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[20090108]点评报告(宇通客车}--危机中凸显强者恒强,09年业绩增长确定性强

08年4季度盈利转好超出预期,预计4季度客车毛利率约可达到17%左右(第3季度毛利率仅为13%)。我们前期预测毛利率复苏应该在1Q09年体现,但4Q08年公司客车盈利能力已经开始转好,毛利率复苏提前体现,我们预计12月单月客车毛利率达到20%以上。主要原因如下:其一是,12月销量环比增长80%,超出预期,达到3300辆,需求的回暖导致盈利的上升;其二是,原材料钢价的下降;其三是,零部件供应商由于原材料价格下降相应也对其供应产品进行了降价;其四是,供应商年底返利,初步判断4季度客车毛利率约为17%左右,预计全年客车销量为27500辆,主业EPS约为0.68元(按15%的所得税税率计算)。
  维持09年客车行业出口下降20%,而公司实现同比正增长的判断,预计09年出口量在4000辆以上,同比增长50%左右。我们在前期报告中已经指出,08年公司客车出口量低于预期的主要原因是出口古巴(2300辆)订单延后,预计08年客车出口量为2700辆左右,若古巴订单执行则08年并没有低于预期。初步判断09年上半年古巴订单执行的可能性非常大,若09年古巴2300辆的订单能全部执行,则09年客车出口量将在4000辆以上,同比将增长50%左右(我们的盈利模型中仅假设出口量为4000辆,存在超预期的可能),公司09年的出口订单将主要体现在出口国的项目订单上(公司在04-05年间培育的目标项目市场,09年是收获期),而以散单出口为主的竞争对手09年出口将大幅下降,预计09年行业出口预计将同比下降20%左右。
  预计09年国内市场同比略有增长。我们预计公司08年国内市场销量约为2.48万辆,09年的增长将主要来自公交客车及公路客车,旅游客车仍看淡。由于经济周期向下,客车行业09年并不乐观,但在弱市中,公司将凭借竞争优势取得二、三线客车的部分订单,从而实现国内客车销量的增长。基于谨慎原则,我们盈利预测中预计09年国内客车基本与08年持平或略有增长。
  经济危机将加速中小客车企业的倒闭或破产,而强者将恒强。客车行业虽然净利率不高,但客车企业家数甚多,很多客车企业年生产规模仅1000辆左右,甚至还有几百辆左右的企业,由于客车产品是差异化需求,在行业需求向好时,大企业不愿做的订单小企业可以做,但在经济周期向下的背景下,行业需求向下时,部分中小企业的订单将加速畏缩,将促使这些企业倒闭或破产,行业将进一步洗牌,行业中的强者将借此机会进一步提高市场份额,行业集中度将进一步向强者集中,我们判断宇通客车在09年的市场份额将进一步提高。
  4Q08公司毛利率已经开始改善,预计1Q09毛利率改善将更为明显。我们预计09年公司将充分受益于上游原材料价格的回落,包括钢铁、轮胎等价格的下降。经过我们的敏感性分析,若钢价下跌40%,则09年公司毛利率可恢复到17%左右,若钢价下跌30%,则毛利率可恢复到16.55%左右,我们的盈利预测模型中,假设钢价下跌25%,在08年的基础上,综合毛利率将提高,预计全年毛利率为15.7%左右。
  4Q08年公司基本上没有存货和应收帐款需要做减值准备计提。4Q08年由于需求的环比好转,公司基本上已经消化完前期钢铁等原材料,不存在原材料存货计提减值准备,另外,由于公司是订单生产,基本上没有非正常的客车存货;公司前3季度报表看,存货不仅没上升,而是比年初下降8.2亿元,存货不存在计提减值准备。公司财务一贯谨慎,应收账款也不存在减值准备计提。
  09年公司将进一步加强成本控制,预计费用率将同比下降0.5个百分点左右。我们前期报告已经提到,投资者不必担心公司费用率反弹的问题,由于公司已归还银行短期贷款,09年财务费用与08年比较将是负数,财务费用率同比将下降;另外,在经济周期向下的背景下,公司将进一步加强成本控制,09年管理费用率也将下降,预计09年费用率将同比下降0.5个百分点,有效的成本控制也将提升09年公司业绩。
  公司09年业绩确定性增长强。基于以上对于需求、成本的判断,我们认为09年公司客车主业业绩确定性增长概率较高,应该是汽车公司中09年实现业绩增长确定性最高的公司。
  再谈公司估值问题。我们认为对于09年业绩增长确定性高、现金充足、财务状况良好,稳定的现金分红的公司在估值上应该给予一定溢价,毕竟09年能实现业绩正增长的企业并不多;另外,由于09年3季度的高价原材料及产成品库存,部分企业的08年年报将存在一定风险,从而导致目前的估值并不能反映真实水平。
  经济周期向下中彰显竞争优势,维持买入评级。基于以上分析,我们预计08年、09年公司EPS分别为0.95元(4Q08未考虑平安等金融资产的计提)和0.79元,按15%的所得税率计算(公司已公告获得高新技术企业认证),08年、09年PE为10倍和12倍,稳定的现金分红,相对确定的业绩增长,弱市中公司竞争力将进一步彰显,维持买入评级。

相关研究报告下载:

 

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