部分上市公司08年业绩低于预测，由此对股价形成一定的压力。结合对行业供需基本面的分析，我们仍然维持之前调整时间在一年左右的判断，成交量恢复需等到09年中期左右，价格仍有10%-15%的下跌，调整结束恢复上升需等至2010年。如果政策出台包括所得税抵免等专项刺激和鼓励购房的政策或者降息的速度大大快于我们的预期，我们的结论将有所改变。

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