东方锆业：锆产业链涨价三倍 中国锆城雏形已现 东方锆业, 资金流向, 产业链, 市盈率, 换手率

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现价：41.08 涨跌：1.09 涨幅：2.73% 总手：64494 金额（万）：26583 换手率：4.68%
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　　盈利预测与估值评级
　　我们保守预计公司 2011 年、2012 年、2013 年EPS 分别为0.70 元、2.33元、3.78 元(考虑定增摊薄后)。随着锆英砂价格的上涨，公司业绩极富有弹性。考虑到公司业内龙头地位，部分产品具有国防安全战略意义，给予2012年25 倍市盈率，对应目标价58.25 元，给予“推荐买入”评级。
　　关键假设
　　1、锆英砂价格将持续上涨。理由如下：其一，全球资源属性类大宗商品集体涨价，锆产业链产品涨价达三倍。其二，产业链供需结构极不对称。上游资源高度集中于澳大利亚、南非等国，Iluka 等五大厂商供应全球70%的产量；而下游行业分散，中、欧等地需求量非常大。未来三年扩产、复产产能无法满足需求增长。其三，澳元、兰特升值达30%，同时电力、能源、人力等成本持续上涨，致使采矿成本大幅提升。综合来看，以中国为代表的新兴市场需求不断增长，但全球供应量呈下滑趋势，锆英砂价格还将持续大幅上涨，已从去年875 涨到2050 美元/吨，并有望在明年突破2750 美元/吨。
　　2、产能规模稳步提高，募投项目按期投产。公司控股的Mindarie 锆矿于年内开采。而公司的复合氧化锆、核用锆等产品产能规模扩张，公司已经拥有贯通的产业链，克服了中国核用锆国产化难题，成为业内绝对龙头。
　　有别于大众的认识
　　1、锆系产品随锆英砂而大幅提价，目前价格已达去年同期的三倍。企业毛利率稳中有升，净利大幅增长。2、公司拥有贯通锆产业链，产品结构优化，
　　盈利能力提高，突破核用锆产业化难题，为国防安全做出贡献，估值提升！
　　风险提示
　　1、锆产业链下游需求低于预期。2、锆产品价格上涨幅度低于预期。
　　核心逻辑：资源涨价，产能扩张，公司业绩爆发式增长
　　自2010年9月以来，全球锆英砂价格连续多次大幅上涨，引发锆产业链内产品集体涨价，涨幅已超过两倍。锆产业链因此发生了“革命性”的改变，但国内股票市场对此并未有充分的预期和全面的认识。在综合考虑了全球锆产业链、公司生产经营以及盈利能力等方面的最新变化后，我们推荐东方锆业，核心逻辑如下：
　　1、锆英砂价格持续大涨，带动整个产业链产品提价。自2010年9月以来，全球锆英砂价格井喷式暴涨，价格已从去年同期的875美元/每吨上涨到2050美元/吨左右，并将维持继续上涨趋势。这主要是源于如下几点：其一，全球资源属性类大宗商品的集体涨价，驱动锆英砂从多年低谷盘旋进入上升通道，锆英砂价格将进入、并形成较高平台。
　　其二，锆产业链供需结构极不对称。上游锆英砂资源高度集中于澳大利亚、南非等国，而Iluka、Exxaro、Riotinto、BHP等五大企业提供全球70%供应；而下游产品众多，应用非常分散，涉及日用陶瓷、建筑陶瓷、电视、铸造、军工、核电等诸多领域，下游客户多集中于中国、欧洲等地。这种极不对称的供需关系将主导锆英砂价格持续走高。
　　其三，由于澳大利亚、南非等国汇率持续走高，同时主要产区电力、能源、人力等成本持续上涨，这两者共同驱动锆英砂价格居高不下。在这种形势下，供需方话语权相差悬殊，锆英砂的价格由“供需均衡定价”转变为“拍卖定价”，锆英砂的价格还将持续上涨，并有望在2012年突破2750美元/吨。与此同时，锆英砂价格的上涨已经推动整个产业链内产品集体涨价，硅酸锆、氯氧化锆、氧化锆等产品价格已达去年同期的三倍以上。
　　2、公司收购澳矿，掌握资源，赢得主动！公司在2009年锆采矿行业低点时与收购对象锁定了相关条款，并于2010年与澳大利亚AZC公司及控股股东DCM公司签署意向合同，双方成立合资公司，其中东方锆业持有65%的股权。根据协议，AZC公司的相关矿产将分两次转入合资公司。合资公司将先后控制Murray Basin锆矿(16000平方公里，已探明储量超过100万吨)和WIM 150项目锆矿(总储量为360万吨)。其中，WIM 150项目是目前已知的全球最大的单体锆矿。在此基础上，公司正逐步恢复Mandarie锆矿3.5万吨/年的产能，并将继续提高锆英砂产能，有望跻身为全球主要的锆英砂供货商之一。长远来看，由于中国锆英砂消耗量占到全球总量的45%以上，公司获得上游资源有利于提高公司定价话语权和行业地位，影响深远。
　　3、公司产品结构优化，盈利能力提高！公司十六年磨一剑，集合了全国最优秀的产业人才和科研专家，并先后利用募集资金、自有资金用于复合氧化锆、氧化锆复合陶瓷、工业海绵锆、核用海绵锆等产品的产能扩张，继而改变过去氯氧化锆和硅酸锆等低端产品占比较高的情况。预计2011年，公司营业收入中，复合氧化锆、二氧化锆和超微细硅酸锆等主要产品占比分别达到18.88%、14.93%、29.86%。随着复合氧化锆、氧化锆结构陶瓷等占比逐年提高，公司产品结构将不断优化，盈利能力将稳定提高。
　　4、产业链贯通，成长性高。由于公司掌控了锆英砂资源(公司权益控制的锆英砂储量已超过全国总储量)，并具有扩大锆英砂开采产能的条件；公司通过新建、收购等途径扩充了电熔锆、工业海绵锆、核用海绵锆等产品。当前，公司通过定向增发募集资金，用于高纯氯氧化锆和核用海绵锆的生产。在此基础上，公司具备了产能扩张的资金、技术、资源、中间产品等条件，未来产能将有可能大幅提高，业绩具备高成长性。尤其值得注意的是，我国多年来一直未能实现核用锆国产化，这个问题一直影响到核工业集团利益和国防安全，例如核潜艇、核动力航空母舰等所需核级锆一直未能在本土生产。而核用海绵锆生产提炼过程中分离的金属铪，同样在核电、核武器、航天等众多领域具有军事、战略意义。公司已拥有贯通的锆产业链，并在核用锆等领域的实现产业化，将有利于保障我国国防安全，因此将享受一定的估值溢价。
　　5、前期受地震、核电影响被错杀，业绩提升，估值回归！自“311”日本大地震以来，受到全球核电规划调整的影响，核电相关个股全面受挫，公司由于涉及核用锆产品而被大幅错杀，跌幅超过30%。但在公司主营业务中，核用锆占比非常小，预计2011年核用海绵锆占营业收入比例仅为1.13%，预计2013年也仅为8.98%。因此，公司股票随核电概念大幅受挫的确属于被市场错杀。此外，中国核能在能源结构中占比仅为2%，远低于发达国家水平。在我国工业化、城镇化快速推进的背景下，光伏、风电等间歇性新能源不能完全替代火电、水电等常规能源，核电依然是我国重要的能源供应途径，市场空间仍然较大。尤其值得注意的是，公司不同于其他核电业务公司，核级海绵锆、铪不仅应用于核电站，还应用于军事武器、核潜艇、航空母舰等诸多领域，是保障国防安全的重要环节。随着公司业绩的不断释放，公司价值回归将得到验证！
　　我们根据公司各类产品产能、产能利用率、各类产品的价格进行估算。根据当前锆英砂、锆系产品价格给予保守估算，预计公司2011 年、2012 年、2013 年归属于母公司的净利润分别为1.46、4.82、7.83 亿元，按照公司完成定向增发后的股本2.07 亿股计算，EPS 分别为0.704 元、2.330 元、3.783 元。随着锆英砂价格的上涨，公司在Murray Basin 锆英砂开采产能的提高，公司业绩极富有弹性，我们将根据锆产业链内产品价格的变化情况，及时上调盈利预测。
　　考虑到公司控制着丰富的锆英砂资源，具备高端锆产品深加工能力，从而在锆产业链拥有上下游贯通优势。随着公司复合氧化锆、氧化锆结构陶瓷等产能扩张，产品结构不断升级，同时攻克核用锆产业化难题，将可能应用于核反应堆、核动力潜艇、军事装备等领域，产品对我国国防安全具有重要的战略意义。基于此，我们给予公司目标价58.25 元，对应于2012 年25 倍市盈率，给予“推荐买入”评级。