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周教授CFA金融课程:2019年CFA一二三级系列课程

[20090112]上海汽车公司点评

【内容摘要】:

     事件描述:
     上海汽车持股51.33%的韩国双龙汽车于09年1月9日正式向当地法院提交“企业回生程序”的相关申请;
     企业回生程序简介:
     按照韩国法律规定,企业回生程序是指在法院的主导下,调整股东、债权人等利害关系人的法律关系,促使面临危机的企业恢复经营的一种法定程序,类似于我们通常所说的“破产保护程序”;
     法院受理企业回生申请后,认为该企业具有回生可能性的,决定进入企业回生程序。此后,股东、债权人等利害关系人组成的关系人大会审议、决定企业提交的回生计划方案;作为回生计划的一部分,股东的股权有可能部分或全部丧失;债权人也会丧失部分或全部利益;
     回生计划方案经关系人大会审议通过后,提交法院认可。法院作出认可决定的,原有股东和债权人的权利依据回生计划方案的规定发生相应变化;
     双龙的损失属于“Suk Cost”,不影响内在价值:
     截至11月30日,上海汽车拥有韩国双龙权益合计为18.51亿元,预计双龙汽车08年亏损对上海汽车的影响接近10亿元左右,如果双龙汽车进入破产清算,上海汽车最大的投资损失为18.51亿元,并且已经包含08年直接亏损10亿元,因此即使双龙破产,对上汽而言仅仅是“Suk Cost”,并不会造成进一步的现金流出,因此我们认为这一事件并不会影响上海汽车的内在价值;
     影响短期业绩和净资产,公司股价面临重新修整:
     我们预测公司08年EPS为0.363元,每股净资产5.86元,其中包含对韩国双龙全面亏损10亿元的预期,按照上海汽车5.83元收盘价计算,对应PE和PB分别为16倍和1倍;
     如果双龙破产,并且上海汽车在08年全额计提双龙的投资损失,那么将减少公司08年业绩0.28元,新增亏损为8.51亿元,对应-0.13元EPS,上海汽车08年业绩预测可能进一步下调至0.233元 ,每股净资产下调至5.45元,目前股价对应PE和PB分别为25倍和1.1倍,短期内公司股价面临向下修正的可能性;
     韩国双龙实乃“鸡肋”,借此机会或可甩掉包袱:
     上海汽车收购韩国双龙时的好处在于:1)通过技术引进,丰富上汽自主品牌产品线,尤其是SUV;2)通过产能转移的方式降低双龙的成本、利用韩国双龙在北美和欧洲销售网络的优势,实现双龙汽车的再次腾飞;
     到目前这些愿景都难以实施,最重要的原因在于公司对于韩国双龙的控制力没有达到预期:先是双龙工会罢工事件,后又有上汽偷窃双龙核心技术的谣言,即使到目前双龙濒临破产之际,上汽与双龙工会之间的谈判也未达成一致,上海汽车对韩国双龙的实际控制力几乎是不存在的,这也是国际上几次大型汽车行业并购重组失败的最重要原因;
     韩国双龙08年的资金缺口为604亿韩元,预计09、10年还需要8亿美元的营运资金,短期内资金投入规模较大。而公司的产品结构中大排量SUV业务占主导,并且50%的业务来自于韩国之外的北美和欧洲,在目前高油价和发展小排量轿车的驱使下,双龙对上海汽车的战略意义远远小于当初,短期内也难有翻身的机会;
     因此我们认为此次双龙进入破产回生程序对上海反而是利大于弊:1)投资损失额可以控制,上海汽车面临的两大不确定性——韩国双龙和美国通用已经有一只靴子落地;2)双龙破产,则上海汽车可以全身而退;即使企业回升程序启动,上汽也有机会改变对双龙控制力较弱的现状;3)对上汽不利之处在于,如果双龙破产,那么此前双方签订的产品和技术引进协议有可能失效,从而影响上汽自主品牌车型的开发进程;
    我们暂不调整公司业绩预测,预计08-10年EPS分别为0.363、0.305和0.397元,继续关注韩国双龙事件和美国通用的最新动向,并建议投资者关注公司股价因此事件大幅下跌可能带来的投资机会;

 

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