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报告关键要素：
热电厂建成投产将大幅提升公司竞争力，电价趋势看涨更加凸显自备电的价值，目前股价处于长期价值低端。
事件：
近期实地调研了焦作万方(000612).
点评：
一季度存货增加源于乐观估计。经济下滑，众多企业面临去库存压力。一季度末有色金属上市公司整体存货为1304亿元，同比增加33.47%，其中铝板块存货同比增加12.4%。公司一季度末存货为6.56亿元，较2010年末4.99亿元增长31.46%，与全行业增速持平，但明显高于同行业。一季度存货大幅增加主要与公司对后市偏乐观有关系。即便下半年经济下滑，考虑到电解铝成本支撑，存货对公司2011年业绩影响有限。
电解铝生产恢复正常。受节能减排，拉闸限电影响，2010年10月一条14万吨生产线停产。2011年3月初，公司公告陆续恢复生产，目前已经满负荷运行。受此影响，一季度电解铝产量不足10万吨。今年全国面临电荒压力，目前企业生产经营一切正常，未受到电荒影响。作为高耗能企业，如果夏季电荒进一步加剧，很可能影响到公司正常生产，2011年公司计划生产铝液33万吨，铝锭6.46万吨。
铝产品销售以铝水为主，产品主要销往省内。2008年金融危机以来，公司产品全部供应国内销售，并且加大了省内的销售，2010年省内收入占比为65.19%，较2008年的22.08%，提高43.11个百分点。2011年公司计划生产铝液33万吨，铝锭6.46万吨，铝液占比达到83.62%。铝液全部省内销售，加上部分铝锭，省内销售收入占比可能超过九成。公司用电成本大幅增加，加大铝水产品和省内销售可以减少铸锭成本和运输成本，缓解公司成本压力。
2011年综合用电成本大致为0.544元/度，较2010年提高0.064元/度。经测算，2011公司用电成本大致为0.544元/度。测算有三个方面的前提条件：其一、万方电力停产待拆，网电用电量大致翻一倍为40亿度；其二、预计金冠嘉华协议电价2010年约为0.47元/度，2011年可能提高至0.48元/度，用电量约为20亿度；其三、目前的网电成本为0.561元/度，4月份15省平均上调2分钱，河南上网电价提高1.5分，6月1日起15省网电平均上调1.67分，河南网电提高2.3分钱后电价为0.584元/度，全年网电平均成本为0.574元/度。
热电厂等待核准文件下发后投建。2月19公司发布公告，全资子公司万方电力拟投建60万千瓦热电机组，建成投产后将大幅度降低公司综合用电成本。按照当前的煤价和网电价格测算，热电机组可供应电解铝生产用电40亿度，全部取代网电，发电成本大致在0.473元/度(煤炭价格以2011年1-5月参考)，相比网电价格0.584元/度(6月1日提价后的价格)，可以节约用电成本达4.44亿元。目前万方电力已经停产，等待国家能源局等部门的核准文件下发后拆除重建，此外项目约28亿元投资资金仍在落实当中。电厂整个建设周期约为2年，预计2013年中期可以投产发电。
热电产大幅提升公司价值。对电解铝行业来说，公司自备电厂是一个优质资产，主要原因在于以下四个方面：其一、作为非发电企业获取自备电厂牌照几乎不可能；其二、避免网电加价，目前网电和上网电价价差在0.18元/度，使得自备电能够承受更高的煤价；其三、相同功率的自备电机组发电小时远远超过电力企业，发电小时增加可以摊薄非煤炭成本，自备电发电小时大致为7000-8000小时/年，电力企业则为5000-5500小时；其四、上大压小后发电效率大幅提高，万方电力单机30万千瓦实际煤耗大致为320克标煤/度，而此前单机12.5万千瓦实际煤耗大致为390克标煤/度，2011年1-5月山西大混平仓价的平均价格为700元/吨，考虑运输成本和热值换算，可以节约煤炭成本0.08元/度。
给予“增持”投资评级。综合考虑铝价、公司生产经营情况。我们测算2011-2013年公司EPS为0.41元/股、0.47元/股和0.87元/股。以6月2日收盘价17.09元/股，对应PE分别为41.18倍、36.15倍和19.62倍，估值合理。下调评级从“买入”至“增持”，理由是首先河南网电提价2.3分，超预期，其次热电厂相关核准进展不如预期，最后考虑到公司业绩对铝价弹性较大，铝价每涨100元，EPS上涨0.04元，以及热电厂优质资产属性。 |
发表于 2011-6-25 12:52
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