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造成这种结果的重要原因不在于峨眉山旅游业务的释放型增长没有实现,而在于管理层将旅游业务所产生的现金源源不断地投资到了一个几乎从来没有创造过利润的酒店业务上,而且还为此进行了增发和借入大量的银行贷款。所有释放型增长能够为股东带来的收益都随着这种低效的投资灰飞烟灭了。

除了警惕管理层的扩张冲动外,面对释放型增长投资者往往容易支付过高的溢价,因为这种增长机会太明确了、太美妙了,因而也太容易让人眩晕了。峨眉山自上市以来至2008年底的2700多个交易日里,平均市盈率水平为48倍(以当年年底实际每股收益计算),2007年9月更是达到了惊人的96倍,只有不到14%的交易日市盈率水平小于30倍,而大于50倍市盈率的交易日高达总交易日的46%。

这些都反映了投资者对峨眉山未来增长的强烈预期。抛开峨眉山实际运营绩效与预期增长率的差异不谈,如果股价中已经合理地反映了公司未来增长所可能带来的价值,那么投资者支付上述价格后所可能获得的收益将不是来自公司是否真的按照预期在增长,而是来自公司是否在超过预期增长,因为预期的增长只不过是在收回你的成本而已。

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环境型增长 放大镜下的预期

在讨论GDP等宏观经济指标的增长率时通常都要剔除物价上涨因素的影响,以衡量国家真实的财富创造水平。一般来说,对企业的销售收入和净利润并不做类似分析,因为在公司分析的范畴里所有的参照物都是以名义价格标记的,使用名义口径并不影响分析的本质。

但如过去几年所显示的,当商品价格的变化成为企业增长的主导因素时,它通常意味着企业当前增长的大部分是由环境因素造成的,而并非出自企业内部的努力或者核心竞争能力的改善。

当这种环境型增长发生时,理性的投资者必须清醒地认识到它肯定会在不久的将来结束,因为任何东西都不可能存在单边和无限制的上涨,不管它多么稀有以及不可或缺。从2002年到2007年,国内很多企业的运营业绩中都或多或少地包含着环境型增长的因素,典型行业包括煤炭、石油、有色金属、化肥以及被最为广泛关注的房地产等。

以被公认的成长型公司万科(000002)为例,从2002年到2007年公司净利润从3.8亿元直线上升至48.4亿元,销售收入达到355亿元,一举成为《财富》中国100强企业中唯一一家房地产类公司,5年的复合增长率达到66%,最低的年度增长率也达到了42%。

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万科良好的品牌形象以及令人瞠目的增长速度使其成为资本市场上最受追捧的公司之一。2007年8月,公司成功以31.53 元/股发行超过3亿股,融资近100亿元,有95家机构投资者参与认购。公司当时的市场价格为34.79元,以2007年每股收益计算PE近50倍,增发价格相当于近45倍PE,投资者对万科的未来增长寄予了无限热情。

实际上承担这种热情的主体在很大程度上并不是以王石为首的万科团队,或者说并不是万科本身,而是一个谁也不可能控制的环境因素——商品房价格。

使用万科的年度结算收入和结算面积来近似计算年均房屋销售价格,2002年为3964元/平米,而2007年为8936元/平米,如果剔除房价因素的影响,以2002年房价和净利率水平测算万科2007年的业绩,则2002-2007年其净利润的复合增长率为28.6%,而由于2008年以来的商品房价格大幅下降,2008年成为万科首个负增长的年份,归属母公司净利润的增长率为-17%。

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环境型增长毫无疑问给企业和股东都带来了巨大收益,但稳定性极差是它面临的最大问题。事实上很多情况下它只是一个上下波动的轨迹中上升的那一小段。这一小段却经常被投资者的放大镜升级为一条直线,将其视为一种长期至少是中期存在的趋势。

与释放型增长一样,环境型增长也存在一个客观的极限,例如商品房的价格或者石油的价格到底能达到多高。但与释放型增长不同,环境型增长的影响因素更为复杂,更多的是宏观或者中观的因素,这些因素的影响逻辑和影响程度并不那么一目了然,并且其本身也处于不断的变化中,因而也就更增加了环境型增长的迷惑性。

盐湖钾肥(000792)是一家以氯化钾为核心产品的化肥公司,其在资本市场上的强劲走势已经变得万众瞩目。其2002-2007年净利润的复合增长率达到61%,在上述70家公司中排名第七。

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在近期,尤其是2007年关于盐湖钾肥的研究报告中,几乎无一没有提到氯化钾价格的持续上涨,并判断这种趋势仍将继续。其中的一篇这样解释了这种必然的趋势:“钾肥是农业生产中不可替代、不可缺少的必需性肥料。中国是世界上钾肥资源最短缺的国家。钾肥行业是一个典型的寡头垄断行业。”等等。而“世界人口的增长,人们对粮食和肉类的需求,以及能源危机导致的生物乙醇的广泛使用等都导致世界需要更多的钾肥”。

然而,仍然是在这篇研究报告中所引用的氯化钾价格的历史走势图中却可以发现,从1996年到2004年中氯化钾的价格几乎没有发生任何变化,甚至还有小幅下跌,即便是从2004年到2007年也只是从100多美元/吨上涨至不到200美元/吨。真正的大幅上涨只不过是2007年中以后的事情。而在2003年的一份研究报告中,几乎上述所有因素同样被提及,但结论却是“世界钾盐资源相当丰富,钾肥市场长期过剩。钾肥价格经过1999-2002年的下跌之后有望小步回升”。

盐湖钾肥在2008年依然实现了38%的增长,那么以后呢?事实上,这一天很快就来到了。

2009年5月7日晚,盐湖钾肥发布公告称,鉴于近期公司氯化钾产品销售不畅,市场价格回落。根据市场情况,经公司研究决定近期将公司产品价格在2008年含税销售均价(2008年销售均价为3670元/吨)基础上下调10%左右。

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当日及随后的几个交易日,盐湖钾肥以及另外两只钾肥股股价均大幅下挫,数只打着价值投资旗号的基金被套其中。

或许当前房地产价格的下跌已经为环境型增长做出了最好的诠释,这种增长不是不美妙,不是不真实,而是很可能不长久。由于它常常是行业周期波动中的一部分,因此在环境型增长的后面常常跟随的是环境型衰退。

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融资型增长 无关股东价值改善

上述三种增长类型在很大程度上都比较被动,它们依靠损益表自身的因素发挥作用。主动增长则需要企业增加投入,通过资产负债表来影响损益的变化,增发股份通常是这种投入的重要资金来源,对价可以是现金也可以是资产。事实上所有的上市公司在IPO时就开始了首次的融资型增长之旅。

从2002年到2007年,万科在5年中进行了四次融资,分别于2002年和2004年发行可转债,于2006年和2007年完成股份增发,共计177亿元,不考虑每次融资的收益留存,四次累计融资额占公司2007年投资资本的30%,为公司期初投资资本的4.3倍。

显然,在万科的高增长历史中融资具有显著的推动作用。通过以融资数额及公司年度的投资资本回报率近似测算融资带来的收益,公司剔除融资因素后2002-2007年绩效的复合增长率将下降10%左右。

融资型增长的首要问题是这种增长模式很大程度并不大可能持续发生,或者经常发生。类似万科如此频繁的成功融资是大多数企业可望而不可及的。即便是对于万科,如果还希望将来的增长率中融资的推动效力保持不变,以仍为初始投资的4倍测算,公司需要在未来的5年内实现2400亿元左右的融资规模,这显然并不是一个容易实现的目标。但乐观的投资者在不加分析地看完企业的历史增长轨迹后常常会忽视这一点。

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比不可持续性更为关键的是,融资型增长对于原有股东来说并不见得总是有利的。因为融资是以未来收益的索取权为代价的,这些增长并不全部属于原有股东,其中的一部分,甚至可能是很大一部分属于新股东,这里的核心在于成本与收益的比较。

对于原有股东来说,收益是公司的融资额在未来能够带来的利益,而成本则是新股东对公司的全部收益在未来所享有份额。理论中融资本身并不会创造任何价值,因为在有效市场假设下市场总是能合理地为未来的收益定价,无论是对原有股东还是新股东,成本和收益都将趋于平衡。

但现实中的市场毕竟不是有效的,公司融资对原有股东的影响在很大程度上受资本市场对公司价值判断的左右。当市场严重低估公司的真实价值时,融资带来的基本上都是原有股东利益的损害,当然原有股东也可以趁着股市高涨而大捞一笔。

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在万科的四次融资中,可转债累计转股7.67亿股,结合公司在2004-2007年间的三次转增,可转债新增股份约为14亿股,占2007年年底总股数的20%。如果以每年10%的贴现率估算,两次可转债募集资金合计在2007年的现值约为51亿元。不知道万科的股东们对以51亿元出售20%的股份作何感想。

而万科2007年的增发中,融资100亿元所对应的股份为3.17亿股,占2007年年底总股数的4.6%。截至目前,上述股份经过转增约为5亿股,按照万科2009年4月份7元左右的价格将这部分股份全部回购只需要35.5亿元,公司将因此而净赚约64亿元,而其2007年全年的净利润为48亿元。

不论融资为原有股东带来的是收益还是损失,如果规模的扩大同企业核心竞争力的改善没有太多的关系,那无非是新老股东利益间一场零和游戏的博弈。正常情况下,在希望通过对历史的总结得到对未来增长的有效线索时,融资型增长都应该从中剔除,这种增长在未来很可能不会再发生,而且即便发生了也通常无关乎股东价值的改善。

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内涵型增长

企业依靠自身积累所实现的增长经常被称为内涵型增长。与融资型增长不同,内涵型增长所需要的资金投入来自原有股东自身,而不是吸收新的投资者,这也使得对收益和成本的比较相对单纯。原有股东投入了在公司中的利润留存,并将全部占有这些留存在未来能够带来的收益。所以内涵型增长总是可以被期待的,这是一个收益不断滚存从而实现复利的过程。与上述所有的增长模式相比较,内涵型增长更传统也更根本。

对于内涵型增长存在一个基本的逻辑关系,假设原有投资的回报水平不变,则企业净利润的增长率g=b×ROE,即留存比例与净资产回报率的乘积。如果留存比例总是其最大值100%,那么企业的增长率将正好等于留存投资的回报率。因此在内涵型增长中,回报水平决定了增长的极限。鉴于一般企业的回报水平都会在一个正常的区间以内,因此内涵型增长将注定不会那么的令人兴奋。不但如此,还有两种不可忽视的力量在不断地消耗着内涵型增长的动力:潜在投资空间的缩小以及边际回报的递减。

苏宁电器(002024)在上述70家公司中名列第一,从2002-2007年实现了惊人的94%的复合增长,这一不可思议的复合增长率对应的是稳定的年度高增长率,除了2004年公司的增长率为72%以外,其余4年的增长率均在90%以上。2008年在金融危机的背景下增长率依然达到48%。