企业内在价值成长的细分类型研究 资本市场, 市盈率, 增长率, style, 中国

Babul

 从宏观到微观,增长都毫无疑问是这个时代的核心主题,同时也似乎成为中国资本市场傲视一切的坚实依靠。在2007年股市最为高涨的阶段,当市盈率(PE)已经达到惊人的50倍以上时,很多人转向了PEG(市盈率/盈利增长率)指标,试图通过预期中的高增长给亢奋的PE披上一层理性的面纱。

但自我陶醉最终无法阻止泡沫的破灭,加之金融危机导致的未来增长率预期下降,PEG时代刚刚来临就又迅速终结了。

PEG是无辜的,无论是在它迅速兴盛还是几乎以同样的速度沦落的过程中,更多的情况下它都被扭曲地理解和使用着,沦为很多人对股价进行解释的工具。不管使用何种估值指标,对真实的企业价值而言,增长都是毫无疑问的核心驱动要素,对未来增长的漠视和低估都将导致价值判断的重大偏差,尤其在这个高速增长的年代。

但投资中人们对增长的期望,虽然与现实常常存在巨大差距,但人们对其热情却丝毫不减。更重要的是,人们这种巨大的热情实际上更多地是倾注于一个极其模糊的概念,在人们为成长股兴奋的同时,却很难有人能够对成长的特征给出一个清晰且合理的定义。这种模棱两可的热情创造出了一个无穷的演绎空间,使增长成为影响价值判断的最具煽动性,同时也是最具迷惑性的词汇之一。

我们利用2002年-2007年的数据来确定A股公司的增长特征,这些公司2008年的实际增长将为人们对高增长的热情做出最好的诠释。

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增长路径不同 影响悬殊

增长概念对投资者的迷惑性首先来自增长的度量,就像人们对PEG指标中G口径的争论一样。虽然年度增长率的计算简单而确定,但通过增长率来判断成长性则变得复杂了很多。

不考虑未来的不确定性,即便是从历史数据判断最具成长性的公司也绝非易事。首要面对的问题便是:用什么来衡量增长。

一般来说衡量公司绩效增长最为常用的指标有三个:最近年度的年度增长率、一段时期内的复合增长率以及算数平均增长率,但所有这些指标都在显示了企业一方面特征的同时存在另一方面的明显缺陷,而且经常差异巨大,有的时候甚至所有的指标在一起也不能客观地反映企业的真实成长性。

最近年度的增长率在一些情况下能更好地反映企业当前的经济特征,如深赤湾(000022)从2002年-2007年净利润(为归属母公司净利润口径,下同)的复合增长率为29%,而最近3年的年度增长率却从没有超过10%,2008年的增长率为-3%。

复合增长率能很好地反映企业一段时期内的综合增长状况,但它只受起始和终止年份的影响,并不反映企业的增长路径。算数平均增长率会受所有年度增长率的影响,因此在一定程度上反映了企业实际的平均增长水平,但这种增长与投资者心目中每年增长多少的复利增长概念相左。

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假设A、B、C三家公司的净利润都从100增长至400,但由于内部增长路径差异,三类增长率口径表现不一。另外,如果在选用年份的增长率受偶然因素影响而失去参考意义,无论是使用上述哪一种增长率口径，都不可能对企业真实的成长性进行合理反映。

以雅戈尔(600177)为例,由于其出售中信证券(600030)的股权在2007年实现了228%的业绩增长,2002年-2007年的复合增长率为44%,算数平均增长率为61%,但实际上,雅戈尔2002年-2006年的业绩年度增长率都没有超过上述任何一种的水平,2004年和2006年分别为40%和30%,2003年和2005年分别为0%和1%,而由于这种非正常的增长,2008年的增长率必然是一个非正常的下降,为-36%。

虽然无法用某一个增长率指标来全面反映公司的成长性,但上述迷惑终归属于表面现象,只要了解各类增长口径的优缺点,结合公司每个年度的增长率做综合分析,得到一个关于公司增长速度的合理结论并不困难,增长概念更深层次的迷惑性在于这些表象背后的动因。

以归属母公司净利润为基准,为尽可能避免不合理因素的影响,我们选择2002年该指标大于5000万元的A股上市公司为研究样本。根据ValueTool公司绩效数据库,该类公司共有407家,其中2003年-2007年年度增长率均大于零且复合增长率大于15%的共有70家(见附表)。

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仅从数据来看,不考虑年度增长率的波动性,这70家公司在过去的6年中都实现了不错的增长,复合增长率指标可以被骄傲地写入管理层的述职报告。但这种表面的一致背后存在本质性的差别,这些差别决定了同样的增长如何以截然不同的方式影响着股东的利益,更影响着未来的方向。对于基本面分析而言,增长多少固然重要,而以何种方式形成的增长则更为关键。

根据增长所依赖的路径,我们将净利润的增长分为两大类。首先是由生产规模扩大形成的增长,从财务逻辑上看损益的变化是由资产负债表驱动的,简称为资产型增长;第二类增长与资产扩张关系不大,主要缘于损益表自身的影响因素,简称为收益型增长。

在具体的增长类型中,实际驱动因素又有不同,例如资产型增长可以是因为内部积累,也可能是缘于融资或者收购,而收益型增长可能是因为产品价格水平的提高,或者是相关费用比例的下降,等等。不同路径所形成的增长虽然可能造成近似的表面结果,但它所造成的实际影响却相差悬殊。我们将重点讨论资产型增长中的融资型增长和内涵型增长,以及收益型增长中的运气型增长、环境型增长和释放型增长。

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运气型增长 天上掉馅饼

在所有的增长类型中,运气型增长最好判断。从驱动因素看，它往往是由与主营业务无关的因素导致的,年度增长率存在极大的波动性。

这类增长就像是天上掉下来的馅饼,虽然历史股东确实得到了实实在在的好处,但由于在很大程度上的不可复制性,如果投资者据此判断企业将继续这种增长速度,那最可能的结果恐怕只能喝西北风了。虽然道理似乎浅显易懂,但现实中的此类增长仍然具有相当的迷惑性。

长城开发(000021)是一家以硬盘驱动器磁头为核心产品的上市公司,隶属于国资委下属的中国长城计算机集团公司。虽然2001年亏损,但从2002年到2007年,长城开发净利润的复合增长率达到惊人的64%,在上述70家公司中排名第6。

但实际上,这一复合增长率却和所谓的计算机及设备制造行业没有太大关系,以股权出售和各类资产减值为主要内容的投资收益以及营业外收支才是上述表象下面的真正动因。

2002年,长城开发全年实现利润总额8880万元并一举扭亏为盈,但剔除投资收益以及营业外收支的营业利润实际达到1.97亿元,远远高于利润总额。这其中的差额主要缘于公司股权投资失败所计提的减值准备以及转让损失,以及对闲置设备计提的1500万固定资产减值损失。

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经过5年的发展,长城开发在2007年的利润总额达到8.21亿元,为2002年的9.24倍,但营业利润却只有1.05亿元,为2002年的53.5%。填充营业利润与利润总额差距为7.13亿元的投资收益,该收益全部来自出售中信证券的股权。

中信证券的股权最早出现于长城开发1999年年报中,初始投资成本为2400万元。该股权在中信证券2003年上市并实施股权分置改革后,于2005年8月后开始流通。换句话说,长城开发2002年的净利润指标实际上远远低于其真实业绩,而2007年则正好相反,这成为高复合增长率的重要原因。

长城开发2002年-2007年间营业利润的实际增长年份只有2003年一年,虽然2005年该指标的增长率也为正数,但绝对额并未超过2003年水平。

从这个角度看,长城开发的运气型增长几乎一目了然,但当你首次面对公司财务报表的时候，还真是很可能为该公司的增长性所激动,因为公司同期的销售收入实现了16%的复合增长。

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对于一个实现了销售收入和净利润双重高增长的公司,“全球第二大硬盘磁头专业制造商,占全球10%以上的市场份额,中国目前最大的远程控制电表生产商以及国家电表行业标准制订者之一,全球最大的内存条制造商金士顿的大型代工企业”,而整个行业还在以10%的速度增长,你还会怀疑它的增长性吗?

销售收入和净利润的增长率是上市公司披露业绩时最常用的指标,同时也是中央企业负责人经营业绩考核的核心指标,但很遗憾在长城开发案例上,它们都与企业的实际绩效不符,与之对应的是营业利润平均每年以-12%的速度下降。2008年公司归属母公司净利润同比下降55%,但实际上营业利润水平却略有提升。

但如果有公司将这种运气视为一种契机进而进入一个全新的领域,这种增长是否就真的可以期待了呢?2007年新会计准则的变化、流通股的解禁以及股票价格的屡创新高,使得拥有上市公司股权的企业无限风光。许多企业的管理层纷纷将战略调整至股权投资上。

岁宝热电(600864)即是其中一家,由于投资民生银行(600016)而获利颇丰,在2007年年报中管理层明确表示“通过产业结构调整,加大金融和资源类项目投资力度,逐步向金融控股公司过渡”,并将“继续寻找金融类项目、资源优势项目,借助创业版即将上市的契机,积极探索风险投资项目”。

类似的企业还可以拉出一个包括雅戈尔、南京高科(600064)等在内长长的名单。很显然,如果这些企业并没有相关领域的核心竞争优势,对这类增长的憧憬可能更多的是对下一个馅饼从天而降的期待罢了。

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释放型增长 妖冶的罂粟花

在很多资本密集型行业中,企业首先必须大量投入进而形成巨额资产,但这些资产的利用率或者说经济效益却要经过一段较长的时间才能逐渐体现。在这个体现的过程中企业的绩效呈现出一种不需要额外增加投入的近乎稳定的增长,我们称其为释放型增长。

福建高速(600033)从2002-2007年间的增长就基本属于这种类型。在这5年中公司所拥有的公路资产没有发生重大变化,仍为泉厦高速(泉州至厦门)以及福泉高速(泉州至福州),在财务报表上反映为公司固定资产从2002年的52.8亿元略微下降至2007年的48.2亿元。

上述固定资产在福建高速投资资本中的比重一直保持在90%左右,为典型的资本密集型行业。但同期公司的销售收入却从约7亿元上升至17.8亿元,净利润从2.6亿元上升至6.3亿元,销售收入和净利润的复合增长率分别为20%和19%。

这5年中，福建高速仅仅是在2002年年末对收费标准提高了10%,销售收入和净利润增长的核心驱动要素为随着经济增长高速公路交通量的迅速放大。2002年两条高速公路的合计车流量为3.37万辆/日,而2007年该指标达到7.71万辆,复合增长率为18%。

2008年,福建高速的增长速度依然稳定,为25%。类似的增长还有峨眉山(000888),其门票和索道的收入也呈现出一个不断释放的过程。

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释放型增长无论从哪个角度来看都是令人愉悦的。随着销售收入的增长,净利润、现金流,股东回报水平都在稳步提升,还有哪一种增长能比产能的不断释放和资产利用率的稳步提升更美妙呢?

但是,和这个世界上的其他很多事情一样,越美丽的事情往往也越危险。释放型增长对投资者的迷惑性或者说危险性在于:对增长极限的高估、管理层的低效扩张以及成本失控,及更为普遍的为此支付过高溢价。

一般来说,释放型增长总有一个终点,任何资产的效能都不可能是无穷的,它总要受到一些客观因素的限制,因此对增长天花板的判断是理性对待释放型增长的基础。福建高速所拥有的两条高速公路的收费年限分别还有20年和22年,同时每条高速公路最多承受的车流量也是必须被考虑的要素。而峨眉山则面临着最大接待人数的限制。

现实中,由于历史上的稳定增长以及未来资产效能释放的预期往往使投资者忽视这一极限的存在。这种忽视有时候更是由于管理层雄心勃勃的扩张规划而被贴上了一个貌似理性的标签,而事实上大部分扩张不仅无法延续历史上的增长态势,还很有可能将本来的胜利果实化为乌有。

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在释放型增长下,由于收益的增长,同时又不需要相应的资本支出作为支撑,因此企业的现金不断累积。但大量现金所造成的结果常常并不是额外的分红,而是管理层的扩张蓝图。在福建高速2007年年报中,公司计划投资近153亿元对现有的两条高速公路进行扩建,这相当于现有固定资产的3倍,工程计划于2008年开工并于2010年左右完成。

扩张本身并无所谓对错,关键在于这种扩张的回报是否真的会让人满意。就福建高速而言,153亿元的新增投资与由此带来的车流量的增长成为影响其股东收益的关键。但一般来说,就像众多成功电影的续集一样,能够达到首期成绩的少之又少。

福建高速的投资成效还有待观察,但峨眉山的价值毁损却已成为事实。

从1997年到2007年,峨眉山的游客人数从60万人上升至192万人,同时在2001年和2003年两次提高门票价格,从而实现了销售收入10年18%的复合增长率。但同期净利润的复合增长率仅为4%,甚至低于物价上涨的水平。