jacker

第九章 衍生工具
　
　　我从不认为金融衍生工具是什么坏东西， 而目在
　　我看来，那些试图用强硬手段取缔或限制其发展的作
　　法都是错误的。同时，我觉得人们不应去占那些弄不
　　清情况的金融机构的便宜。最为棘手的可能是卖掉你
　　认为不是一笔好交易的金融产品。
　
　　——大卫·肖
　　
　　最让人震惊的市场可能应算衍生工具市场。代理权、替代衍生工具等抽象概念给金钱玩家带来了滚滚财源。但是，衍生工具也令人们忧喜参半。一方面它赋予人们增加利润的巨大灵活性，在汇率波动或其他金融风险中捍卫资产，另一方面，衍生工具也会因操作失误带来不堪设想的惨痛损失。由于衍生工具的杠杆作用，用一小笔钱赚取巨额利润或筑成巨额亏损的可能性都是巨大的。我们注意到了这样一个令人惊讶的事实：公司财务人员，退休基金经理，及银行经理并未真正搞懂衍生工具。然而，这些人也用，也允许，甚至是鼓励他们的手下使用衍生工具。真正摸清的人出于两个目的使用衍车工具：一是用于防范风险，一是为了投机。不论是哪种情况，都会涉及到投机。要是你投机不当，你就好比是处于杠杆上的一点，但这点不仅在输的一边，而且已偏离支点太远。换句话说，亏损已超出了你的承受范围。
　
　　我们均可通过经纪人，或直接在网络上买卖外汇衍生工具。然而并不是任何人都能这么干。若你懂行，也清楚风险，使用衍生工具能使你的资产增值。
　
　　简单地讲，衍生工具是那些从现有证券，如债券、股票、商品或货币的价格中衍生出自身价值的金融产品。当你买股票时，你就购买了一家公司的一部分。当你买衍生工具，你就购进了一张合同，其价值同现有资产相关。你并未拥有任何东西，仅有一个一定期限的产品。举个例子来讲：一个股票期权就是一种衍生工具，其价值取决于现有股票的价格变动。这种股票期权赋予你在股价到达某一点时买进或卖出的权利。“期货”都是衍生工具， “外汇期权”也是，还有“股票指数期货”、“互换”、“互换期权”等都是衍生工具。
　
　　人们之所以使用衍生工具，背后是大有道理的。公司企业利用衍生工具防范风险及不确定性，用衍生工具来防范一切不可预见的变化，例如利率上升、汇率波动或别的什么事情。比如说，美元汇率上升，就会影响象通用汽车公司汽车公司这样一个在世界轿车市场上竞争的公司。通用汽车公司将不得不降低价格，同别国汽车价格看齐。这时，通用汽车公司公司就可能会考虑涉足外汇买卖来防范由于汇率的不可预见变动而带来的损失。
　
　　还有这种情形，由于利率上升，通用汽车公司公司贷款成本增加，因而总成本增加。于是，公司就会用衍生工具锁定利率，从而依据固定的利息编制预算。
　
　　在上述各种情况下，通用汽车公司所进行的都是风险管理：公司分析可能出现的风险，风险有多大，以及如何防范风险。问题的关键在于当公司的财务经理使用衍生工具时，能否对可能的风险做出正确判断。要是他判断失误，反倒会得不偿失。
　
　　跨国公司、银行、及基金经理也大量从事衍生工具投机。他们估计市场、利率、外汇或某种证券的走向。若这些人是这方面的行家里手，就能为他们工作的公司或基金赚进大把钞票。当然，他们赚钱与否两样取决于他们能否对风险做出正确评估。若使用的杠杆比例不当，又下错了注，损失将是惨痛的。若你用的是自己口袋里的钱，赌输了，且又输得起的话，损失是一种罚金。若用的是别人的钱——不管是股东的还是委托人的，还是退休人员的——后果就大不相同了。
　
　　从历史上来看，金融期货的产生及科技进步推动了衍生工具的发展。亚瑟·D·李特耳公司的顾问费雪尔·布莱克，与迈伦·斯考尔公司的咨询专家、。麻省理工管理学院的年青教授迈伦·斯科尔斯，于1973年发表了一篇论文，他们在论文中阐述了人们可用数学公式来计算期权的观点。这个公式催生出一个崭新的金融产业产品，人们能通过风险的大小算出这个金融产品的价值。
　
　　高科技的发展是通往衍生工具市场的跳板。交易商利用电脑进行复杂的计算，分析金融风险，再创造出新的衍生工具。希瑟·皮利是在伦敦从事衍生工具业务的律师，在谈到他的个人经验时讲：“衍生工具赋予人们高度灵活地组合其金融资产的能力。”
　　70年代的经济需求也推动了衍生工具的发展。在一段时间里，市场相对稳定，动荡较小。然而情况很快发生变化。1972年，美国最优惠贷款利率为5％，及至1973年底，利率翻倍至10％。1974年，在经历工资上浮，控制物价，以及后来的石油危机后，价格开始一路攀升。利率又进一步提高到与物价上涨同步。1974年又出现了信用短缺。从1977年一1981年，长期利率翻倍，最优惠贷款利率翻了三倍。通货膨胀使得物价上涨。石油首当其冲。接着，以固定汇率为核心的布雷顿森林体系于1973年瓦解，汇率的动荡使得各家公司危机四起。变幻莫测的经营环境使企业必须找到一种方法来对付不断升级的风险，否则无法赢利。
　
　　衍生工具出现的另一个历史原因是国际格局的变化。利奥·梅拉梅德认为这个原因使衍生工具越发显示出重要性：
　
　　 我们在80年代开始面临全球化的挑战。竞争在
　　世界范围内展开。每个人都在想办法保护他们的资本
　　和防范风险。无论有无金融风波， 情况都是一样。
　
　　接下来是东欧国家的土崩瓦解，原来的市场人口
　　又增加了30亿新成员，占到世界人口的70％。而原
　　来的市场经济国家的人口仅占世界人口的25％。竞
　　争一下变得空前激烈，世界经济的全球化程度比起
　　80年代高出许多。举目四望，几乎所有国家都在搞
　　自由市场经济，人们为资本，为资本市场，为利润而
　　竞争。造成的结果是，90年代的风险管理较之80年
　　代更重要，也更富竞争性。与此同时，资本流动更加
　　便利，几乎是畅通无阻。
　
　　世界上第一个成功的衍生工具市场于1972年出现在美国。当时，芝加哥国际货币市场开创了英镑、加拿大元、德国马克、日元和瑞士法郎的期货交易。这些交易使你能在某个时候以固定价格买进或卖出一种外汇。这样一来，公司也就能在将来某个时候按计划以固定比率兑换外汇，或是把外汇换成美]厦二。
　
　　金融期货能被用于冲销风险，把风险从一家公司转移到另一家公司，从一个不愿担风险的人那里转移到一个愿意冒险的人那里。这时，不论是冒险的还是避险的，双方都认为自己能从中赚钱。这样，金融期货就有效地降低甚至是消除了不愿冒险的人的风险。当一家公司或个人全面套期保值，那就既不会赚钱，也不会赔本。愿意冒险并能从中赚钱的公司或个人是投机商，而避免冒险的另一方则是在进行风险管理或是套期保值。伦敦的劳埃德保险公司为一条货船安全返航承保，这时劳埃德就是在投机，认为自己会赚钱。而船主则在防范风险，通过购买保险将自己完全置身于风险之外。
　
　　后来，货币互换这种衍生工具出现了，它可使一家持有德国马克的公司将手头的马克同另一家持有美元的公司的美元进行交换。双方都想要对方的货币。要是你认为法郎汇率有变的话，外汇期权使你能按固定汇率买卖法郎。费城交易所于1982年开办了这项业务，商业银行紧随其后。80年代初又出现了利率管理衍生工具。据说IBM与世界银行是世界上第一笔利率互换交易的买卖双方，此事发生在1981年。利率互换使得交易双方能在一段时间内交换现金流动，其动机在于人们愿付固定利息而不是浮动利息。于是你把你的浮动利率同别人的固定利率交换。很显然，这种交换要求你的成交对方喜欢浮动利率。互换交易双方按货币互换协定规定的各自固定利率支付利息。利息取决于利率的变化，同本金无关。J·P·摩根公司、美林公司、摩根·斯坦利公司、瑞士银行以及戈德曼·萨克斯公司等大银行，通常是自己一方面当卖家，同时又当买家。
　
　　卡罗琳·杰克逊是原大通曼哈顿银行第一个从事互换业务的交易员，在互换开创之初就活跃在这个市场上。他讲道：
　
　　 互换市场初始于1983年，主要进行大额外汇互
　　换。人们之所以要这么做是出于套汇的需求。在没有
　　互换业务的时候，要是你是美国公司，你可能会局限
　　在本土搞贷款，因为你不想在外国，比如说瑞土赚
　　钱，这样做你不得不面对瑞土法郎的风险。
　
　　于是人们想出了这么个办法，若你是一家瑞土公
　　司，你在瑞土以瑞士法郎借钱。有意思的是， 有了互
　　换，美国公司就能以法郎贷款。而目在整个合同期将
　　法郎换成美元。与此类似，瑞士公司也能在美国借
　　钱，然后再换成法郎。由于在整个交易期间，瑞士投
　　资者手上持有的仅是瑞土法郎，那么美国方面的利息
　　开支就低得多，比起先借法郎，最后再换成美元的老
　　办法，这是全天候、全方位、全球化的市场。但是同
　　任何套利方式一样，互换业务也随着时间推移发生着
　　改变，现如今人们也从事类似交易，不同之处在于这
　　仅是通向更大机遇的跳板罢了。
　
　　到了80年代后期，银行开始在衍生工具市场上大展手脚，以弥补被非金融机构抢走了基本银行业务而带来的损失。公司客户购买银行的衍生工具以套汇或套利。后来衍生工具成了人见人爱、有利可图的买卖。从那以后到1994年，象城市银行、银行信托这样的大银行，也参加了衍生工具交易。衍生工具业务蒸蒸日上。1993年，银行信托三分之一的利润来自其衍生汇具业务。1994—1995年后，有关衍生工具的事件成了头条新闻，并且吸引了公众的注意力。1994年是个分水岭。美元利率突增。美联储在12个月内连续7次提高利率。德国金属公司、阿斯金公司、宝洁公司、吉普森公司、哈理斯信托、巴；林银行、格拉斯考银行控股公司等众多银行和大企业纷纷在做衍生工具生意时触礁翻船。于是，人们展开了一场衍生工具到底是有用，还是一个有着重大杠杆效应的定时炸弹的激烈辩论。投资者开始对衍生工具避而远之，银行损失惨重。摩根银行的衍生工具业务1994年度盈利下降17％。大通曼哈顿银行利润也明显下滑。1994年头9个月，城市银行衍生工具盈利下跌50％。银行信托本是衍生工具市场上的大玩家，也被金融官司、顾客投诉弄得焦头烂额，市场占有率锐减。谨慎的顾客虽然最终还是回来了，但比起以前显得更为保守、审慎。
　
　　市场观察家们认为，衍生工具带来的巨大的杠杆作用是其问题所在。当利率较低时，经过复杂的数学计算，衍生工具的杠杆作用能给你带来比其他金融工具更大的回报。但是人们则忽略了这么一点，利率可能突然上升，且居高不下。
　
　　现在，几乎所有的银行及金融机构都有内部规章制度，要求他们的推销员在向客户出售衍生工具时，说明其包含的杠杆效应有多大。对于真正需要它的人来说，衍生工具是个好东西，但这点并不放之四海而皆准。有的衍生工具杠杆效应巨大，有的中等，有的很低。总之，买主当心。顾客应对他们选择的杠杆效应作出科学明智的估价。这一点十分关键。然而令人痛心的是：要是客户对衍生工具很内行，他的判断也就不会总是明智的。正如希斯·皮利指出的那样：“尽管衍生工具好处颇多，但它同其他金融工具一样，也会被人滥用。”
　　1994年，美国加州橘城的240亿美元的资产蒙受了170亿损失，该市被迫宣告破产。这就是决策者失策造成的结果。这个城市的财务长官罗伯特·西特伦，将该市的投资通过杠杆作用放大到200亿，他下的赌是利率不会上升。事实相反。当局意识到斯顿造成了巨大损失，只好把他解雇了。西特伦被判一年监禁，缓期5年执行，罚款10万美元，同时还受到1000小时无偿社区服务的惩罚。
　
　　事后，西特伦指责美林银行向他兜售高风险的投资项目。该市政府起诉美林银行，要求赔偿30亿美元。美林公司则称自己是替罪羊，且称银行多年来一直在警告西特伦，他的买卖风险太大。但西特伦是个“专制武断”之人。西特伦从来就认为他比手下的投资专家更内行。他购买了期权、股票及其他衍生工具，均挂靠不同的利率。他甚至不惜举债来撬起杠杆。
　
　　有一位交易商这样评价西特伦的投资组合：“它的投资组合里面有复杂的分期付款条款的倒挂浮动债券，，还有倒挂杠杆息票等。”80％的资产都投在了倒挂浮动债券上，若利率下降，这种债券就让你赚大钱，否则就亏老本。早在1994年，他的投资组合就被放大了300％。使用倒挂浮动债券到这个份儿上，还要赌利率，杠杆放大3倍，简直是疯了。
　
　　问题多半是出在基金经理和公司财务主管身上。这些人要么搞不清白己在干什么，要么是对他人的财产极不负责。这种圈子比比皆是。卡罗琳·杰克逊是这样看待西特伦一案的
　　西特伦清楚他在干什么，我认为他肯定清楚。只
　　要利率保持在3％，他就在3％的大环境中赚着18％
　　的利润。最复杂的算术也不过是求出了平方。当然你
　　能算出万一利率升高，你的亏损有多大。这一点不一
　　定得是数学天才才搞得清。
　
　　西特伦没有受到监督。我肯定他想都不会想到向
　　别人解释一下他的投资的杠杆作用有多大。同李森一
　　样，只要他还在赚钱，人们也就懒得多管闲事。当他
　　在低利率的情况下，赚的钱堆积如山时，人们还觉得
　　他是个天才。可惜，根据我的经验，要是你发现谁跑
　　得太远，就应有所警惕。这是在抛硬币呀。
　
　　利奥·梅拉梅德对于所谓的衍生工具大膨胀自有他的看法，他认为规章制度也无法阻止不测事件发生——这些人都是投机客。你没法约束投机。犯错误的人就是犯错误的人。西特伦判断失误，德国金属公司也是如此。
　
　　德国金属公司的问题出在它向客户签订了长期固定价格石油供应合同，然而它并不能履行合同，因为公司拥有的油不多。于是该公司通过购买短期石油衍生工具合同，利用其杠杆效应试图保值。公司认为石油价值会涨，这样一来，从衍生工具中赚的钱就可填补因石油不够而必须高价购买出现的亏空。然而，当短期石油价格下降后，衍生工具不是赚钱，而是赔钱。德国金属公司由于赌注下错损失了13亿美元。
　
　　吉普森公司损失了2000万。在这个案子中，美国证监会判定银行信托对吉普森购买的衍生工具价值进行了误导。银行信托从内部录音中发现，下属的一名推销员没有对吉普森的亏损讲真话。银行将损失掩盖了2年，最后导致吉普森亏损2000万。银行信托并未认罪，而是向吉普森赔偿1400万，向政府缴纳1000万罚金。
　
　　这件事同交易本身无关，而是不断撒谎的推销员的错。银行信托的另一名推销员曾这样讲：“先诱敌深入，再一网打尽”。雇用这种类型的推销员意味着什么?信誉受损，员工背叛，客户投诉。银行信托启用了一名新的金融经理，还出台了培训计划。推销员按规定，应不遗余力地向客户解释清楚各种风险。同时；该银行还划出4．23亿美元专项资金，用于填补潜在的衍生工具业务亏损。
　　

宝洁公司损失1．57亿美元。公司使用了一种叫做差额互换的衍生工具。在5年的时间内，赚钱与否将取决于美德两国的3年期利率。宝洁公司认为，相对于推算出的远期利率利润曲线，德国的利率下降同美国的利率上升幅度都较小。然而事实却不是如此。这不仅仅只是判断失误，后来据报道，宝洁的财务主管在签署互换合同时连看都没看合同，而且事发后也没向上司汇报。在大多数与衍生工具有关的丑闻中，都是经理、公司主管和银行启用了衍生工具。尽管交易员要对个别问题负责，但1994年的道德大崩溃却让衍生工具交易商普遍受到不利影响，薪水下降，有的还丢了工作。在1993年挣100万至50万的人，到了1995年只能挣50万至70万了。再加上报界曝光，这些人成了众矢之的。化学银行的杰弗利·拉森抱怨说：我过去常讲：“我在做衍生工具买卖。”现在，要是我再谈及衍生工具，人们就会用异样的目光看我。我就只好对他们说：“你的住房抵押贷款附有提前付款期权。你认为银行会怎么应付不确定性——还是衍生工具。”
　　衍生工具在公众心目的不良形象使得交易量普遍下降，不论是在交易大厅内还是在交易场外交易市场上。
　
　　衍生工具丑闻带来的好处则是它促使人们重新审视风险管理，并真正采取措施对付风险。一连串的问题爆发后，销售衍生工具的公司在管理上下了更多功夫。管理当局也更加注意这个问题，他们同银行和证券公司一道，对交易与销售环节都加强了管理。高级管理人员还运用一种被称为“风险价值”的机制来监督并控制衍生工具风险。金融公司及银行用这种方法来计算自己有多少资金面临衍生工具风险。这种方法实际上是通过计算你的货币、利率和商品的平均风险度，告诉你亏损可能有多大。新的证监会法规要求企业公布其财务报告，在年度报告中详细指出衍生工具风险，这些风险均可由“风险价值”计算得出。衍生工具与其到期日一起罗列出来，还连同由于利率变动而可能出现的升值与贬值。个人投资者就可以从报告中清楚地了解情况。若你很在乎退休基金或共同资金对衍生工具的使用的话，打电话或写信询问他们是否从事了衍生工具买卖。若回答是肯定的，而你又讨厌冒险的话，你就可以把钱转移到别的基金去。
　
　　直至今日，监管当局仍只是进行了相应调查，并未要求管理衍生工具市场。他们这么做，是有他们的道理的；英国的期权与期货协会公布了一条新规定，其中列出了公司及投资者应遵守的操作程序，以及使用衍生工具时应该注意的有关问题。1995年，来自16个国家的期货监管官员一致同意合作，改革危机管理监管机制，以及加强衍生工具的信息交流。由30人组成的银行家及政府官员的智囊团G—30还发表了一份报告，专门讨论这个问题。国际清算银行总经理，安德鲁·克罗克特、就不赞成约束衍生工具市场，认为这么做没有必要。但他强调，公司应自己加强内部管理。咨询公司及软件开发商向出售衍生工具的金融机构卖去了各种风险管理软件，大大捞了一笔。对于那些使用衍生工具的人而言，有一点是很清楚的，没有人想再次深陷泥潭了。
　
　　除此之外，交易规模也变小了。卡罗琳·杰克逊这样评价货币互换市场的转变：
　
　　当公司刚开始涉足大额互换交易时，如果是在市
　　场发售债券，债券量一般都在1亿美元以上，这一般
　　是平均数。当然也有5000万美元的。现在，我想平
　　均成交规模应为2250万美元。人们主要是在边际上
　　进行交易。总交易量很大，但交易规模却变小了。
　
　　衍生工具市场的创建者之一利奥·梅拉梅德，从G—30的报告及美联储报告中找到了答案。这些报告中提出了健全科学的风险管理观点。利奥于1994年指出，需要特别对期权加以完全的了解，出台完善的内部监管机制：
　
　　衍生工具，特别是场外交易市场的金融期权交
　　易，有很多未知风险，涉及到从标准期权一直到复杂
　　的集期货、互换、期权于一体的各种衍生工具。
　
　　现在又出现了一种权变期权，其付款依据是多项
　　概率的函数。由于权变期权的风险不能通过套期保值
　　加以防范，因而它带来的风险就应通过动态套期保倡
　　过程来加以管理——这种动态套期保值仍是一种模糊
　　概念，能加剧价格变动，后果难以预料。
　
　　衍生工具的使用者应记住这些建议。对于提供该项服务的公司而言，应加强内部管理，加强对销售人员的培训。政府金融官员协会的成员则要求通过立法来规范衍生工具交易。他们在对美国国会做证时这样讲道：“许多谨慎的金融官员认为他们被银行销售人员误导了。”衍生工具正在政府部门中加以推销。销售人员向客户担保说：“衍生工具安全，有政府担保，本金得到保护。”推销员是在存在压力的情况下说服顾客购买衍生工具的。因为要是他没有客户，也就丢了饭碗。这意味着我们必须创造环境，向推销人员传授必要的规定：不应向客户撒谎，他们自己应弄清他们的产品是怎么回事，应让客户清楚其中的风险。
　
　　绝大部分的衍生工具交易是银行及经纪人在场外交易市场上进行的。这是个私人市场，成交额之大，令交易所自叹不如。1996年，全球未到期的场外交易市场衍生工具合同金额为4100亿美元，其中包括外汇、利率、证券、股票及商品。
　
　　场外交易市场交易与交易所交易有着天壤之别，这种差别也促使人们在二者间选择其一。场外交易市场交易没有固定场所，是个无形的市场。一台电脑、一部电话就是一个市场，数百万美元的交易几秒钟就可达成。在交易所内，衍生工具买卖是在大厅里进行的，面对面，金额也较小。你甚至无法将两个市场的成交额及性质拿来对比，好比是两头野兽，一个是林，之王，一个是笼中困兽。
　
　　场外交易市场交易意味着私人性。这是一个用电话或电脑进行交易的金钱网络，而不是在大厅里公开的交易。一般的做法是，你打电话给经纪人，让他帮你找成交对像。场外市场交易可根据顾客的不同需求设计交易方式，因而是与外汇、商品、股票等有关的风险管理的非标准金融工具。这些都不在交易大厅内成交。在美国，场外市场交易不受政府监管。在英国，场外市场交易则是在央行颁布的“准则”的指导下运行。在美国，你可看到受到监管约束的交易所有着明显不满，因为他们的生意像流水那样，源源流向场外交易市场。
　
　　被监管的交易所感到他们无法竞争。场外交易市场能构思出一个新产品，向客户提供专门为他设计的金融产品。要是交易所也有同样的想法，它首先得费尽周折，使其符合法律规定，进行大量文字工作，才能将想法落实成真正的合同。在交易所看来，管束让他们很不得势。两个市场的竞争愈演愈烈，双方在谈到对手时都颇有微词。
　
　　卡罗琳·杰克逊本人同意交易所的这种看法，即交易所创新难度很大。但他同时又指出，大额交易并不来自新产品，而是来自那些简单的传统的产品。他还指出，场外交易市场还给交易所带来了新买卖。
　
　　国际货币市场的欧洲美元业务部门应感谢其手下的干将们发明了互换。因为没有互换的话，市场上至今也可能只有4个没人愿用的工具。随着互换的发展，欧洲美元成交量上升，又开发了提供相应的套期保值服务的新产品。
　
　　要是没有互换，欧洲美元本身决不可能有这么大的成交量。据我的经验，人们不愿卷进欧洲美元这个烂摊子，合同是市场对市场，天天在变，又不能真正满足现金流动的需要。场外交易市场的发展是有多种原因的。其中一个就是我们刚才谈到的无政府监督。纽约的证券公司已着手强化内部管理，并主动向证券会提供报告。即便如此，对其有约束力的法律条文仍是微乎其微。第二，交易所的衍生工具是标准的、规范的，他们的价格、期限都是固定的。而场外交易市场能为客户提供专门服务，量身订做。交易所至少在一个领域开始发起了反击，现在，它在大额股票期权交易上给予客户更大的灵活性。
　
　　 第三个原因是合同金额。以场外交易市场的外汇交易为例，合同金额可达数百万美元。在芝哥商品交易所内，平均合同金额为20万美元。第四，交易所能交易的短期上市衍生工具的数量是充分的，但长期合同交易则相当费时，场外交易市场在这一方面有其长处。第五，交易所有保证金限制条件。还必须在撤资的头寸上注入资金。(伦敦金属交易所没有这种保证金要求。)在场外交易市场中，你就没有必要这么做了，银行与大的经纪公司会提供一系列贷款，因而也就不存在最初保证金。取而代之的是与合同期与交易类型有关的付款期限。
　
　　第六，进行大额买卖的金融机构会出于多种原因选择场外交易市场交易。因为场外交易市场交易是不记名的，从而避免了可能受到的价格影响。假设交易大厅里某个交易商推测有笔大买卖正在成交，或是可能发生，那么这种衍生工具的价格就会因这种推测而出现涨跌。这样一来，这笔大买卖就不能以最优价格成交。
　
　　加里．兰佩奥尔谈到了交易所的忧虑：
　
　　场外交易市场交易已深深涉足期货市场，事实上
　　已抢走了芝加哥金融期货市场的很多生意。这正是为
　　什么芝加哥的金融期货成交量急剧下滑的原因。由于
　　场外交易市场交易要价更低，又没有向政府汇报的必
　　要，使得交易所的很多交易商感到很恼火。最令期权
　　交易商愤愤不平的是这样一个事实：交易所缺乏推动
　　前进的力量，我们保证金很高，收费也很高。交易所
　　失去了很多辛辛苦苦赢来的生意。
　
　　而且场外交易市场交易成交量很大，因而也就不
　　会像期货那样暴涨暴跌。惊人的成交量配合统一的价
　　格。这点很受退休基金与共同投资基金经理的欢迎。
　
　　因为统一的价格使你在给数量极多的投资者分红时容
　　易得多；在同一个基金里。不管你买进的价格怎样，
　　对基金成员，你都只支付同样的利润。
　
　　由于衍生工具能根据顾客需求专门设计，因而要理解和估价交易衍生工具就可能很专业化。有数学天才的交易商得具备极高的分析技能，能迅速抓住他们手头的资产与资产的可能走向之间的关系。计算不断变化的衍生工具价值都是通过各种运算模型完成的。这些数学模型要么是来自软件，要么就是交易商们自己摸索出来的。太阳工作站使交易商能以极高的速度运算衍生工具的价值。戈德曼·萨克斯公司有一个在伊曼纽尔·德尔曼领导下由30人组成的“量子小组”。德尔曼是个粒子物理学家，曾在贝尔实验室做过研究工作。他于1990年推出了一个被称为“黑德尔曼玩具”的模型。该模型现已成为计算利率期权的标准模型。要学会运用这个模型，交易商自己就先得是个“量子”。他们必须学会判断市场中的其他变量将如何影响模型的取值。而且，这些交易商并不只是一次从事一种衍生工具买卖。有些人得管理整个投资组合——不同货币中的不同证证券。
　
　　衍生工具的开山鼻祖至今仍活跃在市场上，如在芝加哥商品交易所推出外汇期货交易的利奥·梅拉梅德；同费雪尔·布莱克共同开发出第一个期权标价模型(布莱克·斯科尔斯模型)的迈克·斯科尔斯；还有设计了最初几种利率互换工具的亚伦·惠特。大多数交易商的平均年龄为30岁。他们通常把他们的工作称为风险管理，他们自己则是金融工程师。如果干得好．这些人能挣数百万美元。例如在1992年，据估算戈德曼·萨克斯银行40％的交易利润来自衍生工具。能为公司挣大钱的交易商也能挣大钱，而且他们在交易所的地位也与日俱增。
　
　　对于一个交易商而言，能否准确预测市场的动荡程度对于能否赚钱至关重要。通常的做法是对照过去的动荡度。如今的“量子”们则要注重也要经常比较市场最近的变化，看这种变化是如何影响当前行情的，再据此来推断将来行情。也许这种新作法反映了市场周期的变化以及金融工具的发展演变。市场周期也从过去的几年缩短到现在的几个月、几周，甚至是几天。将最近的市场动荡程度包括在数学模型里，能使交易商迅速捕捉市场信息。一些“量子”还将动荡度输入电脑，程序能自行依据原始量计算将来变化。
　
　　风险与风险管理是衍生工具交易的核心。买卖双方一方承担风险，一方避开风险，这个过程由于交易商参加工作也被大大简化了。对风险的重视及了解仍是交易商工作的一部分，特别是对衍生工具交易商更是如此。风险一方面随资金的流动加快而产生，达到前所未有的程度。另一方面，若杠杆大小与你的·承受能力失衡，风险也就越来越大。尽管我们能透彻分析影响风险大小的各种因素，但这并不能改变风险存在这一客观现实。你能降低风险，也能加剧风险。唯一的办法是事先想清楚：你能承受多大的风险，你能接受的具体金额是多大，不管是赔是赚。

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第十章 多方崛起
　
　　马特·牛顿脱去外套，靠在办公桌前，拿起电话，
　　以一副专业人员的气派开始了一天的工作。他收到了
　　“第一批电话。这些电话是打给交易商与基金经理的，
　　不是提醒他们注意开市前经纪公司可能会推荐些什
　　么，就是交易商分析的公司股票会有新排名。还有直
　　接来自交易大厅的电话。这些电话能让人在开市前几
　　分钟感受一下市场气氛。马特早就盼着这些电话来，
　　因为要是能在华尔街开市之前察觉到某些情况，就能
　　争取主动。
　
　　马特从这些电话中获取他想要的信息。一大早，
　　他就在电脑里输入了一个价值4亿美元的投资组合，
　　一开市就会自动投入运行，不需他的干预。虽然马特
　　仍能监控程序运行，改变某些参数，但已不费多少事
　　了。
　
　　马特在头号交易商手下工作，接电话，冲咖啡、
　　关注电脑屏幂上的信息流动，什么都干。差不多他想
　　知道的所有问题，都能从电脑屏幕中找到答案。要是
　　马特不这么干，他的饭碗就保不长。干这行的人多的
　　是。马特工作的公司是斯库德—史蒂文森—克拉克基
　　金公司，这是一个拥有1000亿美元的共同投资基金。
　
　　马特工作的城市是世界上最富竞争性的城市——纽
　　约。他很清楚，他必须一直是最棒的，一直是最优秀
　　的交易商。
　
　　90年代最具历史意义的事件应是多方交易商的倔起。他们用尖端科技赚取大量利润，他们的努力不断创造奇迹。证券交易正处于一场大的变革之中。随着多方力量不断壮大，他们改变着市场，塑造着它的未来。
　
　　让我们来看看事情的起因。美国退休基金及共同投资基金的发展是惊人的。从40至50年代起，这些基金就在发展，但直到1974年，由于通过了雇员退休收入保障法案，基金才有了长足的发展。该法令允许公民开设自己的个人退休账户。另一个大的飞跃出现在1978年，那时出台了401K雇员(公司)退休计划。从此以后，共同投资基金及退休基金越来越受到公众欢迎。1996年底，共同投资基金资产达3．5万亿，个人退休基金达3万亿美元，政府退休基金为1．7万亿美元。在英国，信托及投资公司资产达2000亿美元，退休基金也达到了7000亿美元。
　
　　为什么共同投资基金会成为个人的主要投资方式?穆里尔·赛伯特女士道出了其中的原因：
　
　　公众现在意识到柱会保险不再是个人永久性退休
　　基金了。在他们的相父和父辈时期，情况可能如此。
　
　　中等收入家庭的住房贷款已全部偿清，如果卖掉房
　　子，这些家庭可在弗罗里达、亚里桑那或加州另买一
　　幢住宅。这些州气候宜人，物价较低，很有吸引力。
　
　　这样一来，这些家庭还可以从卖房中赚进5至6石美
　　元。有杜金保障体系，再加上退休基金， 曰子就会过
　　得更好。对于二战后生育高峰出生的中年人而言，杜
　　会保障是不够用的。80年代，人们购买房子，还搞
　　装修，因为随着通货膨胀，这些东西也在增值。若房
　　子在两年内升值30％，他们就金卖掉房子。现在不
　　会再有这种情况了，因为房地产市场较为低迷，通货
　　膨胀也得到了控制。人们面临的情况已是今非昔比。
　
　　于是这些入直接把钱投入共同投资基金。很多人都把
　　这种投资当作首选投资方式。
　
　　随着大萧条的阴影离人们越来越远，1987年股市暴跌的痛苦记忆更是越来越淡漠，人们的行为变得越来越富有进攻性，眼界越来越短视，也更愿意冒险。人们的观念与偏好变了，经济受损的记忆及痛苦的感觉对个人来讲已不复存在。这代人比起他们的父辈更胆大。父辈在个人经济问题上表现出的谨慎小心是这辈人没有的。生育高峰时出生的人以及现在的年青人更愿超前消费、贷款消费，把钱投入市场赚钱，而不是存进100％保险的银行。这批人将“风险”这一概念与“储蓄”混为一体，这种观念极大地推进了共同投资基金的发展。
　
　　大型喷气式飞机及彩电的出现，让人们感受到了科技的突飞猛进，对于生育高峰时期出生的人来说，科技进步改变了他们对未来的态度与处事方式。短期行为比比皆是，长期行为也被改装得符合短期行为的需要。对于时间的态度的转变——时间被大大缩短了——使得人们更容易接受高速运动、动荡和变化。他们认为这些都是正常的，而不是什么令人恐惧的事。具有讽刺意味的是，这一代人大且投资共同投资基金，为退休作准备，这意味着他们认为共同基金是安全的投资，同时也接受了市场比以往任何时候都更加动荡、风险更大这一事实——有时市场甚至是无法控制的。
　
　　老一代的业内人士对这种趋势甚感担忧。他们的焦虑是：大多数入市者都太年青，还从未遇到过一个不景气的市场。而且从老观点来看，这些人对市场的判断天真得可怕。他们没有意识到他们有可能血本无归。我们这一代人是无可奈何地接受风险。经验与知识告诉我们，在70年代，你得等上差不多10年才能看到你的投资升值。1987年股灾后，等待时间缩短了。我们能等，我们还很年青。更为重要的是，在我们平静地接受风险的同时，我们完全清楚我们也赔得起。
　
　　下面的数据能让人看到资金是如何越来越快地流入共同投资基金与退休基金的。40年代，全美的基金不到80家，总资产为5亿美元。60年代资产上升到170亿，80年代达1350亿，到了1996年，资产就跃升到了3．5万亿。
　
　　再来看看成交额的增长。多方机构占了整个成交量的最大比例。基金经理们买进卖出股票——并非要在一棵树上吊死。
　
　　随着基金经理们手头可调用的资金越来越多，新的竞争对手也越来越多。全美基金数同基金掌握的资金量一样令人眩目。1987年，投资者只能在2000多家基金中选择，今天，选择范围已扩大到7000多家。这意味着基金管理的竞争也更为激烈，更趋白热化。各家基金只能花大钱打广告，搞宣传。纽约的英斯汀网络公司的人告诉我：
　
　　经营得最好的基金经理与次好的经理在5年经营
　　期间的业绩差距仅为30个基准点，这好比奥运会水
　　平的游泳选手之间的差别。这些选手竭尽全力，仅是
　　为了比对手抢先百分之一秒。今天的资金管理者的情
　　况与此完全一样。
　
　　经营业绩每月都要检查，有时甚至频繁，这就给共同投资基金的经理们带来了极大的压力，迫使他们都想以最快的速度把自己的排名摆在竞争对手的前面。排名的高低将决定他们能给基金吸引来多少资金。由于基金经理在夹缝中求生存，他们的注意力也就不仅局限于买的股票比别人好，竞争扩大到了交易本身，就是说，他们要在实际交易中也要多挣一点业绩分。在这一点上，多方交易商的作用举足轻重，他不仅要注重短期效益，这跟他的经理一样，还要注意降低交易成本位赢利增加。
　
　　退休基金或共同投资基金的经理负责将巨额资金导入市场，他们做出购买决定，多方交易商则负责在何地、用何种方法向谁购买股票。
　
　　多方交易商与空方交易商从来就相差甚远。多方依赖空方——大银行及大的经纪公司——为他们的买卖提供服务。有时把大宗买卖分成小额合同以不引人注意，有时又干脆一次性大量购进。出于双方最后的不同目的，他们吸引并需要两类迥然不同的人在他们的交易桌前工作。空方交易商很容易被想保成宇宙主宰。干这行需要勇气与意志，要富于进取心。巨大的压力迫使他们锋芒毕露。这些交易商被看成是光彩夺目的明星，他们敢于冒险，用大笔钞票承接多方的大宗股票。他们必须聪明过人——特别是那些业主交易商，这些人用公司的钱而非委托人的钱自主决定购买什么股票。
　
　　对一般的空方交易商来说，在他们看来似乎虚张声势的交易下面，隐藏着复杂的综合技能。他们是在公司与客户之间走钢丝绳，两边都要求他们尽全力，双方的目的又是背道而驰。这需要强硬的手腕，不妥协的执着，才能胜出对手。还需要得体圆滑的为人处事技巧，才能赢得公司同事的支持与尊敬。
　
　　 一个优秀的空方交易商背后有一大批幕后人员。空方交易商需要分析研究人员，以取得最佳信息；需要前台交易商与他们一道工作；需要倾听他人的建议；需要大厅里赚钱的合同。空方交易商总在冒险，他面临日益增加的压力，要为公司日进斗金。从整体上来看，空方交易商也是挣大钱的。在绝大多数情况下，他们的利益完全同他们创造的利润紧密挂钩。干得好的话，每年能挣数百万美元。这一点也是其工作中最诱人的一面。
　
　　然而多方交易商也在奋起直追。他们的观念与技能要求与空方交易商明显不同。这里没有空方所面临的高压。多方是主宰，是资金流向的关键媒介。随着共同投资基金及退休基金的惊人发展，多方交易商逐渐取得了曾属于空方的生杀大权。
　
　　惟一尚不能反映多方势力增大的是两者的薪水。尽管薪水一直在涨，但大多数多方交易商仍挣得比空方少。在纽约，一流多方交易商的年薪大概在10万至60万美元之间，但一流空方交易商的奖金一项就令多方交易商垂涎三尺。在伦敦，一流多方交易商的年薪大约为10万至18万美元。多方交易商代表全球个人投资者的利益。这些投资者把本打算存进银行的钱投进了共同投资基金。交易商对投资者有中世纪武士般的忠诚，为他们赚取最大的利润。对于基金而言，若这些交易商善于压低佣金，在开市前抢先从空方处获取消息，也能增加收入。他们在市场上有自己的直接情报来源，这些情报反馈到基金后，就能在战略上推陈出新。若多方交易商们在市场的纷繁混乱中看准方向，就算是一把好手。他们中的佼佼者还用最新科技使自己领先一步。
　
　　马特·牛顿的上司彼得·杰金斯是斯库德—史蒂文森—克拉克基金国际业务部主管，他还是证券交易商协会机构委员会主席。被得与多方交易商霍利·斯达克这位多尔顿一格赖纳一哈特曼一马厄公司的副总裁，一道推动着市场演变，在投资基金的爆炸性增长中让金融界刮目相看。他们还是促进市场规则变化的先驱。这两个人都涉足政治，都是有影响的人物。两人连同投资者研究公司的哈罗德·布莱德雷，时常在证监会游说，起草各种文件，发表讲演，让公众意识到多方力量的壮大，意识到他们的新要求。所有这一切都能改变游戏规则。在多方看来，这些规则以前都是偏向空方的。
　
　　今天的多方交易商手里掌握着庞大的资金，因而他们得看准大买卖。10年前，多方的头寸不过几千上万股，如今则是数百万股。这就造成了一个寻找流动性的问题。钱很多，但流动性不够。这么说有没有道理?大机构认为英雄所见略同。他们一古脑儿都想同时买IBM的股票，然而却找不到有足够多的票的空方。
　
　　这样一来，每天早上多方交易商都要坐下来解决这个难题。他们要决定在哪个市场去买卖证券。以前只有纽约证券交易所这个中心市场可供选择，现在有了为小公司服务的NAS—DAQ，于是他的选择多了一个。当非证交会成员的公司也开始买卖股票时，他们的选择增加为3个。于是这些多方交易商可从“第三方”购买。
　
　　大的经纪公司提供一种被称为“楼上”的服务，为多方提供大额合同。戈德曼·萨克斯公司，摩根·斯坦利公司和所罗门兄弟公司，都开始运用手头的资金与多方迅速达成交易，为市场提供流动性。在实际操作中，多方会在他们需要时跟任何一方做买卖，只要成交额较大，价钱划算就成。他们最看中的是流动性。他们想立即获得流动性，立即成交。如果英斯汀网络有他们需要的股票，‘他们就去那儿购买；如果机构交易投资系统(POSIT)有流动性，他们就去机构交易投资系统进行交易；若交易大厅有流动性，就去交易大厅做生意；若需经纪人来做一笔大买卖，就去找经纪人。多方交易商的选择越来越多。
　
　　选择多方一方面是件好事，另一方面又让多方交易商的日子更难过——他们必须决定选择对象，同时还得密切注视所有可能的选择对象的动态。市场细分能使事情变得更复杂。随着机构交易投资系统、英斯汀网络交易系统以及布鲁伯格这类的交易体系的出现，交易商能通过电脑直接操作。交易商身处纽约证交所大厅，当他注意到英斯汀网络交易系统上成交股票比市场上的价钱更划算，他就会取消纽约的订单，掉头转向后者。电话十分重要，交易商手边的电话不计其数，一条电话线就是一条生命线。这样，不仅多方的选择在增加，市场运行速度也在加快，市场也更富有变化。交易商们随时眼观六路，耳听八方，一捕捉到机会，抓住就不放手。
　
　　当然，采取哪种操作方式取决于你的交易策略。不同的交易商的交易方式可能大不相同。要是某交易商想用高存椒，他就会找纽约的投资技术集团公司(1TG)，请那里的“量子们“设计一个程序，自动根据投资组合的参数交易。用最简单的话讲，你得让程序清楚什么时候进行交易，如何操作这些交易。程序可以设计得来满足人的需要，实现攻守兼备，自动运行。它能同时处理100种甚至1500种股票。通过Unix操作系统，高效迅速地进行计算，接收信息，处理信息，形成交易单，处理交易单并发送给交易大厅。这种程序还具有特殊功能：比方说在卖单涌出时暂时不买，一旦卖单枯竭时就大口吃进。
　
　　若搞人工交易，想买30万股，你就打电话给经纪人。经纪人清楚怎么应付大厅里的情况。要是他发现卖家太多，就会稍等片刻，待价格回落再出手。
　
　　如果你是个大基金交易商，想买几百万元的股票，同时也想卖几百万元的债券，你就不可能亲自观察各股的情况。你不得不使用电子系统。你可以通过超点阵(Super Dot)系统把订单发给纽约证券交易所。你还能使用别的电子交易系统，如英斯汀网络交易系统或机构交易投资系统来办这件事。
　
　　随着资金象雪崩一样压向他们的交易桌，多方交易商不得不辟新路。有的就用“一篮子交易”方式来应付。这是一种系统交易方法，同时买进卖出好几种股票与证券，成交额可达数亿美元。交易商之所以要用这种方法是想让股票迅速出手，以便为新的买卖筹资；或是新入市的资金必须立即投入运行；或是想重新组合投资。由于能高速度完成买卖，交易商就能更快地从市场中调出资金，另行他用，或是满足客户对套现的需要。如果没有高科技手段帮助他们分析风险，分析流动性和动荡程度这些“一篮子交易”的基本特点，也就不会有“一篮子交易。”运用电子交易系统，两家机构能直接交易，只支付一笔服务费。彼得、霍利及哈罗德都是电子交易系统的热衷拥护者，因为这样有利于掩盖他们的身份。由于这些人成交量巨大，要是哪个经纪人知道是这些公司在做买卖，他就会先发制人。因为一笔大额买单将抬高市场价格，这不仅会使交易商的经营业绩受损，最终还会让个体投资者蒙受损失。走漏风声或是让经纪人猜到他们的动向都是麻烦事。搞大买卖的人如果不隐姓埋名，大机构就无法以最合算的价格成交。1996年由证券交易商协会国际委员会进行的一项调查中，78％的受调查的多方交易商经常使用电子交易系统，如英斯汀网络交易系统等。彼得这样讲：
　
　　科技的进步使得多方交易商距交易现场更近。通
　　过英斯覆网络交易系统以及布鲁伯格电子交易系统，
　　我就能入市报价。我的报价在瞬间摆在了千万名交易
　　商面前，只要这些人有英斯汀网绢交易系统。我能直
　　接入市买进，这对于多方交易商来说是如虎添翼。我
　　的英斯汀网络交易系统系统就是我的经纪人。我有我
　　的方法，不需谁告诉我该怎么做。同时纽约证券交易
　　所也令电子输入订单更为容易。交易大厅做了很多努
　　刀使订单操作更为简便，助多方一臂之力。
　　’
　　由于多方的钱大量流进流出，市场的起浮更快，市场比以往任何时候都加动荡。交易商必须紧盯行情，运筹帷幄。1997年1月发生的事就是个例子，这个月小投资者投给了共同投资基金24亿美元，是1996年12月的两倍。水涨船高。浪高不仅意味着多方的大量购进能拾高价格，人们也能预料实际成交量的上升。
　
　　交易商也紧盯那些大炒家的动向。他们能在电脑显示屏上捕捉到不同寻常的成交量变化，以及异样的交易行为。要是一家金融机构察觉到另一家机构在大量买进卖出，它可能也会效仿——当然有时也可能先按兵不动。例如，若一些“重量级”投资者或交易商明显地在某个股上做文章，市场异常动荡，交易商就会坐到他的电脑面前调查分析。他不仅能立即查到可疑的成交量、成交价、交易记录的具体情况，还能立即从证监会档案中查出买主是谁。
　
　　从买主名单中．交易商能迅速判断这些人是不是那些市场风云人物。若答案是肯定的，他得更加关注该股。这时，这个交易商就会被迫立即做出决定：是“随波逐流”，还是反向操作，还是坐等着这些人操纵股票。若这位交易商手头持有这种股票，而大炒家又令行情看跌，他就大难临头了。
　
　　一旦大炒家看准某个股，决定抛售时，其效应是成倍的，50元一股的股票可在一天之内跌至7元一股。共同投资基金的交易商会不会趁低价买进呢?也许不会，因为第二天还可能跌到3元，亏去一半。当大炒家在某个股上做文章时，散户们就好比是聚光灯下的兔子，惊恐万状，不知所措。从另一角度来看，若散户仔细研究大户走向，猜测正确的话，他们就可以乘风破浪而不是葬身鱼腹。
　
　　由于科技发展及资本扩大，多方势力大增，空方不再像以前那么走俏了。霍利对我讲，他只在迫不得已时才同空方打交道：
　
　　我们并不象空方想像的那样依靠他们。空方争辩
　　说他们提供了资金，给交易提供了便利。然而就今天
　　机构的头寸而言，一个经纪人是不太可能有足够的资
　　金来满足其需要的。
　
　　于是你需要经纪人来帮助你物色成交对手。空方
　　干这个并不十分在行， 因为他们不愿付出太多的劳
　　动。有时，你会找错了对象，价格也会受到不利影
　　响。于是你干脆亲自出马找卖家。这种方法是最理想
　　的。你若不想暴露身份的话，就用英斯汀网络交易系
　　统。
　
　　是否是空方明星正渐渐暗淡呢?鲍勃·施瓦茨这位纽约大学的金融教授的见解如下：
　
　　多方是大赢家，空方不输也不赢。这完全是出于
　　科技进步。你不能为生产马鞭、马车的人感到忧伤。
　
　　你怎么可能有让这些人在一个汽车时代仍然欢天喜地
　　呢r问题在于随着共同投资基金的发展及成交量的猛
　　增，经纪人所需的临时成交资金也急剧膨胀。过去的
　　风云人物古斯·李斯和杰伊·佩里斯可能会对他们的公
　　司时下的头寸实力惊叹不已。
　
　　彼得说：
　
　　交易流向偏离了空方。空方之所以能在过去垄断
　　市场是因为他们手头的资金。要知道，他们用这些资
　　金来为多方的购买提供便利。现在假设我有350万股
　　股票，不管是买是卖，我要做的都是向我的股票要成
　　效的地方打电话，告诉我的成交方。这点正是多方的
　　威力所在。经纪人如今没有那么大的资金保证成交。
　
　　要是他们真的大量买进，这会在空方的账户上构成大头寸，筑成大风险。
　
　　另外还有一些原因令多方更为强大。1975年5月1日是多空双方力量变化的分界线。游戏规则变了，固定佣金制被取消了，佣金从40美分一股跌到了15美分，现在大约仅为5美分。从那天起，买方不断压低交易费用，造成空方盈利下降。多方之所之如此注重降低交易成本，是基于这样一种观念转变：今天的世界已是一个人人都能获取信息的世界了。透明——没有阴影，无秘密可言——这意味着单个交易商在信息方面的优势也消失了。于是，他就不得不另辟路径来提高自己的经营业绩。
　
　　对于空方而言，这无疑是个重创。有保障的佣金一去不复返，交易的内涵今非昔比。空方正积极努力想方设法减少损失。克里斯·安德森指出，在1972年有23家次一级的投资银行，4年后只剩下3家了。
　
　　这好比是有人在盒子里扔了一枚炸弹，受伤的多
　　为合伙性银行。3年来事情就是这样的。过去受固定
　　佣金保护，这种好赚的钱让他们忘记了究竟附加价值
　　是什么?
　
　　尽管作用变了，但空方仍然认为多方需要空方。埃里克·森伯格是这样回应霍利的评论的：
　
　　他们需要空方的原因在于，若戈德曼·萨克斯要
　　在拉尔夫·勒伦股上做一笔买卖，投资组合经理就会
　　对手下的交易商说：“我要这个股票，20万股。”这
　　就是为什么多方需要我们的原因。试问，多方到哪儿
　　去弄这么多股票?这也正是为什么新股发行特别重要
　　的原因，这是空方业务中不可分割的一部分。英斯汀
　　网络交易系统也不是万能的。这种电子交易系统只会
　　在交易一方已存在的情况下才有用。若没有这一方，
　　除了等之外你毫无办法。你不能通过电子系统逼别人
　　干他不想干的事。
　
　　由于买卖双方不可能总是配对成双，你就需要中间人。这个中间人就是空方。福特基金会的琳达也看好空方．她说：
　
　　就我们而言，我们通过空方做成了好一些买卖。
　
　　但我们仍得同华尔街保持友好，才能获得分析报告。
　
　　我们并不是股市中的宠儿，为了吸引注意，我们得善
　　待空方，空方也一报还一报。
　
　　在伦敦，多方交易商更为主动，声势也更浩大。英美差距颇大，原因很大程度上在于伦敦比起纽约来是小巫见大巫。纽约云集了数以千计的基金，竞争激烈，资金雄厚。让我们先来比比两个城市的规模。以美林银行这家美国公司为例，在私人客户一个部门，其雇员就多达三万八干人，包括销售人员与后勤人员。这比整个伦敦私人客户业的从业人员加起来都还要多。美林银行的私人客户有7500亿美元的资金，这是英格兰银行储备的两倍。
　
　　尽管规模与资金差异很大，伦敦多方的变化象镜子一样反射出美国多方的演变。阿伦·内利是伦敦外国与殖民公司的首席交易商，就是一个空方改行当多方的例子：
　
　　我在一家经纪公司工作了6年，我的薪水与收益
　　紧密挂钩。在我改行当多方时，大部分交易商在很大
　　程度上仅是接收订单。现在情况已大有改观，多方越
　　来越强。薪水在涨，我们在公司里的地位也在上升，
　　 这一点可从许多多方交易商已成为部门王管上得到印
　　证。阿伦认为伦敦多方交易商的变化源于美式交易法
　　的影响。
　
　　在他看来，这是因为咨询专家说服了公司建立评估机制衡量交易商业绩的结果，这种机制推动着美式交易法的发展。这样一来，一家机构就能同其竞争对手有所比较。这当然会加大压力，压力促使空方的作用从中介转变为增值。阿伦还为行业增值工作。1994年3月，他成立了机构交易商集团，该集团同政府部门及证交所举行会谈，反映交易商意见与市场可能出现的变化。亚伦还是伦敦国际金融信息交换委员会的主席。该组织是个信息库，活跃于行业论坛，研讨交易电子化及计算机化。阿伦相信，同他的美国同行一样，电子科技也会促进伦敦证券业的发展：
　
　　伦敦的股票交易发生了变化，我们引入了股票交
　　易电子服务系统。这是一个由订单启动的系统。比起
　　1986年的‘大革新”，这项改革将对市场运作方式产
　　生更为深刻的影响。交易涉及的中间人越多，成本越
　　高。一端最终用户需要尽快找到另一端最终用户，这
　　样才能尽可能地降低成本。电子交易能给我们提供这
　　种不需中介的服务。在键盘上敲击几下后，你就能在
　　报价范围之内很快找到成交方。电子交易能使你的买
　　卖不受市场影响。尽管电子交易系统并非万能，但我
　　确信我们会越来越离不开它。
　
　　行业内将会有更能干的人。这些人懂电脑，能用
　　结构性的定量方法分析风险。人们必须清楚伦敦买方
　　交易商也在转变观念以及交易的方式，因为若这些人
　　不能只按市场的现状来预测将来，否则他们就大错特
　　错了。

jacker

第十一章 败家之徒
　
　　1994年，基德·皮博迪基金的一名年轻债券交易
　　商约瑟夫·杰特伪造一笔交易，造成的后果是：该基
　　金会损失2．1亿美元。
　
　　日本大和银行的另一位交易商筑成了11亿美元
　　的亏损，然而他的上司还伙同他掩盖事情真相。后
　　果：大和银行被驱逐出美国市场，所有在纽约分部工
　　作的大和员工丢了饭碗。
　
　　当一名交易商行为不轨时，情况会怎么样呢?
　
　　1995年2月，英格兰银行的董事们面临困境，他们最不愿意看到的事终于发生了：巴林银行摇摇欲坠。
　
　　英格兰银行行长埃迪·乔治是巴林银行主席彼得·巴林的好友，深感“道德危机”迫在眉睫。乔治清楚，要是他忽视严峻的现实，援助巴林银行，就等于向伦敦所有银行发出一个信号：你们可以为所欲为，央行会给你们收拾烂摊子。这好比是在一艘正在迅速下沉的船中不断向外排水。另外，乔治深感忧虑，要是筹不到解救巴林银行的紧急贷款，国际金融市场就有可能面临一场机构风险。
　
　　乔治面对声名显赫的巴林银行即将倒闭的残酷现实，感到十分为难。巴林银行是伦敦一家最古老的商业银行，它比起它曾给予贷款的大多数企业及政府机构都更历史悠久。二战大空袭和无数次金融危机巴林银行都挺过来了。
　
　　而现在，巴林银行的光辉将因一名交易商的行为而消失。不采取任何挽救措施，眼睁睁地看着巴林银行倒闭，就好比是为了修一座摩天大楼拆掉一座古城堡。现代塑造着我们，历史也在塑造我们。巴林银行在伦敦历史上独一无二的地位不得不使人们深思掂量。
　
　　巴林银行的辉煌历史引人入胜。多年来，巴林银行家族共获得了5个不同的爵位。在过去的100年中，共有5位巴林家族成员分别出任英格兰银行行长及董事。威尔士王纪戴安娜身上都流着巴林银行家族的血液。
　
　　巴林银行为杰弗逊总统的“路易斯安娜“购地合同提供了贷款，该交易使美国面积扩大了一倍。拿破仑也就用卖地所得的1500万美元同英国打仗。巴林银行在全世界向贸易融资，在对中国的茶叶贸易中开着自己的茶船。还向葡萄牙、法国、俄国、印度、伊拉克、埃及和比利时等无数国家放过债。巴林银行不仅是造就国王的银行，有时它甚至比国王及英格兰银行更加财大气粗。
　
　　报纸是这样报道的：
　
　　一位28岁的交易商赔了10亿美元，葬送了曾向
　　路易斯安娜购地合同融资的银行。
　
　　巴林银行遭受4亿英镑重罚。英格兰银行介入以
　　避免世界市场恐慌。
　
　　巴林银行注定要破产，市场人心惶惶。
　
　　5亿英镑的诈骗案搞垮了女王的银行。
　
　　周末举行的英格兰银行紧急会议，以及那一夜在彼得·巴林银行的办公室进行的最后会谈均告失败。各大传媒争相报道。数字屏幕从左向右扫出一行字：在新加坡的28岁“疯狂”交易商打个赌，输掉了银行的全部自有资产。债主纷纷上门，围攻这家最古老的商业银行。这对于巴林银行分布在世界各地的4000多名雇员来说简直是个晴天霹雷。女王陛下、查尔斯王子及其皇室成员个个龙颜失色。巴林银行家族的尊严同银行命运息息相关，现在则威仪扫地。巴林银行的员工面对这个巨大打击，头低下了，眼睛蒙上了，有的干脆坐在地板上目瞪口呆，不敢相信这是事实。
　
　　最初，尼克·李森的工作仅是接受处理订单。他在新加坡国际货币交易所大厅接电话，确保巴林银行交易商得到期货和期权买卖单，以便决定委托人到底是买是卖。
　
　　后来，李森也开始从事交易工作。通常，巴林银行在新加坡的期货分支是在大阪与新加坡两个市场间套利，从细微差价中赚钱。该分支刚从这些交易的佣金中赚钱。在巴林银行看来，这种交易是没有风险的。李森看涨日本股票市场，他未经授权大量购买，在日经225指数上积累了一个多头，又没有套期保值来防范风险。表面看来李森在赚钱，而实际上伪造了一个假账来掩盖亏损。李森之所以能蒙混过关，是因为他身兼二职，即是交易商又是会计师。这种做法在银行业是反常的。
　
　　李森的交易亏损不断加大。到1993年底，账面上的亏损额为2300万英镑，1994年底则升为2．08亿英镑，1995年2月是8．27亿英镑。李森卖出了期权向假账拨钱以减少亏损，试图平衡账目。然而此时的巴林银行却面临更大的风险，因为其期权交易的成败将取决于日经指数不能跌破18500点。
　
　　1995年1月17日，日本神户发生了大地震。由于地震造成了巨大损失，以及对经济前景的担忧，市场变得动荡起来。李森猜测市场会出现反弹，又买进了更多期货。1月23日，日经指数跌至17800点。李森不但没有收手，反而加倍下注，他孤注一掷，认为自己有回天之力。到了2月23日，李森手上有6万多份期货合同。在他的自传“疯狂的交易”一书中，李森这样回忆起当天的情况：“我把市场上能卖的都买了。”2月23日收市后，李森手头仅开放利率期货合同就有50％，还有25％的另外的合同。这天晚上，李森离开了交易大厅，再也没有回来。他的亏损太大，拖垮了巴林银行。到了2月26日，巴林银行正式破产，损失总额高达9．27亿英镑。
　
　　审计员是干什么的?内部审计及外部审计都到哪儿去了?当这些审计人员在1995年1月向李森质疑时，李森假造了一封客户信件为其账户上的损失辩护。2月份，他又伪造了一些文件与客户信件。审计人员也就当了真，全然没有注意到在信笺纸上方有“发自尼克与莉莎”的传真抬头。最初，李森的新加坡之行完美之极。这个讲土话，没有任何文凭的穷小于，在28岁时本应为自己、为巴林银行赚进大把钞票。哺育他长大的沃特福特小城已被远远抛在脑后了。
　
　　李森于1989年受雇于巴林银行，担任清算文员。1992年，他被调到新加坡。1993年，李森领导的小组为巴林银行赚取了近20％的利润。李森本人得了20万美元奖金。1994年，他又为巴林银行赚进3000万美元，领到了72万美元奖金。新加坡国际货币交易所是李森成长的沃土，为他迅速发迹创造了绝好的环境。
　
　　在市场看好，新加坡国际货币交易所的成交量不断上涨时，当地交易商关注着李森的一举一动，因为他们知道李森能领导市场。巴林银行总部本应有所警觉，特别是管理人员不应不断汇款满足他追加保证金的现金要求。随着李森迅速积累起大量期货合同，亚洲其他银行开始有所注意，外界传闻四起。1月17年，摩根·斯坦利银行及戈德曼、萨克斯银行在他们的早报中警告说，利用巴林银行可能会有反风险。亚洲传闻终于大白于天下。李森承认了两项罪名，一是欺骗巴林银行的审计员，二是在新加坡国际货币交易所作弊。李森被判6年半监禁，至今他仍在新加坡服刑。
　　，
　　在李森的自传中，他不是怪自己，而是无休止地指责他人。尽管李森写道：“我是个骗子。”他有的是小聪明，这点是毫无疑问的。李森被丢进一个机会遍地的环境。终于混出了头。但问题在于他是怎么个奋斗法的。李森工作十分努力，早·晨6点至晚上7点，他一直在交易大厅工作。这仅仅是因为他的价值观同别人不同。
　
　　李森从事的未经授权的业主交易，据说他没有用价格模型，没有套期保值，终于酿成巨额亏损。他还居然造假账加以掩盖。损失太大，巴林银行无力偿还，只好破产。
　
　　消息传出后，国际传媒不断强调说他太年轻(28岁在这行中不算小)，有的又说他赚了太多钱，因此贪婪是问题关键，(比起其他行业，证券业人士大都能挣大钱)。这些都没有抓住问题的要害。李森从不认为他的自定规则有哪不对，若这些操作非法，他就会为其行为其辩护。李森写道：谎言，统统都是谎言。我在筑起一座谎言之塔，一旦其中一个被揭破，整座塔就会倒塌，将我掩埋。证券业是个脆弱的行业，经不起像李森这种人的破坏。而这些人所从事的交易又都是建立在信用基础上的。是信任的纽带连起了金融界。纽带的断裂也会摧毁金融界。很显然，巴林银行管理阶层都忽视了一连串的警告。李森每天向伦敦要钱来交保证金，这些钱笔笔数目庞大，不断累积。伦敦清楚，李森的交易额是他许可范围的至少4倍。李森最多只能从事200份日经期货合同买卖，实际上他进行的交易远不止这些。哪怕仅有一次，李森都应请示上司，然而他却是无数次这样干。
　
　　任何时候，只要有一个交易商赚取引人注目的高额利润．就应亮起红灯。必须得有人监督他。因为高利润也就意味着高风险。在巴林银行，李森被同事视为专家。电话记录显示，他的上司多次接受了他对市场的分析。当李森不断推迟削减头寸时，上司也相信了他的判断。
　
　　巴林银行的管理失败是令人诧异的。李森的头寸根本就不应有那么大，若有人在亏损四千或五千万英镑时打住他，巴林银行能轻而易举地消化吸引这个亏损。与市场对着干是发疯。整个市场都知道李森的头寸。所以只要李森指挥手下交易商进入交易间，人人都知道他们要干什么，人们也会随行报价。一旦市场清楚你的头寸，知道你的一举一动，你的交易成本就大了。
　
　　另外，之所以李森未受监督，还存在这种可能，即经理们也要分享他的利润。这点着实令人不安。只要李森还在赚钱，经理就不会管他。当经理们在交易商的交易中也有一份时，他们也就缺乏主动监督手下人的动力。伦敦的巴林银行退休员工的奖金多少也取决于李森的贡献大小。
　
　　斯坦利斯拉斯·雅苏科维奇对飞黄腾达的交易商持这么一种看法：
　
　　我记得我有一位老友叫哈罗德·门德尔森，他是
　　怀持威德人。他很早就告诉我，管理交易商的诀窍其
　　实十分简单。一个交易商越赚钱，你越监督他；当他
　　赚的钱太多时，你就炒他的鱿鱼。我一直记着这点，
　　事实上，人们恰好相反。当一个交易商发迹时，他所
　　受的监督也相应减少了。他会对经理说：不要管我，
　　要是你插手我的业务，你就会降低我的盈利。若交易
　　商越这么讲，麻烦也就越大。
　
　　巴林银行的破产，责任全都在管理层上，把个年
　　轻人派到新加坡，特别是在他的SFA申请已被推翻，
　　本身就有问题的情况下。这个年轻人从未在国外工作
　　过，他对行情一无所知，他天真得不得了。把他远远
　　地丢在一边，没有任何培训、监督，什么都没有，是
　　对雇员的犯罪。我的意思是，巴林银行这么干是个重
　　大的管理失策。
　
　　利奥·梅拉梅德在事后也发表了他的看法：
　
　　巴林银行是我所知道的缺乏内部管理的一个最好
　　的例子。缺乏内部管理只会自食恶果。你怎么可能让
　　经理对危险置之不理，他们无法监督交易商。经理必
　　须察觉到风险，巴林银行、住友、大和的问题都向金
　　融界说明了一点：你必须有足够的内部管理，才能使
　　经理及公司不被任何一位交易商的花言巧语所蒙骗。
　
　　 埃里克·森伯格则是这样看待巴林银行一事的：
　
　　在美国，很难会发生一个李森拖垮一家公司的
　　事。当然我们也有我们的问题，像基德·皮博迪基金
　　会的杰特发生的这种事。但3亿美元不至于让一家公
　　司破产。我认为真正的原因是今天的变化太大了。当
　　李森远在新加坡大买特买时，可能大多数巴林银行人
　　还根本搞不清“期货”是怎么回事。只要他的账户还
　　看得过去，也就没有多嘴。我不知道为什么巴林银行
　　等了这么久才开始询问李森。
　
　　卡罗琳·杰克逊认为李森事件是迫使他离开衍生工具行业，到国际换汇与衍生工具协会工作的一个主要原因：
　
　　我在市场上滚了13年。新闻界都逮着李森不放。
　
　　首先，这仅是一个市场的问题，但新闻界想把人人都
　　牵进去。我真的认为是时候了，我应把衍生工具带给
　　我的都还给这个行业。我会尽全力游说，努力让监管
　　当局理解衍生工具，看到它是多么重要，多么宝贵，
　　发挥着多么重要的作用。然而条条款款太多，这对任
　　何人都没有好处。尼克·李森的头像出现在《时代周
　　刊》的封面上。我们又读到了另外两名交易商——俊
　　井彦口和滨冈泰夫的故事。我们从中知道了他们的背
　　景，以及他们如何蒙骗管理人员的伎俩。
　
　　据称，滨冈泰夫有“百分之五先生”的雅号。他擅自从事铜交易，给住友公司酿成了26亿美元的损失。美国的对冲基金在进行市场调查后认为，滨冈会因预期的铜供应增加而不堪一击。于是，这些基金大量抛售，基本上完全挫败了滨冈，给他的头寸造成巨额亏损。滨冈可能是有史以来损失最大的单个交易商。
　
　　滨冈是世界上最大最有影响的铜交易商之一。交易最大令他信誉卓著。滨冈的大成交量早已不是什么秘密。这正是为什么他得了“百分之五先生”这个绰号。据估算，他拥有世界铜市场交易量的5％。据说，日本住友公司拥有或控制了伦敦金属交易所置放在美国加州库房里70％的铜。掌握如此大量的铜，很显然，滨冈能影响铜价，人为地抬高价格。
　
　　住友董事长披露，尽管公司报告1995年铜交易额为1994亿美元，实际上滨冈有一个秘密的独立账户，该账户上的年铜交易额为200亿美元。据称，滨冈在10年间一直从事着未经授权的铜交易，与之相关的全部信函都直接寄给他本人而不是公司会计部。与此同时，滨冈还有秘密银行账户。
　
　　滨冈的操作如下：以低于成本价出售铜，给顾客提供方便，保证客源。再进衍生工具交易来弥补损失，并把亏损记录在独立账户上。在佛蒙特的一位交易商大卫·斯雷尔克德察觉到有点不对劲。斯雷尔克德早在1991年就收到一封滨冈寄给他的信，要他书面证明一桩根本不存在的价值5亿美元的交易。大卫称他把信交给了伦敦金属交易所，但交易所未采取任何措施。
　
　　美国的监督机构——商品期货交易委员会，手头掌握了一些材料，怀疑滨冈与市场反常有关，并向英国方面施加了压力。美英联手说服住友官员调查滨冈的交易。当滨冈得知住友对银行记录的调查会导致盘问他本人时，向上司坦白了一切。在滨冈向上司承认他的巨额亏损后的第二天，铜价暴跌10％。1990年11月，滨冈以诈骗罪在东京被捕，1997年2月，东京地方法院开始了审判。
　
　　住友清不清楚滨冈在干什么?他们是清楚还是有意掩盖．以待行情好转?或仅是由于监督不力或是内部管理不善?滨冈劣迹败露让人们不禁要问，到底是滨冈一个人的行为，还是有一大群同谋?该不该指责滨冈工作的东京?
　
　　伦敦金属交易所的铜及其余5种贱金属的年交易额为2．5美元。全球90％的铜交易是在伦敦金属交易所成立的。多年来，新闻界不断批评交易所监督无力。去年，交易所后院起火，一名交易商胡安·巴勃罗·达维拉使智利的国有铜公司科德尔公司损失2亿美元。在滨冈丑闻的阴影还未散去之时，交易所的形象又再次受到打击。
　
　　伦敦的一位消息灵通人士的看法则迥然不同：
　
　　当人们知道那个人在东京，但却在伦敦进行交易
　　的住友交易商的丑闻后，铜价暴跌，伦敦金属交易所
　　设法保持了市场秩序，能做到这点已经很不简单。然
　　而我没有在任何一张报纸上看到有人提出我们应加强
　　监督，一点都没有提到这件事。伦敦有生意做。伦敦
　　金属交易所在全球的市场份额再度上升， 因为人们看
　　到交易所有戏。铜交易是伦敦金属交易所的一个大项
　　目。
　
　　但媒体却不这么看。一切都是灰蒙蒙的，不，简
　　盲是一片漆黑。人们学到了这么一点，要是你要做大
　　买卖，就去伦敦。伦敦金属交易所有自己的规矩。世
　　界上任何一个人都可与交易所的公司做生意，只要你
　　是个客户就成了。问题在于——交易所的主要目的就
　　是满足客户的需求，提供流动性，并维持市场秩序。
　
　　伦敦金属交易所完全符合这些要求。
　
　　住友公司不是伦敦金属交易所成员，仅是个客户，不受其规定约束。是美国商品交易监督机构介入，施加了压力，让伦敦交易所着手调查在美国方面看来是反常的操纵市场行为。
　
　　滨冈事件之后，许多观察家认为也许住友应承担部分责任。公司对滨冈太放任自由了。住友制定了一个新的流通机制，外汇或商品业务的首席交易商不得在同一位置上坐4年，其下属员工不得超过3年。公司认为这样做能减少象滨冈那样一个交易商长期掩盖亏损的可能性。日本大藏相还呼吁金融机构设立交易额上限，制定切实可行的规则，并要做到有法必依。
　
　　 井口俊彦则是另一位所谓的大师级人物。在令人难以置信的8年间，他伪造交易，隐藏了3万份未授权就签订了的合同。井口是日本大和银行在纽约的资深债券交易商。大和是日本第五大银行。最初，井口只是想掩盖一笔20万美元的亏损。后来亏损就像雪球一样越滚越大，一发不可收拾。累积的巨额损失迫使大和银行不仅向美监管机构缴纳3．4亿美元罚金．还得从收入中划掉11亿美元赔偿，最后关闭其在美国的全部业务。井口本人以贪污、金融诈骗及阴谋罪被判4年监禁，并处260万美元罚款。这件事令金融界大为震惊，一个交易商显然有足够的能力给整个市场带来麻烦。不仅如此，更令人不安的是井口及其上司还合谋将真相掩盖达两个月之久。大和员工作证说，管理层在井口坦白后参与策划掩盖真相，并让井口保持沉默，好让他们有时间找出对策。
　
　　还有非洲籍美国人约瑟夫·杰特，此人是在麻省理工大学与哈佛大学受的教育，是基德·皮博迪基金会的一颗冉冉升起的耀眼明星。据称，杰待在任政府债券部门主管的两年半间期间，编造了3．48亿美元利润，并掩盖了8300万美元的亏损。有时，杰特代表着50％一60％的市场份额。同巴林银行一案类似，在某种程度上．杰特的顶头上司也会因杰特创造的利润多寡决定自己的奖金数量。
　
　　纽约证监会的报告显示，杰特的上司仅仅检查他每天的净库存，对他的订单、清算情况及成交方从不过问。显然，这位上司从未调查过杰持有什么本事能赚那么多钱。据档案记录，L992年杰特的利润，比基德·皮博迪历史上最高的各式债券交易利润还高出100％。
　
　　杰特从事的是美国联邦政府债券交易。这些债券中的零息债券被称作条式债券。据称，杰特使用了一种极不寻常的会计方法。在这种方法下，交易看起来都在赚钱。杰特将条式债券交易输入公司的电脑，并指令系统在第二天结算。该系统认为杰特的指令都是真实交易，于是系统发出订单，会计记录也会相应地在公司账户上记录在案。该系统认为这些交易都是赚钱的，而实际上都是不赚钱的买卖。杰特在两年内从一个毛头交易商爬到了政府债券业务的部门主管位置，领导着15名交易商。常人看来，他的升迁实在太快了。1993年，杰特就得了900万美元的奖金。基德·皮博迪基金会还授予他“主席奖”，认为他是公司头号赚钱高手。
　
　　后来呢?基德·皮博迪基金会说该杰特个人负全责，并炒了他鱿鱼。基金的母公司通用电气公司，划定了2．1亿美元的收入，把大部分基德·皮博迪基金股份卖给了派恩·韦伯。杰特作证时说他是替罪羊，他的上司对他的交易一清二楚。
　
　　就算上司们真的不知道详情，他们也是难辞其咎。这没有什么借口好找。杰特的老板爱德华·塞鲁罗，于1991年以未认真监督手下交易商为由，被全国证券交易商协会责罚，证监会取消塞鲁罗证券交易资格1年(他管理固定收入证券部门，同时担任管理及执行委员会成员)。1996年5月，证监会开始了有关杰特欺诈案的听证会，但杰特仍不停叫冤，为自己开脱罪名：“我要同指控我的人抗争到死”。在查特看来，他没有欺诈，因为他所有交易都被记录在案，随时可供检查。
　
　　汤姆·雷恩现为美国股票交易所董事长。当他在基德·皮博迪基金工作时，干的就是风险管理：
　
　　情况还是老样子，不管是滨冈、井口，还是李
　　森，问题总是相同的。这些人相对自由独立，很少有
　　人监督他们，甚至根本没人监督他们。有个监督办法
　　就是看交易商的存货清单，每个交易商都有隔夜存货
　　清单，可以搞清楚次曰早上手上有些什么东西。每个
　　交易商只能被赋予一定的权力，从事一定种类、一定
　　数量的交易，若他要越界就得经批准。
　
　　交易商有赔钱的时候，这是他们工作的一部分。市场风云变幻，人际关系也在变，因此也就会有亏损，这同有赢利一样正常。但为何出现非同寻常的亏损，问题就是因为太多自由，太少监督。
　
　　在雇佣一名交易商之前，一定要知根知底。现任福特基金会首席投资官的琳达·斯待鲁夫就是这样做的，即使这个人已涉市多年：
　
　　我记得我刚到福特基金会时，第一件事就是得雇
　　佣一名高级交易商。我着手的第一件事就是致电跟我
　　们有业务往来的主要公司，询问他们最佳人选是谁，
　　必须是个诚实正直的人。另处还发生过许多交易丑
　　闻。总的说来，买方交易商没有卖方交易商薪水高。
　
　　于是也就会花样百出得回扣，在交易中私自分成，或
　　固定从一家公司购买股票。若你没有适当的监管机
　　制，就会出现李森、杰特这类案件。你怎么可能知道
　　你的交易商把买单递给那个人，是因为他们是好朋
　　友，还是他能从中得好处?
　
　　这得靠你的判断。你应该心里清楚，你雇佣和保
　　留下来的员工是真正为公司利益着想的员工。我认为
　　许多监督人员并不清楚实际交易情况，没有人愿意承
　　认他们搞不懂手下入的业务。于是他们会说：“只要
　　你能赚钱，就只管干。”
　　没有人敢担保交易丑闻不再发生，只能说有程度上的差别。我们完全有能力控制交易量，监控每天的头寸，设立风险管理机制。若你能学会更好地运用高科技手段，就能防范很多不幸事件发生。你能将损失控制在最小程度，避免问题越来越大。许多公司只注意获取最快、最先进的交易系统，却不愿获得同样高级程度的监管系统。这种系统能监督交易大厅里的一切活动。然而，监控系统总是跟不上交易系统的发展。李森、井口和滨冈丑闻中有一个共同点，他们都是既要交易又负责记账。一般说来，这两项工作是分开的，能有效地监督交易商。若会计工作独立在外，交易商就无法隐藏私立账户，掩盖亏损。为什么交易商会陷入这种困境?老实说，他们有时犯一些愚蠢的错误，事后羞于见人，就想法掩盖。有的人手头拿着大量合同，企图等着行情看涨时再出手。有时这些人会承认失败，承担损失，第二天照常上班。有的人则干脆撕毁记录，能把事情掩藏多久算多久。为什么公司又会陷入这种困境呢?主要原因在于缺乏监督，没有有效的内部管理，没有向交易商提出足够的警告，宁愿让交易商自行其事，只要他还在赚钱。愤愤不平者告诉我们，有些丑闻中的交易商，不过是他们背后的大经理们的替罪羊。
　
　　将来，新兴市场可能出现比成熟市场更多问题，它们是金融公司扩展业务的地方。新兴市场在瞒珊学步时就被拉进了世界市场，国际大银行及投资公司峰涌而至，抢占市场份额。1994年，新兴市场交易额达到2．8万亿美元。为了规范市场，1992年新兴市场交易商协会制订了“行业规范”，作为行业标准，被用于自我监督，以促进市场的健康发展。
　
　　任何时候，只要市场在扩大，新的金融产品就会被推出。在这个时候，大多数使用者对此还不太熟悉，但又把它吹得天花乱坠。在这个时候，交易商就容易出现用高额利润的期望掩盖了巨额亏损的可能性。当人们跃跃欲试时，混乱也就在所难免。新市场中的新手运用新工具只能是增加风险。你可能会因为没有人懂行而出问题。真正的监控只能是源于公司的管理阶层。确保手下人清楚并有动力承担起他们的职责。尼克·李森是在一个受监督的交易所从事最简单的期权和期货买卖。这些交易本身没有什么大问题，然而巴林银行的高级管理人员却被指责说他们没有搞清楚李森在搞什么交易。
　
　　亚伦·惠特是第一波士顿银行的CEO、衍生工具的发明考之一。他这样讲道：银行的高级管理层也有了翻天覆地的变化，他们清楚什么是风险。10年前，这些人什么都不懂，无知得惊人。现在一切都变了。高级经理们懂得风险、系统风险，什么样的风险都懂。他们能运用各种电脑工具软件将风险分解处理。但是，疯狂的交易商仍敢胡作非为，酿成巨额亏损。总是有这样的可能的。从外部来看，管理者监督着交易商，看他们是否串通一气，形成对整个系统造成损害的风险。新加坡与大贩的交易所之间的竞争导致两个交易所信息不畅，这就使得李森这类人的阴谋更易得逞。问题在于，每个国家都对境内的市场有这样那样的规定，然而金融市场是没有国界的。若哪个国家试图加强管制，生意就会跑到没有管制的国家去。欧洲美元市场就是这么产生的。
　
　　交易所之间的紧密合作与信息交流是个办法。管理当局若能用更先进的技术、更优秀的人才武装自己，又是另外一条路。监督当局以及他们订的各条规定的一个不足是它们是不同时代的产物。管理者似乎从来就没有完全理解当今市场的复杂性，做到与市场同步，更不消说领先一步了。随着金融市场不断起用最优科技手段与人才，监督机关总是占下风，总是趋于被动或束手无策。我并不是说管理当局应断然加强管制，在危机期间停止一切交易。这样做只会使危机扩散升级。最糟糕的事莫过于市场没有流动性。相反，我们应给管理当局提供最新科技手段，鼓励他们加强对话，加强合作，制定跨越国界的全球性规则。这样，他们才能在危机愈演愈烈之前有必要的手段加以应付。这种管理不是过去那种居高临下的管理，而是平等地协调、教育、沟通以及引导。
　
　　1997年，G—30建议私人投资部门加强自身管理，这十分令人鼓舞。G—30还建议全球50家最大的金融机构制定共同遵守的一套标准，它跨越国界，超跨职能，适用于整个金融体系，而不仅是银行业。银行业已有巴塞尔委员会的监督。同时，该标准对资本市场也应适用。卡罗琳·杰克逊坚决认为正式条款不会有用，她以自己的市场为例：
　
　　事实是，若对现金交易市场无能为力的话，对衍
　　生工具市场也会一样。如果你去管理衍生工具市场，
　　人们就会去现金交易市场。人们用衍生工吕而不是现
　　金。是因为前者更经济，这意味着衍生工具价格更合
　　理，人人都从中受益。他们能为公司降低成本，增大
　　调动资金的能力。迈伦·斯科尔斯也说，在一定时候
　　一定情况下，人们在绕了个大圈子后才发现，原来可
　　以在现金交易市场而不是衍生工具市场做成更多的
　　事，且成本更低。
　
　　加强证券公司及银行的内部管理，就必须铲除从前的那些自由散漫作风。当然，世界上没有十全十美的监督机制，总会有人要生乱子。但更多的人会以李森、井口等人为前车之鉴，不守规矩的人会越来越少。由于损失惨重，目前管理层已着手加强管理，防患于未然。例如，忠诚投资公司的一名交易商若要超过其交易范围违章操作，他的电脑屏幕上就会有红色闪烁，以示警告。事后，一份书面报告将自动送交到公司监管部门。另外，人们还可使用“交易点”交易系统，这种系统能有效地防止交易商越界，交易主管能在自己的电脑上随时监控手下任何交易商的交易情况。现在，要想再隐藏什么东西就困难得多了。在信息技术的帮助下，没有人能找借口说管理人员不能有效地监督交易情况。对于市场上多数甚至是全体交易商来讲，都清楚这么一点：照章办事也能挣大钱，何苦去挺而走险呢?
　
　　90年代中期的交易丑闻给我们指明了交易界的症结所在。这些丑闻也提醒众人，所谓“魔术师”、“市场之王”、“牛仔”、“明星”之类的人物还会出现，但仅是昙花一现。一个交易商单枪匹马肆无忌惮地调用巨额资金炒作股票确实了不起，但一个人很难长期操纵市场。再说，这也不是一个人干得了的事，管理人员不同意，他就难以成功。
　
　　加里·兰佩奥尔对前景充满了信心：
　
　　每个行业都有害群之马。总有那么些人不太诚
　　实，不按道德规则办事。实际上，我认为我们在消除
　　这些不良分子上干得十分出色，比大多数行业都好，
　　当然，更不用说与国会相比了。

jacker

第十二章 量子基金
　
　　这是一个处于数学、物理学及金融诸学科最前沿
　　的高风险游戏。各种证券在不同时点有着纷繁复杂的
　　关联。如何实现最优化，如何推行成功的市场策略，
　　需要我们用制导导弹那种相同技术，才能击中一个移
　　动目标。
　
　　——安德鲁·劳
　
　　我正在会见大卫·肖。他是一位秘密私人基金交易商，纽约D·E·肖基金的创建人。
　
　　在肖的办公室里，平静与动力融为一体。这可不是什么寻常的地方。映入眼帘的都是粗犷的线条，没有什么细节供你细细品赏。黄绿条纹相间的白色光洁墙壁给人一种建筑美感与震撼力。肖的办公室是纽约现代艺术博物馆建筑展区的一部分。
　
　　 我此时能想到的全都是信息与金钱。大卫·肖是个金融“量子交易商”。通过定量分析，运用复杂的数学模型，肖在电脑上捕捉国际金融市场间的细微差别，给他的投资者以丰厚的回报。从根本上说，肖是在套利——在一个市场上低价买进，在另一个市场上高价卖出——两者同时进行。这种做法是统计套利，或者说是找准市场上的无数的细微差别与市场无效率的地方，这种差别与无效率是由货币、利率、交易关系等多种因素造成的结果。这些变量均能输入电脑加以分析。
　
　　就像沙中寻宝一样，肖的基金一天24小时密切注视着全球范围内100多个市场。他们的交易同其他私人基金很不一样。肖并不预测货币、利率或是某个股的走向，他的基金对于个股以及所属公司也不甚有兴趣。肖干的是“居中市场”，找出差别，利用这个差别赚钱，而不是根据行情走向建仓。
　
　　肖的脑袋里装满了信息。取得斯坦福大学电脑博士学位后，他到哥伦比亚大学当了助理电脑教授，研究大型平行超级电脑以及该技术在人工智能或者神经网络系统上的应用。1986年，肖下海到了华尔街，加入摩根·斯坦利公司搞定量分析，在行业顶尖高手之一纽热奥·塔坦格利亚手下工作。当时，塔坦格利亚正运用规则系统在电脑上从事业主交易。
　
　　肖发现他的电脑知识大有用武之地。在摩根学到的金融本领也令他大开眼界。一年半后，肖离开摩根开创了自己的对冲基金，从事风险套利。不过这是对冲基金的旧定义，为规避风险而采取对冲交易。然而我们今天看到的很多所谓的“对冲基金”，实际上极少从事真正的套利交易，而是在运用杠杆效应进行单向赌博。
　
　　1994年，肖的套利策略大功告成。那时，一些著名的基金仅有小幅增长，或是毫无增长，因为这些基金并没有全部套利，或是在货币、利率走势上下错了赌。相比之下，肖的“居中市场”基金的税前回报率为30％。在他成立肖公司的8年间，年平均回报率均在20％以上。在这8年问，基金由最初的2800万美元发展到了8亿美元。据报道，肖的交易量有时占到整个纽约证券交易所的5％，日均交易量上千万股。肖讲：
　
　　我们的另一种业务是一篮子交易，一个篮子里可
　　能有100种或200种股票，我们从一家机构买进，报
　　个价，尽量让这个报价比华尔街的市价更有竞争力。
　
　　我们之所以能这么做在于我们运用了与被用于业主交
　　易相同的电脑科技。通常，我们的交易额为2．5亿或
　　5亿美元，有时甚至达到10亿美元。
　
　　我坐在肖的办公桌边，不得不眯缝起双眼。阳光照进来，就像个光洁的铝制大机翼，直射我的眼睛。肖现年45岁，是个细致、文雅的金融学、工理学双料天才。千般能耐均掌握在他的手中。肖不仅深深投身于克林顿总统的一项政府规划，同时他还得照看他的生意，并忙着开展新业务。从1994年起，肖一直担任电脑在教育中的应用这一课题的总统顾问，为克林顿发展科技规划撰写了许多战略指导文章。1997年，肖完成了一项报告，该报告协助总统获得20亿美元的国会拨款，用于在2000前让全美所有公立学校的电脑都与互联网接通。肖与克林顿总统都深信，必须要让美国的下一代做好迎接新的软件一知识经济的准备。
　
　　肖对金融界的未来激动万分：
　
　　现在，金融界正处于一场彻底转变的开端。人们
　　正在理解科技能给金融生活带来什么改变，如何用一
　　种更系统的方式取代他们的做事方式。
　
　　肖正处于这种转变中。他推出的“第三市场”就是一支新秀。这是一个在纽约证券交易所与美国股票交易所上市股票的场外市场。在他的高科技帮助下，肖能使交易成本更低，交易更快，能把交易单从传统的交易所抢到他这边来。
　
　　肖对华尔街前景的激进看法促使他用他的知识，在互联网上建立起一个新时代的投资银行，让交易方式连跳几个台阶。肖对互联网十分着迷。肖深信运用信息科技，通过互联网，他能重塑传统的金融业。
　
　　我们要搜寻那些能被电脑科技彻底改变的领域。不仅仅是使其更高效，而是让整个产业改头换面。一方面，公司的部分资金已投入兴建网上交易公司，另一方面， 肖正初步涉足于通讯业。
　
　　肖在信息产业里的第一炮是“俱乐”在线服务。这是一个向所有人提供免费电子邮件服务的公司，目前已有70万用户。软件与服务是免费的，给用户提供信件夹、拼写检查、通讯簿等工具。公司利润来自登载在“俱乐”系统上的广告。它不再有服务提供者，用户也没有必要像使用电脑服务或美国在线那样需要付费。你是购肖的软件，拔个800，然后就通过你的调制解调器与肖的服务公司相连。
　
　　“远大前景”系统是肖的第二招。这也是一个在线的实时的金融服务操作系统，在国际互联网上一览无遗，向个人投资者开放。客户能通过鼠标操作大大简化其金融活动。该系统能随时随地向客户提供服务。无论是存钱取钱，投资于互助基金和投资组合管理，还是设立信用卡账户，无论是在线付费、投保，还是贴现证券交易，均能通过该操作系统完成。
　
　　我们希望能通过我们的软件，让用户完成差不多
　　所有在以前得通过基金才能完成的事，说不定还能找
　　个办法让客户完成他们的纳税报表。问题的关键在于
　　尝试。设计出一个系统，让你能自己当家理财。人人
　　每个月都得完成4张不同的报表，年末再把这些报表
　　汇总，填好纳税报表。许多人都希望能有个软件打理
　　好这一切。用户需要一个软件，该软件不仅精通此
　　道，而且便于操作。也许该软件还有些教育性辅助内
　　容，比如说教给你互助基金的运作原理。
　
　　肖坦白地给我讲，他想要改变我们今天所认识的这个金融界，他对那些老掉牙的华尔街式方法十分不满：
　
　　老实说，我认为，华尔街里的最大量的钱都流向
　　了给个人投资者提供服务。对于经纪公司而言，个人
　　投资者是比起机构投资者有更大的收入来源。然而并
　　没有什么切实的证据能向我们证明：这些个人投资者
　　从经纪公司那里获得了什么附加值。经纪公司的推荐
　　也没能使他们胜出一筹。我想，也许他们投资于一个
　　“先锋。这个低成本指数基金还好一些。
　
　　肖认为我们应该运用电脑取缔那些在他看来是费钱费时的中间过程。他的理念是让客户直接与金融市场相连，并延伸出去。这意味着互联网将替代传统的市场创造者和金融公司。这些东西将统统被清除出局，这样顾客就能面对面地进行交易。
　
　　肖在很早就在不知不觉中从其继父那里获得了他创业者的天性：
　
　　我的继父是加州大学洛杉矶分校的金融学教授。
　
　　我从他那儿不仅学到了金融学知识，还有很多关于企
　　业如何运作的技术。当我还只有10多岁，继父就带
　　着我去开董事金，没有哪个董事像他这么干的。要是
　　他在什么地方讲话，他也会把我带上。要是我们路过
　　一家店铺，我问他：“他们为什么要卖这个东西？”继
　　父回答说：“我不太清楚，但是这个商店从这项销售
　　中赚取它大部分收入。”经过无数个类似的小型案例
　　分析，我开始有那么点儿感觉了。我想我的右半脑挺
　　得行。我决非是完美的商入，但在某些方面，我比一
　　般人要强。
　
　　在读研究生时，我有家很不错的公司，但我还是
　　把它卖了，回去接着读博土，因为那时我有了一些新
　　想法。我真的想搞些科研。那时我是个教授，我爱这
　　么干。我十分幸运，干每一样都是那么有意思。
　
　　围绕着肖的办公室转了一圈，我发现自己又回到了那种老式的“关门办公”的企业理念，这一点同金融圈里其他人大不一样。突然我又意识到：这种“关门办公”同老式的“关门办公”简直是两码事——交易商不在这里交易，电脑从事着所有的交易。人们在这里思考，他们需要一个安静的环境。肖雇佣的员工与华尔街不同，他在全世界搜寻最优秀的火箭专家、工程师及数学天才，然后教给他们必需的金融知识。
　
　　肖的公司文化同其他的投资公司也不一样。这里同华尔街是脱节的。员工们身着牛仔裤、运动鞋。肖给予他的天才们极富创造性的工作环境。肖这样讲道：
　
　　我们不是那种典型的华尔街类型的公司。我们更
　　像是一个学院。我们这里有八九人写小说，其中一人
　　已声名鹊起。有几个严肃音乐家。还有人在业余时间
　　搞戏剧创作。所以这里的闲谈同别的公司也大不一
　　样。这里的格调与众不同。杜因恩·法默与诺曼·帕卡
　　 德曾是职业赌徒，他们把计算器夹带在鞋子里以求在
　　轮盘赌中获胜。这两人也是物理学家。两人将混沌理
　　论融入数学模型，他们销售的软件能让交易商知道该
　　在什么时候出手。他们的公司——预测公司位于新墨
　　西哥的桑塔菲，其经营的软件能预测金融市场及金融
　　产品的走向。他们不单是占据着一般化的优势，而是
　　别人无法企及的优势。
　
　　布莱尔·休是美国最大的独立交易公司之一，占每日指数期权交易量的7％，权益期权的3％。学物理出身的程序设计员推出的数学模型在市场上独占鳌头。他们在芝加哥交易所的交易席通过电脑，接收来自公司总部的信息，然后再进行交易。布莱尔本人善于玩21点，同肖的做法相同，他也用电脑寻找细微差价，同时，又通过套期保值消除风险，或是将风险降至最小。走进交易间，你会看到几个人凑在一台电脑面前。这台电脑的交易量，占纽约股票交易所1％的交易。‘
　　桑塔菲研究所的研究人员开发了一种软件，能通过规则系统创造出从事交易的人工智能。输入交易规则，以及如何对新闻与市场变化做出反应的程序，就能通过评估每笔电脑交易结果自学交易本领，然后将其调整到能获得更好的效果。
　
　　全美有许多公司都在开发自己的定量分析软件。这些软件不是卖给交易商，就是在这些软件公司之间交流。其中的高手借鉴同太阳黑子运动一样的随机运动，创出新的数学模型、人工智能、电脑模拟人类行为系统，这些研究对有些人而言是f成功的。通过数学模型，他们能编出具备人类思维模式的程序。
　
　　休斯研究实验室是一家位于马里兰的国防承包商。它也尝试着进行人工智能开发。该公司开发出了一种进行债券交易的软件。该软件是以伦敦帕莱多合伙人克里斯蒂娜·唐顿公司的软件为蓝本的。两年来，研究人员一直在追踪克里斯蒂娜在进行债券交易时分析、推理、决策的思维过程。如今，帕莱多合伙人公司用这种软件经营着5亿美元的投资组合。他们发现这种软件最大的好处在于能使他们的时间更宽裕，因为该程序能快速处理大量信息。
　
　　高科技加定量分析已在今天的交易圈里大展手脚。随着工具的变化，交易方式也在改变。人们对于时间和风险的理解也在变。例如，以前人工交易的交易商现如今使用电子交易系统。过去的做法是，他们先填好买卖单，再给在交易大厅的交易商打电话，让他们同时买卖上百种股票。而现在，电脑能进行一篮子价值数亿美元的证券交易，一瞬间工夫买卖均妥，更高效，更快速。当电脑在评估一篮子交易，进行定量分析时还将风险也考虑在内。
　
　　定量分析与电脑，大大加快了市场的套利速度。市场间的细微差别仅能持续几分钟，甚至几秒钟。让电脑自动套利，并将货币交易与成本也计算在内，这种软件能让交易商快速持续地交易，而且同时关注多个市场与多个变量。
　
　　 两种看起来风马牛不相及的股票，一种债券与一种货币，都可能随市场风云变幻产生联系，其速度如闪电。“居中”网络能在瞬间捕捉这种联系，并自动利用这种联系开展交易。人工是没有办法在数百个市场间如此高效地进行交易的。
　
　　交易商能运用随机微积分应付价格的随机性与不确定性，用特定的变量为参数，推测商品及股价。他们还可以运用这种软件判断投资的风险，若该投资受到利率的影响的话。一个被称为“动态设计”的数学模型能决定何时卖出大量股票。若一时间大量股票出手，股价会被打跌。交易商得决定如何拆大为小，何如出手，才能将价格效应降低到最小程度。
　
　　有的程序能使人捕捉到那些价格被低估的股票，有的能抓住价格迅速攀升、成交量猛涨的股票。从大范围来看，交易商及其他市场参与人，正在运用定量分析工具与电脑代替人工，为的是能得到更大的利润。这些人正想法在不必要或是费时的时候，消灭错误并取缔文字工作。当然，我们也会出错，产生这个问题在于我们太依赖电脑交易，用电脑取代人的基本常识。作为工具，电脑是个奇迹。但必须心智、金钱与电脑三者相结合，才能共创佳绩。
　
　　伦敦的量子交易商比纽约要落后一截，但其中也不乏出众者。1996年在伦敦举行的一次会议上，身先士卒者发誓，要把这种高科技趋势引入伦敦。其中之一就是斯坦利·罗斯，伦敦“交易点”系统的奠基人。他还是全球资本市场的元老级人物。他曾担任过荷兰银行资本市场部经理，最行交易欧洲美元债券。1951年他开始干这行，数十载矢志不移。罗斯不间断地探索着电脑在金融中的应用的途径。
　
　　罗斯于1979年创立了自己的公司，名为罗斯合伙人公司。之后，他率先用电脑进行欧洲美元债券的报价。电脑屏幕上显示出双向交易方的报价，而以前这里只显示发行价。一下子，交易商纷纷发现这种方法能降低成本。罗斯的照片也出现在路透社的报道中。1980年，罗斯在路透社的采访率雄居榜首。罗斯在一次会议上宣布，将同美国的布鲁伯格系统联网，以便交易商能通过布鲁伯格系统在交易点系统进行交易。
　
　　年轻的量子交易商马库斯·胡彭同他的美国同行不同。马库斯没有工程、电脑或物理学方面的高等学历，但他从18岁开始便干这一行：
　
　　我选择了证券业。我对电脑有些了解，不过都是
　　我在家里搞的那些玩意儿，我太爱电脑了。
　
　　马库斯在塔里斯曼从一名程序设计员起家的。这是一家清算系统。一年之后，他有幸成为希尔·萨缪尔公司的交易实习生。当时是1986年。
　
　　在我到公司时，根本没有什么电脑。我们有个内
　　部系统，但不怎么先进。后来，我们买了很多电脑大
　　量使用。我们用电脑进行程序交易，或是对买卖单进
　　行内部监控。这一切都不复杂。我在交易席干了6
　　年。从内到外什么都做过。但我最终加入了量子交易
　　 商的行列。这多少有点儿不同寻常。在公司里，量子
　　交易商较为独正，自由度也较大。
　
　　马库斯开发出了交易程序，还推出了股票管理程序，用来控制量子部门的交易：
　
　　我们将一个投资组合的风险尽我所能降到最小，
　　然后我们再根据变量的变化，使之在一段时间内创出
　　最佳业绩。我们在不同的变量间移动。我们用的是分
　　析工具。
　
　　后来，马库斯又跳槽到了太阳生活公司。他察觉到有机会同交易组合作。交易组对于交易过程还没有什么先入为主的概念。
　
　　马库斯是最先加入交易点系统公司的人之一，因为他认为这种交易方式将在证交界得到最快发展，与屏幕的界面交流也令马库斯兴奋不已：
　
　　你看，许多电脑系统的问题在于它们不够灵活。
　
　　它们除了按固定程序运行外，什么都不能干。你无法
　　与之交流。现在这种格局正在改变。我们已目睹了
　　windows是如何改变我们同电脑的交流能力的。我们
　　能在不同环境里自由获取信息。这种自由性正是金融
　　系统所缺乏的，而且在很多产业里都有这个问题。你
　　需要的是个信息来回流动的管理。这是问题的根本。
　
　　没有任何一种系统有这种功能。
　
　　马库斯用的是英斯汀网络系统，在他看来，这个系统很不错。但他同时也指出，英斯汀网络系统太局限于自身，与外界交流的能力赶不上其他系统。这是输入输出能力的差别。系统能把信息输入自动管理系统，但却不是双向的。这像是上载下载那种。你回答它，而不是它回答你。马库斯所需要的是能与系统进行交流——我指的是使信息来去自由。把指令输入系统，从系统得到反馈，在线，现时，电子化。英斯汀网络能提供这种电子信息，尽管英斯汀网络系统局限于它自身。你必须首先与它兼容。但是交易点系统就不一样了，它以Windows为操作系统，有Excel，有报表，交流起来更容易，方式也更多样化。
　
　　这是个交流问题。人人都不得不关注这点。它取决于人们打算在将来如何运用电子交易系统。我很高兴有机器为我服务，但这并不意味着机器告诉我该怎么干。我之所以需要Excel，是因为我自己还得下功夫，动脑筋，作判断。若情况仅是这样：好，现在涨了2分，我卖一单——我要的不只这些。目前，最清楚的一点是我们得再进一步。我们已看到，主要是卖方交易员热衷于神经网络。神经网络的本质应是一个能思考的系统。系统能自动将买卖方搭配成对。至少是我们能对电脑讲：把这笔买卖给我留着，有这种情况时就这么干。若我们能做到这点，我们就大大领先了。这意味着在交流性的背后有着极为复杂的程序。当然这得花上好几年。首先你得让程序识别数百万个变量。
　
　　尽管马哥斯在交易中与量子交易商持相同的态度——极为重视高科技，但同布鲁伯格一样，他坚信电脑也不能没有人：这么干感觉如何?只有人才能感觉好还是不好。我们仍需要这种感觉，这太重要了。你在处理大笔交易时仍得有自己的策略。若你间一名优秀的交易商：你的交易策略是什么?他会说：我想价格会略有下降，我先等一下。等价格降下来再买。我会坐着等，慢慢等。这都是策略，这都是电脑无法表达出来的。事实是交易商说他现在感觉好极了。这才是绝妙之处，这是人做的。你不能没有这种感觉。这就是为什么电脑也得靠人。
　
　　交易台的问题是首席交易商对市场了如指掌。他有的是经验，他是大额订单策略的谋划人。电脑可以处理些小额交易，通常这些交易都是交给初级交易商的。他们能从中学着该怎么干。好了，现在问题来了：要是越来越多的工作都由电脑承担了，交易商上哪儿去学交易本领呢?
　
　　答案可能是这样：初级交易商在开初时吸收不同技能。他们提供信息，分析信息，给首席交易商出点子。他们能有更多时间接电话，随时关注行情与大炒家的动向，同时学习行情会怎么发展。他们的工作会更像是个信息经理，处理着各种关键数据，不管是研究报告，头条新闻，技术报表，经纪人的只言片语，还是什么别的什么感觉，而且他们也有更多时间观摩首席交易商的交易技术。
　
　　转向定量分析，这一趋势在美国比任何地方都普遍。它反映了金融界更多地从理工科院校吸纳贤才。1996年麻省理工学院报道：16％的毕业生去向是金融公司，这个数字是1983年的3倍。随着科技正日益成为金融界的竞争性武器，电脑知识、电脑构造、数理分析问题方式，将同金融管理知识一样，受华尔街追捧。

jacker

第十三章 电子交易
　
　　历史学家芭芭拉·塔奇曼曾说过，人不会做不符合
　　他预先安排的事。换句话说，人希望的是维持现状。
　
　　因为他们的赚钱方式历来如此，为什么要改变呢?
　
　　——利奥·梅拉梅德
　
　　1986年“大革新”后，许多证券交易商感到犹如当面吃了旧友的闭门羹。伦敦这家曾被誉之为“永恒”的机构倒闭了。股票交易大厅的交易商们如鸟兽散，转而受雇于处理案头工作。那一代交易商正逐渐成熟起来。过去10年，他们都以同样的方式进行交易，而现在形势变化速度之快，令一些交易商不愿接受。伦敦股票交易所已将“福脱西100”交易切换到了电脑屏幕订购簿的形式。这是一个艰难的转换过程。因为交易商们所熟悉的交易方式在改变。这样的情形好比有一天，有人对你说，从今以后用意大利语开展你所有的业务。如果你的意大利语水平仅限于会说：“喂，你好”，那么可以理解你的焦灼不安之态。新一代电脑和新一代交易商将逐步在市场中占据首要地位——过渡时期对于那些不愿意学意大利语者是最艰难的。
　
　　史蒂夫·威尔逊向一些城市证券商介绍新的交易点系统交易系统时，对方的态度令他惊诧不已。在纽约，电脑化交易是一个渐进的过程，而在伦敦，电脑化交易对一些人来说更像是一场革命，尤其表现在股票市场上。伦敦大多数交易商在电脑屏幕前关注着股票价格和信息流量，然后进行电话交易。直接在电脑屏幕上交易，与设定电脑程序实现无人交易不是一回事，这种交易方式要一段时间后才能为人们所接受。史蒂夫指出：
　
　　在很大程度上，人人都已经习惯于在交易大厅交
　　易或电话交易。所以，确切地说，我希望你们使用点击
　　鼠标，输入命韦。这是一种信念的突然转变，是巨大的
　　文化跃进。
　
　　年龄和经验是个问题。一定年龄以上的人很难把
　　这种操作作为一个观念接受。而一定年龄以下，在PC
　　机的伴随下成长的一代不仅熟悉Windows，而且通晓
　　空白表格程序。因为这一代人习惯了PC机，所以他
　　们往往偏向于使用PC机，并预言运用电脑交易方式
　　的那一天会来临。
　
　　 第一个步骤是，大革新取缔了交易厅交易，让交易在一种称之为SEAC的电子屏幕系统下进行。股票经纪入不再面对面报价，他们将股票价格显示在电脑屏幕上，以屏幕上显示的价格为指示，通过电话谈判。如果你看中某个价格，你可以打电话成交。你无需通过股票交易所交易，事后也无需通知。
　
　　除“福脱西100”外，这种交易方式仍然存在，并且已经成为新的SETS(股票交易所电子交易服务)屏幕订购簿的必备条件。经纪人输入各自的标价和报价，如果标价和报价相符则成交，且从屏幕上消失。余下部分成为新的标价和报价。这颇似记事簿和公告牌。
　
　　该种交易方式让你不知道你究竟要等待多长时间才能成交。你有耐心吗?或许你决定还是进行电话交易，寻求一种更为直接的成交方式和赚钱方式?伦敦股票交易所的史蒂夫·韦尔斯认为，新的定购簿系统更适用于股票交易业务：
　
　　有了这个系统，由于你不知道是谁的标价，如果你
　　需要买入，就不得不通过我们这一关。因此，我们作为
　　一个组织在引入业务和锁定业务方面带有明显的战略
　　含义。显然，从一开始引入业务就可以开始收费了。
　
　　这就是我们赚钱的方式。当交易商通过我们的系统交
　　易时，我们可以向他们收费，同肘还可以征收某种形式
　　的税。在一定程度上，我们将拥有垄断权。
　
　　人们希望股票交易所电子交易服务能为伦敦股票交易带来更快的速度、透明度和效率。但在伦敦，公司与客户之间，公司与公司之间，大量的股票交易仍然靠电话进行。在提供及时性(根据客户需要买卖股票的能力)和流动性方面，伦敦证券商是独一无二的，其作用也是十分重要的。电子交易很可能要经过一段时间才能为人们所接受，尤其在已成立多年的英国公司那里更是如此。查尔斯·斯坦利公司的首席证券交易商菲尔；内森采取了以下手段：
　
　　当务之急是取消交易商插手买价和卖价。这就是
　　为何我们要适应订购系统的原因。这是美国人的做
　　法。采取这种做法的人相信，伦敦市场会变得象美国
　　市场那样，创造流动性和更便捷的交易方式。与此同
　　时，我们引进了无纸交易。因此，这两年都会受到人们
　　注的。我认为还存在着几处遗漏。
　
　　一段时期以来，股票交易所一直试图把这一切强
　　加于我们头上，最终他们获胜了。但众所周知在传统
　　上，这一点对于交易所都行不通。他们浪费掉的达天
　　文数字，之后又不得不加以掩饰。证券交易商们的信
　　心大失。终有一天，证券交易商会聚集成一个足够庞
　　大的组织，要求重新开交易厅。会不会有那么一天，这
　　很难说。你可以反抗，说不定交易厅会再次出现，为小
　　公司之类的服务。交易点系统一形成，股票交易所就
　　对这个订购系统惶恐不安。
　
　　 交易点系统是一种新的交易方式，它完全是自动的，并且向买方公开。任何人只要拥有布鲁伯格电脑终端就有机会根据交易点系统交易，这同根据交易点系统屏幕交易是一样的。史蒂夫·威尔逊解释该过程如下：
　
　　使交易过程自动化有一定的范围，从一开始有买
　　入的打算，到你希望交易的某一特定股票的交易点系
　　统，无不通过订购程序。通过买卖单入手，然后公开披
　　露买卖单，执行指令，最后交易证实，成交信息按程序
　　处理，最后是付讫和交割。
　
　　像这样的系统最终会削弱传统的会员交易，当然现在还达不到这个程度。交易点系统有一些看来十分精密的软件。电脑屏幕易于使用，并附有各种各样的特点。但由于伦敦的交易点系统交易量仍然低，伦敦方面有可能不愿以这种方式交易。EASnAQ———欧洲一新的电脑化股票交易系统，提供了泛欧股票。EASDAQ着重于入市价格(entry—level)水平，市场风险资本，为公司提供进入市场的通道，筹集资本以及扩大知名度。两种系统都为交易商提供了更多的工具和便利，让交易商在需要交易时能找到最佳的价格和市场。
　
　　在美国，自1971年以来，为柜台交易设立的NASnAQ市场已投入运行，该市场以电子设备联系了股票经纪人和证券经纪人，二者都被联接到一个能记录和传送价格和信息的主要电脑中心。NA且DAQ市场最初是为增幅小的证券公司服务的新兴市场，后来其他国家以此为模型。伦敦的SEAQ便是仿效NA且DAQo巴黎证券交易所认为他们的订购系统是第二代NA且DAQ模型。
　
　　巴黎证券交易所的M·贝尔加德解释道，同NASDAQ相比，CAC的不同之处和优势在于：
　
　　你可以利用任何软件使用我们的系统。还可能要
　　求巴黎的软件公司为你建立一个屏幕。你的经纪人也
　　业已建立起了他们自己的屏幕。因此，你不仅仅窥见
　　市场一斑。市场设有官方干预。你得把买单显示在一
　　边，而将卖单显示在另一边。或者你还可以以你自己
　　偏好的色彩显示。你要看10种不同的买卖单还是只
　　看1种，都取决于你。所以，你会发现每个经纪人面前
　　的屏幕内容是不同的。
　
　　世界各地的人们都可以进入我们的市场。市场上
　　没有任何形式的中间人。买单和卖单交叉，盲接在该
　　系统上交易。交易还是得通过经纪人进行，但比较通
　　过像伦敦的中间人，费用低得多，有中间人的情况下，
　　有人替你买扦成为所有交易的交易方。即便是在纽
　　约，纽约证券交易所的交易商也要向你收费。而在我
　　们的系统下交易，无人收取任何费用。
　
　　在意大利、德国和西班牙也有类似于巴黎证券交易所的电脑交易系统。他们也向经纪人提供屏幕广告牌，但只能用于显示买和卖，并且限制了买卖单。在巴黎，你可以显示停止买卖单，分割买卖单和不记名买卖单。
　
　　直到1985年，欧洲大多数股票交易所仍然实行“公开喊价”和私有会员资格。1986年伦敦大变革后，大多数欧洲股票交易所以及世界其他地区直接进入了电子交易时代。来自私有交易系统的竞争压力促使欧洲证券交易所提供“远程入口”，允许外国公司通过跨国电子入口在他们的系统上交易，而外国公司不必实际到达欧洲证券交易所所在国。
　
　　这反而又加剧了欧洲大陆证券交易所之间的竞争。跨国交易意味着证券交易所现在要争取更多的买卖单。德国一家期货交易所——德意志AG期货交易所拥有电子屏幕交易系统，我们可以在伦敦访问该系统。巴黎经营着各国公司的股票，从意大利、瑞典、西班牙到瑞士和英国。正当欧洲交易所争夺同种业务之时，纽约证券交易所正着手让外国公司挂牌上市，忙于交易外国公司的股票，并从欧洲交易所拍走了美国公司交易份额。
　
　　随着欧洲的机构资金积聚增加，市场结构将继续得到改进，可能最终会不得不开放，让机构性买方直接访问交易所的系统。企业越来越注意到，传统交易所的交易费用与低成本的可替系统间的对比。传统的交易所将被迫在竞争中求生存。原因不仅是可替代系统迫使交易所考虑变革，而且一旦欧洲货币生效，交易所之间的差异将是微乎其微的。可能出现的情况是：一些交易所决定合并，另一些交易所则关门大吉。随着退休基金在欧洲私有化和私人退休资金的增长，买方将会愈加控制市场结构的演变方向；交易所会被迫向买方开放。否则，买方会被可替代电子交易／佣金系统吸引走，这个系统正迅速地建立起通向市场的高速公路，实现屏幕交易。
　
　　电脑交易的拥护者们信心百倍是有理由的。采取这种方式交易可以增加交易量。不采用电脑技术是不可能完成美国今天如此大的交易量的。电子交易大大地降低了成本，尤其是有益于直接的、类似于商品的交易。
　
　　例如．关于美国短期国库券(TB)你不仅了解息票，还知道发行日期和发行者。TB与你的距离就如同你到达一个完全市场那么近。在同一时刻向市场提供所有的信息，市场上的价格是所有信息的汇总。所以，有理由认为电子交易可以让市场产品随意波动。显然，你仍然需要交易商根据他们对政治环境、货币政策和新闻报道的判断为你轧进头寸。你需要交易商替你出主意。交易过程还不能完全排斥人的参与。彼得·唐金斯是这样评价的：
　
　　在交易商人数不变的情况下，我们可以增加买卖
　　的数量以提高边际利润。交易商越多，显然成本就越
　　高。而你所希望的是，随着资产增长，交易规模增大，
　　而交易商人数不变。唯一不同之处是，交易商将从事
　　大批量交易而非小额交易。
　
　　这里存在着速度因素，这是巨大的优势。你可以使用电脑先选定交易机会，让电脑继续运行替你交易。电脑交易的速度比你亲自交易的速度快。你不会错过机会的，当你正准备挑选下一个交易机会时，你已经获取利润了。电子交易把你从整天盯着电脑屏幕选择交易机会中解脱出来，节余时间你可以做分析和研究策略。
　
　　盖尔·潘基回顾数年前纽约证券交易所尚未自动化时的情形：
　
　　1987年，股市行情大跌后，纽约证券交易所大厅
　　发生了翻天覆地的变化。那时正值星球大战计划开
　　始。现在的行情报告机纸带有记录23亿股的能力，过
　　去是根本不行的。他们在技术上投资了大量的资金。
　
　　如果以人工完成我们今天做的交易量，那么人人都休
　　想回家，得倒两次班。我经历过那个时代，我们做每件
　　事都靠手工操作。每一件事。
　
　　想一想，当我在从这里开始搞业务时，大多数业务
　　是零售业务，一次交易100股，因为没有电脑系统。成
　　交易从100股、500股到2000股不等。交易量就这么
　　多。我想说是，如果你发现有100万股出现在纸带上，
　　每个人都会惊喜得尖叫喝彩。现在都不一样了，100
　　万股这个量显得太平常了。
　
　　纽约证券交易所付出了13500万美元用于更新系统和软件技术。买卖单仍然通过场内经纪人的电话通知交易所，但几乎80％的买卖单是通过超级点阵系统(Super—Dot system)登记到交易商处。具有会员资格的公司可以在电脑上敲入命令，这些指示会出现在专业技术人员的电子工作区上等待执行。1996年，超级点阵系统处理的交易量达803亿股。因此，纽约证券交易所成功地融电子技术和充满生机的拍卖市场于一体。
　
　　今天，美国股票交易所70％以上的买卖单是通过电脑送达交易大厅的。场内经纪人使用的手提式无线电设备超过了100种，这些设备用于股票经纪人之间、经纪人与职员之间接收和发送指示和信息。股票交易所正致力于研究一种新的无线电脑系统。有了这样的系统，交易商可以在场内随意走动。世界上任何地方的买卖委托指示都可以直接进入该系统并显示在电脑屏幕上。交易商还能在这个手提式小箱上书写，轻轻敲击，可能的话还可以对着说话。这样的无线设备将同交易所计划提供的其他系统结合使用。
　
　　纽约最知名的一位交易商将小小的手提式电脑发给在纽约证券交易所大厅的雇员，便于他们在拥挤的人群中向他报告信息。而他自己的电脑能够将他的指示反馈到雇员的手提式电脑上。过去看得见的交流方式为触摸电脑键盘所代替。他必须解决的问题是，他发出的指示并不总是能显示在雇员能看到的屏幕上，因为屏幕是一个视窗组合画面。如果他的指示所在的那一屏被雇员们注视的另一屏所遮住，那么他可以以短促而尖利的信号声提醒他们，但人声嘈杂，信号声总是不够大，很难听到。现在雇员们有了视觉、声音和触觉，当他需要引起他们的注意时，手提式电脑以颤动的方式提醒。
　
　　 在美国，各商学院长期以来在模拟交易环境下训练下一代适应电子交易的学生。位于波士顿的麻省理工学院商学院的地下室里，就有世界一流的价值350万美元的电子交易教室，由安德鲁·劳教授负责管理。学生们在1500英尺见方的教室里做电脑模拟交易。交易室配备有电子指示器、新闻面板和电脑工作室。电子指示器的数据可回溯到20年前，以便于学生们能制定定量交易策略，然后在模拟环境下运行，看看交易策略是否真正起作用。麻省理工学院商学院并不是唯一一所搞模拟交易的学校。卡内基·梅隆大学多年来坚持在电脑化交易实验室里培训学生。1993年，沃顿商学院也准备开始搞电脑模拟交易室。
　
　　迈克尔·布鲁伯格及其他软件商正迫不及待地向学生们提供所需设备。实际上，他们在期待学生们走出校园从事真正的电脑交易那一天。各种电子交易系统，诸如布鲁伯格、英斯汀网络、机构交易投资系统、亚利桑那股票交易所、交叉网络、EASDAQ和交易点系统，都正在逐渐建立起自己的用户和市场份额。据彼得·詹金斯估计：
　
　　目前，35％一40％的市场交易份额首先通过英斯
　　汀网络系统完成。看来，将是一个曰渐重要的市场。
　
　　其倡导者创造了同股票交易所即证券经纪人市场结构
　　展开竞争的一种技术。效果很好，应让这种技术更有
　　效。
　
　　例如，英斯汀网络这种电子经纪人／交易商屏幕系统对于急于成交的交易商来说实在是一个有价值的工具，因为也许他很热衷于某种股票，希望在开市和闭市(在纽约为下午4点)期间成交。如果他在闭市后仍急于脱手某一股票，比如是原因是从该公司传来重大的利空消息，那么他可以在交易系统中输入开价，等待销售。他希望脱手的股票数量和价格立即显现在屏幕上，如果别的交易商对此感兴趣并希望买下，他只需“点”一下即可完成。如果这是一支非常活跃的股票的话，那就要求动作必须快。
　
　　英斯汀网络系统还是监测其他买方和卖方有较大动作的一种很有意思的方式，该方式也可以监测到影响次日开市的行情因素。据《华尔街日报》记载，1996年7月的某一天，可能有超过200人的交易商在闭市后通过英斯汀网络清除头寸，这种情况反映了交易商试图抛售股票的势头。
　
　　投资技术集团开发的机构交易投资系统是一种电脑匹配系统，一日内可“买进”或拍卖4次。一次可聚集大量流动性资金，排斥了专营特定证券的经纪人作为中介人。各机构按照某一价格交易，付出的佣金甚少。在美国，大约有300家机构在此系统上利用电脑下载他们想要买卖的每种股票。机构交易投资系统将所有的信息存入电脑，在电脑内建立起一套规则系统，以便尽可能地与更多的买方和卖方配对。该系统基本上是为难以成交不活跃的股票而设计的一种工具。有了投资技术集团开发的批量交易系统后，各机构可利用电脑将指令传送到各个股票交易所，选择范围很广，包括纽约证券交易所和美国股票交易所；可进入机构交易投资系统网络，并可随时查看交易清单——交易的内容、地点和价格。
　
　　雷·克里安说明了机构交易投资系统的优点：
　
　　每一支单独的股票都有一种非线性变化的特点，
　　都有特别的交易方式。现在你可以想像一下，我要准
　　备做100种不同的股票的交易。假设股票3的交易特
　　征是在上午10：30至11：00交易活跃，而这段时间内
　　往往是线路最繁忙的时候，于是你无法做这只股票的
　　交易。你得让交易过程自动化。你得让电脑替代你思
　　维，思维方式不变，但电脑的思维速度是你的成百上千
　　倍，运算速度比你快得多。
　
　　这些交易系统缘何如此成功呢?原因在于这些系
　　统履行了一种真正的经济职能。中间商被逐出了交易
　　过程。专管特定证券的经纪人也起不了作用。你现在
　　能直接在交易中定价，而无需付给经纪人佣金让他站
　　在那儿代替你买卖。是经济学推动了交易系统的发
　　展，而不是系统本身的创造能力。这些交易系统和大
　　多数商品一样，如果反映良好，就会在市场上挣得一席
　　之地。
　
　　美国的大经纪公司之间已设立了联网交易。如美林公司、所罗门兄弟公司、摩根·斯坦利公司和佩因·韦伯公司，以及诚信公司和机构交易投资系统公司。他们都利用电脑网络输入交易命令和清除命令，以及做会计报表。
　
　　商品市场的变化更为缓慢，但仍然有很大的进展。再也不会象15年前那样，纽约商品交易所的人们把价格写在黑板上，在擦掉前用宝丽来一次成像照相机拍下照片。现在是用数字屏幕显示价格。技术上有了大发展。电脑系统不断升级。现在，利奥·梅拉梅德已回到芝加哥商品交易所，商品市场注定会发生重大变化：
　
　　所有在1987年后发展起来的新市场都实现了电
　　子化。我本人毫不怀疑这种业务的发展方向。我认为
　　商务电子化时代终究会到来。不管“公开喊价”的期货
　　市场是否承认这个现实，世界还是朝着那个方向发展。
　
　　也许再过10年或15年，交易方式会完全转换为电子
　　交易。
　
　　我倒希望我能成为“将未来寄予电脑屏幕”理论的
　　倡导者。我坚信我们必然朝着这个方向前进。
　
　　在这点上，利奥·梅拉梅德并不赞成成关闭芝加哥商品交易所的交易大厅，他认为应当把电子交易和交易商结合在一起。为了更方便交易商开展工作，我们正着手改造交易大厅，拓宽通道和空间便于交易商走动。我们还重新修改大型数字屏幕，以提供易于辨认的最新信息。首次使用的新型电子微型SCP期货合约在芝加哥交易厅实行电子化交易，这是迈向商务电子化的第一步。1997年，伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)作出一项重大举措，废除了面对面的“公开喊价”交易方式，并宣布把日元利率期货的交易方式切换为电脑交易。有消息说，这家交易所还考虑为芝加哥交易所的国库券交易部门提供电子交易方式。电子交易的发展动力之一是，法兰克福特DTB期货和期权交易完全采取电子交易，且在债券交易方面从LIFFE那里攫取了市场份额；LIFFE实行电子交易方式的一个原因或许是，其他期货交易所(如芝加哥期货交易所)，纷纷采取行动走电子结合传统交易方式的道路。不过，关于有形交易和电子交易的好处意见尚未统一，将来自然会见分晓。
　
　　在货币市场上，电脑交易的第一次突破性进展是在路透社系统的基础上取得的。在一种首先由美国银行集团创造的电子经纪人系统(EBS)上，交易商只需轻击键盘，就可“点”出标价和报价，达成一笔交易并可得到一张打印好的记录单。路透社所有的名为证券交易2000—2的电子交易系统在市场上占有很大的份额。该系统让交易商们在屏幕上相互“呼叫”，如果双方在某一价格上达成协议，可在屏幕上键入文字，进行会话式的双向协商。成交后，电脑自动打印出记录单。
　
　　许多人认为电子交易系统能为市场提供更大的资产流动性和价格透明度，即公开价格。公开喊价的经纪人仍然是市场的一部分，电子经纪也同样成为外汇市场的一部分。电子经纪业在节假日期间越来越活跃，此时外汇市场或许已经闭市了，很难找到电话交易商。
　
　　你知道交易商从电脑屏幕交易系统上呼叫“颜色”是什么意思吗?“颜色”是同一地点的交易商从其他交易商那里获取的信息，注意交易厅人群中标价的紧张状况，或者是在人潮涌动中辨认出其他交易商，并判断他们可能交易的数量和原因。“颜色”确确实实是出自屏幕的，但又是一个迥然不同的吸收信息的过程。你会发现市场闪烁不定，价格和交易量在变化。你还会看到行情时涨时落，呈奇异的运动趋势，这对你颇有某些启示。电脑屏幕告知今天的交易商信息的方式类似于过去的行情报告机的纸带。自称无需用屏幕交易“颜色”的人们，通常会错过收听信息的机会：听不到交易厅的嗜杂声，听不到电话另一端说话人的声音，也就无法猜中对方的所欲所为。但通过屏幕色彩却可以获悉以上信息。
　
　　量子交易商则对电脑交易系统的数学模型十分满意。他们索性完全排除电脑化交易过程中的人为干预因素。雷伊·克里安告诉我，他认识的量子交易商使用投资技术集团的量子交易机的情况：
　
　　你可以在量子交易机框内运行数学模型，量子交
　　易机框经设计与纽约证券交易所接口。你还可以设计
　　你自己的系统程序来系统地发出指令，告诉系统如何
　　执行命韦。如果你采纳的模型很成熟，就可以让运算
　　模型代为生成指韦，将模型连接到量子交易系统上，就
　　可自动地进入交易并根据一套规则执行命令。完全没
　　有人的介入。有人开了8个量子交易框，全天候发出
　　 指令。大卫·肖也会告诉我同样的事实，但信不信由
　　你。一些入仍希望在自动化中加入人的操作。
　
　　在电脑和交易发展方面，我们已经迈出了第一步：将堆积如山的信息组织为可理解的数据库，同时让人人都能获取这些信息，开发电子订购簿和便于查看价格的电子屏幕牌即为一例。但目前数据处理的应用还停留在现有的水平。现在，世界上最有效的交易工具仍然是电话。但目前形式上的电话很快会过时，就像行情报价机纸带演变为数字数据那样。电脑与电话的结合会改变一切。有些系统本来就配有电话，你可以对着屏幕说话，屏幕也会反过来和你交谈。系统还可以配备可视电话。电脑交易会变得更加直接，屏幕界面对用户更加友好。
　
　　在直接性和友好性这个概念基础上，全球权益公司(设在纽约，隶属威特资本公司)的克里斯·基思开发出了这样的一种系统。今天，你使用电话做交易，一次只能和一个人谈。但试想你能够同时向200个不同的人说明75，000股的发行量会是怎样的情形?在电子交易方式下会产生选择表，将交易商按不同条件分组，有的按关系，有的根据是否为风险套利商，有的则看经营指数基金，总之向每个组显示的商品价格都不同。甚至可以把商品价格不同的变化量化向不同的组显示，同时即刻进行联机操作。
　
　　电脑会显示数据，系统内的电话功能最终会促成交易。屏幕要大，并分割为许多小窗口，让你立刻能看到多项显示。这种屏幕可以悬挂于墙上，或置于桌面的大型嵌板上，或嵌入桌面。不可避免的是大家将会更乐于使用大型平面屏幕，主要是因为阴极射线管会产生辐射。下一代电脑将会把先进技术与交易和清算功能统一到一个平面上。有了新一代电脑，电子交易会渗到这个行业。业务会更快更灵活。纽约一交易商称，他现在可同时看10至12个屏幕：说实话，我愿意的话，可看整堵墙上的屏幕，大概有40到50个吧。我喜欢就这么坐着，让整个会议室墙壁嵌满了屏幕。一旦换成了平面屏幕，我就真要全力以赴了。实际上，你不想只有一个键盘，那是不可思议的。原因是有时你需要两到三个键盘。因为你可同时浏览所有不同的内容，然后分析出各种情况之间的联系。你需要把各种情况都同时列出。你得让所有信息都同时出现，这样你才能同时收集各种信息，了解到从交易厅传来的消息。电脑和电子交易究竟会带我们走多远呢?这还是个悬而末决的问题。我们可以构想一个完全计算机化的市场而无需人的干预。但是，从现实角度出发，甚至从理论上看，世界上大多数市场还远远达不到完全电脑化的程度。况且两种交易形式都各有优点。在向客户提供资本时，经纪人总会发生错配现象。买方和卖方在时间上、数量上和价格上并非完全统一。因此仍然需要人为因素的介入。
　
　　斯坦利·肖普科恩尤其针对证券交易谈了他对人的因素和完全电脑化两方面的看法：
　
　　我并不是完全同意纽约证券交易所的做法。我认为有形拍卖市场系统可能是最强大、最深入人心的市场。虽然今天市场上有了电子接口，但是总的说来较大的指令仍然由廉价的经纪人和专业人员操作。这是一种发指韦和接收指令的形式，有人为干预成份，加入了委托因素。但我认为，人为干预为主、电子设备为辅才是最佳市场体制。

jacker

第十四章 立足未来
　
　　从总体上看，公众越来越适应电子设备，许多人的
　　确乐于以此方式积极地在各自账户上交易。他们甚至
　　还可以在凌晨3点钟，趁着小孩啼哭的当儿，迅速上网
　　买卖几支股票。这简盲太妙了。
　
　　——霍利·斯塔克
　
　　上互联网后，你可点出财经一栏。点击美林公司、迪安·威特和戈德曼·萨克斯公司。看看“内部交易报告”栏，再上美联社网查找你感兴趣的公司的最新消息，点击报价，看看当前个股交易的行情，回头再读读早晨的《金融时报》、《华尔街日报》或《新加坡商业时报》。最后点击《幸福》杂志，了解最新热点。
　
　　只需轻轻点击一下，就可以向华尔街高层分析员订购报告书。访问交易与投资论坛，了解市场上人们正讨论着的各种思想观点和传闻。进入一家公司的网站，或者闯入与投资考关系密切人士的主页，或是给财务主管留个便条等待答复。点击“埃德加”就可以读到证券监管委员会的最新文件，点击布鲁伯格个人主页可浏览世界各地金融市场的报价。打开电子交易对话框，就可以轻松自如地在你自己的账户上做交易，进入市场后，接通后几分钟，你就知道交易结果。
　
　　“电子交易”是成本最低廉的电脑化经纪人公司之一。它提供报价，专门图表，链接新闻线，分析家报告和登录账目。你也可以通过伦巴第银行、查尔斯·施瓦布系统、达特克系统和阿克特雷德系统在网上联机交易。有30个以上的折扣经济公司为你提供联机交易服务，这些经纪人之间为争取客户账户而不断升级的价格战降低了交易成本，使客户从中受益。互联网上，你能访问多达400个网站，得到各种股票行情。据互联网的一个主要的搜寻工具Lycos报道，人们从Lycos查找的10大问题中，就包括商业课题和股票交易。有消息称，一个名为莫特利傻瓜网页(Motley Fools Web Pase)的投资站点接受访问的次数居整个万维网之首。
　
　　在互联网上做交易的人们都知道，这样的交易方式成本便宜。人们感到仿佛有了更多的控制权。他们认为自己对一些公司相当了解，即便仅仅因为喜欢公司的产品，就经常买这家公司的产品。人们可以联机研究各自的股票，直接调动自己的资金，而无需证券公司的销售商为他们解释。这种电子交易方式让交易活动民主化。从尼泊尔到格陵兰，不论任何地方任何人，不管是学生还是商人，都可以利用电子交易方式为自己服务。而且在一定程度上，这成了一种消遣方式，比好莱坞还好玩。通过卫星电缆CNBC到达千家万户，进入全球各行各业。CNBC模仿电视情景喜剧——一个长得像罗伯特·雷德福特的家伙坐在交易桌前，上气不接下气地告诉你市场风云变幻，眼睛忽闪忽闪间夹杂着兴奋；直接来自于世界各地的股票交易所和商品交易所的报告；一个“权势人物的午餐”区，在此你会碰上商界名流，还会看到记者非常专业化地向他们提问。所有一切都以富于情节和充满诱惑力的方式表现出来。真是一个新天地。
　
　　金融——这个鸡尾酒会上枯燥的老话题，能真正地捕捉到世界各地的人们的想像力吗?能够让人们坐在电脑前，全身心地投入进去，一坐就是数小时吗?我们现在是在屏幕前做交易，未来会不会通过我们的电视搞金融呢?我们观念上的金融会不会变成一种消遣娱乐方式，有多少类似于人的爱好呢?随电脑成长的一代会不会发现金融成了我们日常生活的自然延续呢?在此之前，投资者在很大程度上是被动的，受中间人(他们的经纪人)的意见左右。现在，投资者得到了专家的指导，如彼得·林奇这些人。他撰写的《倔起华尔街》一书多年来一直畅销。投资者还可以从大量的相关书籍中得到启示，这些书鼓励投资者自己做交易，或许比专业人士做得更好。
　
　　现在，电脑交易时代将会平静地来临。下班后或放学后喝上一杯酒，晚上给弗吉航空公司的总裁留讯息；或者加入最新的会话新闻组，讨论家用仓储公司的股票价格回落的可能性及原因；或者与另一新闻组讨论员工如何发现公司存在的问题并提醒在线投资者。这种人对人的方式真有意思。你可以读到在线地区性报纸，从现场记者那里了解到公司在当地的信息。你甚至可以向这些记者发电子邮件向他们提问。你有权这么做，许可你这么做。“自己动手”在线投资／交易具有巨大的吸引力，相比之下，传统交易中的客户只是电话另一端的接线员，听着经纪人写好的独白，被动地向共同基金交付资金。
　
　　据位于马萨诸塞州剑桥市的福雷斯特研究股份公司预测，1996年在线投资账户达150万个，到2001年将增至195万。人们相信：“潜在的转换是巨大的。互联网上的投资考将会是同行中的佼佼者……”据另一项研究计算：到2001年，17％拥有电脑的家庭将使用电脑在超过1000万个账户上交易股票、基金和其他证券，经营着价值在5，240亿美元以上的在线账户。
　
　　大打折扣的交易佣金是促进人们使用屏幕的因素之一。我们讨论的是权限大转移问题，权力从站在卖方角度的传统的市场专业人员转移到操纵电脑的个别投资者手里。可能是，一旦投资者进行在线交易，他们会继续联机操作，即便是他们的资产在增长。
　
　　据美国股票交易所于1996年进行的一项调查显示，年龄在25岁至34岁之间，昵称为“下一代投资者”的这一代人，有着与生育高峰期出生的那一代人截然不同的特点。同社会其他人相比，他们在家拥有电脑的比率大到为2：1。他们中29％的人能上互联网，而对所有家庭而言，这一比例才8％。接受调查的人中，有一半人宁愿在投资决策前自己搞分析研究，仅有39％的人委托经纪人办理。
　
　　据福雷斯特研究股份公司预测，另一重大转变将会发生，届时不管是传统经纪人还是折扣经纪人都会受挫。该公司还预见“中层经纪人”会出现。他们能提供全面服务经纪人所能提供的大多数在线服务，而索取的费用却低得多。“中层经纪人”能够向投资者提供分析模型，用于评估投资者的投资组合和帮助投资者进行资产分配。这些模型还可以帮助投资者浏览只符合某种标准的公司。将来还会出现研究助理、交易助理、新闻助理和互联网投资助理。
　
　　需求和偏好的变化将塑造新的金融体系。华尔街不可避免地也会改变，因为越来越多的零售客户通过电脑找到了新的交易渠道，包括通过折扣经纪人交易，比起全方位服务经纪人可另节约90％的费用。
　
　　小型的地区性经纪人更类似于大学，经纪人希望充当教育和顾问的角色。他们更乐于以直接向客户发送电子邮件方式向客户提供咨询，在其他经纪人犹豫时，他们争取到了业务。这些经纪人如果是以始终如一的友好形象出现，为客户考虑周到，则会吸引新的投资者。虽然观念的转变是困难的，不仅仅是意味着一些股票经纪人将会丢掉饭碗，但是如果传统的经纪人能重新调整其功能和思路，以预知新市场的需求，那么获得业务增长的机会是巨大的。
　
　　目前经纪人逐渐在回应市场，但仍然是以传统的眼光看待市场。传统经纪人带着几分惶恐不安问道，谁来教育客户呢?谁又能保护客户的利益呢?传统经纪人就像木纳的天主教牧师一样．以怀疑地眼光看看教徒们纷纷走出教室大门自寻精神之路，尤其是那些持怀疑态度的经济入，往往会失去客户的信任。经纪人在互联网上也玩一些骗人的伎俩。但是在奸诈的经纪人面前，投资者的利益从来没有完全得到保护过。自私自利的经纪人会设法绕过这个问题。证券交易委员会下属市场规范部的资深会员霍华德·克莱默，谈到他对零售互联网交易的看法：我认为在线交易的增长并非困难重重，而是很有希望。在线交易为技术应用开辟了一条全新的道路，增加了投资者服务项目，传播了信息。大卫·肖这样评价传统经纪人逐渐定向衰落：
　
　　把钱用于作无效的文件处理的情况将一去不返。
　
　　随着自动化的发展，需要的中间商更少。预期成本还
　　会下降。通过竞争，自由市场的好处在于节约的成本
　　会自动转到客户头上。因此，现在的折扣经纪公司大
　　大地减少了佣金，比10年前低得多，原因是削减了许
　　多中间商，连纽约证券交易所的也不例外。在第三市
　　场上，人与人之间的关系网缩小，更多地使用计算机，
　　减少错误，节约资金。节约的资金又会转到客户头上。
　
　　我们金看到节约的成本越来越多。
　
　　迈克尔·布鲁伯格相信，只有那些出类拔萃、受到良好教育且为数不多的投资者，才会对在无共同投资基金和传统经纪人服务的约束下亲自做交易感兴趣，因此我认为低估了全球零售投资者的才智是个错误。人口统计数据、时代变迁和技术革新将会从根本上改变一般人观念中的投资行为。金融／商业电视会是把个别投资者的利益推向新水平的动力，较为突出的是，电视、电话和电脑结合在一起，我们就可以在屏幕上相互影响。这将是金融互联网中心的生命力所在。
　
　　加拿大的电视情景喜剧以交易桌的生活场景为中心，易于产生类似的更佳的情景喜剧。这样的情景喜剧捕捉了生活中的兴奋点和现实的一面，唤起了电视观众的想象力，尽管目前公众对于电视还没有这方面的兴趣。今天，如果你去纽约证券交易所交互中心的来访者走廊看看，你会发现大批来访者是如此的年轻，他们不时提问，如痴如醉地看教育录像，使用点屏幕式的问询亭，在一列列电脑终端上探求实时交易信息，焦灼不安地密切注视着交易厅的动向。
　
　　机构交易投资系统的雷·克利安告诉我：
　
　　第×代不会员正对和经纪人打交道感兴趣。但总
　　有一部分投资公众需要更多帮助。也总会有象史密斯
　　巴尼这样的公司为高级的网络投资个人提供详实的
　　研究。一些公司的主管工作繁忙得不能亲自做分析。
　
　　我认为经纪人将会是这样一种情形：零售型买方和卖
　　方越多，他们手头的时间越多，就越喜欢使用电脑。
　
　　彼得D·哈特研究协会针对NASDAQ市场进行的一项全国性调查发现：
　
　　49％的人偏向于“多学习投资知识以便管理好自
　　己的投资业务”这种投资方式，而认为注重“委托顾问
　　替你投资”这种方式不可取。在这个问题上，投资者之
　　间存在着真正的代沟。但新一代投资者和生育高峰期
　　出生的投资者都喜好自我管理这种模式……这说明了
　　今天的投资者——特别是年轻一代投资者——希望投
　　资顾问能传授投资知识并授权给他们，而不是为他们
　　作决策。
　
　　老年投资者中流行起了投资俱乐部。他们都读过《比尔兹城的淑女们》一书。这本书的作者是一群老太太，她们定期聚会，研究金融产品，然后进行投资和交易。这群老太太现在成了知名人士，还上了美国的脱口秀节目，即便是在证券交易所大厅随便走走都成了美国广播公司新闻摄像机的追踪对象。这就是自己动手稿投资。据美国投资者团体协会(NAIC)报告，1996年四月，大约有1000个新的投资俱乐部形成。MAIC的科恩·杰恩克指出：
　
　　太多的人希望自己选择把握未来。他们愿意冒更
　　大的险。他们乐得这么做。
　
　　希望这些人以审慎的态度冒更大的险，只要有可支配的收入就行。
　
　　个人投资者下水的第一步是批且地狂热涌向共同投资基金。在此前，他们已留心阅读金融商业栏目。自然地他们会部分或全部完成下一步。专家学者们担心固有的风险，但他们却著有许多关于探求“冒险”的书，并且这种观点已深入大多数民众心中。既得利益集团声称，大家都冒险不是件好事。但事实上，经指导的冒险行为是一种实在的力量，它不仅为个人产生了更佳更谨慎的收益，而且为经纪人带来了更多业务。这将会是一个不同类型的行业。
　
　　人们还担心个人投资者习惯性地把资金投入市场，敢于最大限度地冒额外的风险。这是千真万确的。如果在行情暴跌期间，投资者需要从市场抽定资金，那么短期市场风险极大和行情暴跌是令人担忧的。从长期看影响不会那么大。一般从上一次行情大跌中总结出的经验教训是，市场上出现一些抢手货，而共同投资基金却毫不畏惧地在市场上兑成现款。彼得·D·哈特研究协会的一项名为《证券投资者》中的调查发现，如果市场出现大回落，那么：
　
　　仅有8％的投资人愿意卖掉手头的股票以避免进
　　一步损失。大多数投资者(54％)预计股市下挫不会对
　　证券投资造成重大影响。
　
　　对金融市场感兴趣并希望亲自参与投资／交易的公众正在努力寻求不同的方式搞他们的投资研究。有一种方式是研究他们熟悉的当地公司，然后投资。另一种方式是在互联网上搞研究。互联网上产生的信息要比利用历史数据经数日才撰写好的年度报告更新颖、更有价值。做年度报告仅仅是为了符合会计要求，简要报告特定的某一天某公司的数据。年度报告也是促销公司的产品和服务的公开宣传册。此外，经纪人的传统分析报告的首要目的还是销售公司股票。在线投资人对华尔街分析家的动机和经纪人的“现时”评论表现出明显的怀疑态度。在线投资俱乐部研究公司季度财务报告，阅读NASDAQ主页和在线投资新闻信札，密切注意布鲁伯格个人主页。有时俱乐部的会员来自世界各地，他们可向其他会员报告在当地经营良好的公司，也可为其他会员做研究。一些会员聚集在一起只讨论和研究高科技公司，一些会员则只对保健公司感兴趣。他们很愿意彼此共享信息，因为他们很快会获得巨大的收益。这些投资者在获得了最新的现时信息后抓住了机遇，发挥了潜能。诚然，从整个市场看，这样的投资者为数不多。但重要的是这一比例在增长。他们使用互联网获取信息并把互联网作为指令路线系统。
　
　　斯坦利·罗斯指出，最近的一项调查发现，一般的投资经理一年要访问240家公司。斯坦利对投资经理们访问的要点并不清楚，因为不允许他们查看和使用那些不能立刻向公众开放的任何信息。令斯坦利感到不解的是，快速访问究竟能告诉你多少有价值的东西。他还想知道投资经理们如何仅凭看看公司提供的充斥陈旧信息的报告，就敢决策购买某公司股份。斯坦利的观点很独特，但在原则上，逐渐地与新投资者获得信息和基金经纪人得到在线公司的信息相差无几。唯一的区别在于，当地投资者可能实际上认识公司雇员，每天开车都会路过这家公司，因而能注意到这家公司的业务层次，但是一个专业资金经理在一天或一小时内做访问就办不到这一点。在线投资者已经能够进入多媒体公司观看“巡回演出”和下载内容简介。他们有机会得到深入的免费分析，用于决定投资组合中(任何股票、任何货币)的风险／收益的价值及其变动。
　
　　在英国，同过去相比，在新股票的发行及其宣传效应下，公众对股票交易的警惕性大大增强。为方便新投资者，有许多自己动手的股票交易服务公司不仅对用户友好而且价格便宜。你可以操起电话，直接通过一家服务公司交易。服务公司会教你如何投资，向你提供免费软件，并给予你能在家交易的在线能力。
　
　　你可以光顾威斯敏斯特国家银行，通过纳特威斯特快速股票交易服务买卖股票。纳特威斯特快速股票交易的业务有时占了伦敦证券交易所零售股票交易的十分之一。在英国，我们可以在“直接线”上看到直接交易的成功和直接购买的趋势。通过电话，我们可以在“直接线”上销售保险或推销养老金。
　
　　相比之下在法国，尽管个人能够通过迷你特尔(电脑终端，在法国人人都可以用电话接收信息)，在巴黎证券交易所在线上购买那伯一股股票，但是法国人对自己动手交易方式的兴趣不大。
　
　　在美国，施瓦布占了在线自己动手交易市场近50％的份额，拥有712，000个在线账户。施瓦布免费提供来自道·琼斯、商业线和新闻字节新闻网的公司新闻和信息．每15分钟更新一次。这家经济行还提供“市场信号”，获取来自有线新闻网的财经新闻、市场边缘和“首次电话”有关证券、公司和市场的信息。穆里尔·赛伯特提供5分钟传真免费研究，信息多来源于独立的信息资源，如标准普尔、收入预测和阿耳戈斯研究。
　
　　未来世界里，美林公司将会发展到在互联网电视方面有广泛的深入的家庭基础。甚至还有讲解员解说。美林公司的用户可以连接到独立的金融内部网和金融机构中心，通过电脑网络连接为个人提供有关交易、证券和信息的最新消息。银行、中央银行和经纪人在未来的发展状况、证券交易所的新形式、商品拍卖和不动产拍卖、财务数据库、金融新闻信札、杂志、金融智囊团和专家学者，以及现时会议，所有方方面面都会连接到一块。个人银行账户、税收、股本账户持有的不动产——所有这些信息都将相互联系，并以简易的报告形式获取。信贷联结有助于在数秒内促成交易。
　
　　将来会出现进入全球金融市场的快速入口，借此可以通向墨西哥、新加坡、德国等各国市场，了解市场所有产品，包括比较和分析市场的软件——协助你买卖。互联网会是出色的指令线路系统，将个人投资者的指令输送到世界各地的传统和非传统交易所。英斯汀网络交易系统也可继续开发为零售交易商服务。现在，这种系统服务于买方交易商，直接促成共同投资基金与个人，个人与个人之间的交易。克罗斯·霍姆尔斯曾说过，如果能安排调控机构和银行上网，希望美国在线(ADL)能够在互联网上为投资者提供股票电子交易服务。
　
　　家庭交易者和买方交易商这两股孪生力量改变着金融界的运转方式，而金融界又会影响着未来的发展方向。有趣的是，家庭自己动手型交易方和代表基金利益的买方交易商之间的力量均衡，在未来的市场周期中不同的时间点上向其中一方倾斜。以总裁拉斯热洛·比里益命名的研究将进一步证实，同以往比，更多人希望能支配自己拥有的证券，而不是把选择权拱手让给无名的基金经理。
　
　　这在市场行情看涨时是自然的。但是一旦市场行情下跌，人们将转而投入受管资金这个庇护所，力量均衡又倾向买方交易商一边。毫无疑问，现在是买方交易商和退休基金在操纵着市场。要比较家庭交易者和买方交易商这两股力旦的大小是不可思议的事。家庭在线交易者是市场的一部分，但比例甚小。然而，这个比例正以惊人的速度在增长，将会象买方交易商那样成为影响未来发展方向的动力因素。
　
　　有专门交易商参与交易的未来市场会是怎样的情形呢?在纽约，市场的发展将会与技术进步和直接用户偏好的变化齐头并进。受托资金基金的发展非常迅速，数量不断增加，激烈的竞争tS使它们朝着高效、低成本、高利润方向进取。更加有效地运转的一个途径是电子化。
　
　　卖方的未来会怎样呢?推动着股票交易发展的电子革命造成了利润率缩减。卖方市场交易商在市场上交易，但市场对他们的期望不一样，要求也不多。因而促使了卖方交易商以提高技术和批量的方式增值。卖方就业机会减少是因为经纪公司将不得不削减交易费用，寻求其他途径得到研究报酬。专卖交易将会是重要的收入来源。由于力量对比偏向于直接客户一边，证券市场将继续向非会员和所有金融机构开放。毫无疑问，会出现失业现象，这是因为持续的一体化将不可避免地造成失业和人员的精简。
　
　　一个新的市场结构已形成，市场多样化，而不像过去只有几个传统的中心市场。电子交易市场相对于传统市场是在作非居间化投资(即直接从银行提款进行证券投资)，为直接用户带来了利益，本身能够很好地充当较大的“交易所”的角色。交易商不应当对新市场上的电子交易方式忧心仲仲。抵制变革是自然的——尤其是当这种变革发生在你身上，且速度快如高速公路上你从汽车后镜看到的向你逼近的汽车。但电脑永远不可能代替人。电脑可以进行逻辑运算，但不能像人一样思维。
　
　　斯坦尼斯拉斯·雅苏科维奇举了这么个例子：
　
　　还记得大陆银行破产这件事吗r人们惊目地发现
　　这家银行的大股东之一竟然是一个并不在芝加哥的、
　　完全由一个电脑程序营运的专门基金。有人确信完全
　　有可能制订完善的资产管理一揽子计划程序。电脑一
　　直报告大陆银行的股票价格是最便宜的，结果这个专
　　门基金成了大陆银行的大股东之一。由电脑经营的专
　　门基金只管买进大陆银行的股份。
　
　　伦敦所有市场上，买方过度发展同样也呈自然缩减状态。迈克尔·保罗这样阐述道：
　
　　你如果对伦敦市场了如指掌，你金发现美国供应
　　商要做大量重复的工作。你如果想做欧洲债券交易，
　　你得跑15至20个经纪行。在伦敦大概有30个具有
　　专用功能的中期债券交易专柜。曰本人也提供类似服
　　务。此外还有瑞士信贷银行和瑞典银行等等——存在
　　着大量的重复工作和重复设备。
　
　　现在欧洲货币成为可能。欧元一旦启动，整个欧
　　元区都将集中使用一种特殊的货币，法国法郎交易专
　　柜和德国马克交易专柜都会并入欧洲货币联盟交易专
　　柜。以上情况令经纪人对就业形势甚为忧虑。
　
　　股票债券交易商和其他证券交易商应该为货币统一后交易业务量的猛增而高兴。过渡时期会引起外汇市场动荡，同时也为交易商们带来了异乎寻常的机会。美国前货币审计员约翰·黑曼认为，1999年离我们越来越近，过渡时期将会问题百出：
　
　　过渡时期内，所有成员国的货币都能交易吗?各
　　国政府能够尽快转换到使用欧元吗?现有债务能兑换
　　成欧元吗?仍然保持以当前币种计算债务不变吗?因
　　此，欧洲货币统一后难免会产生意外的后果。在统一
　　 货币步履蹒跚地走出阴影过程中，过渡时期为交易商
　　创造了巨大的机会，显然会存在套利的可能性，也会引
　　发市场混乱，这一切注定要发生。
　
　　任何拥有欧元基金的一方都不得不考虑市场影响力这个问题。这喻示着欧元核心国将成为邻国的大买主。而他们又是国内自然市场上的大卖家。例如，里昂信贷资产管理公司打算减少其投资组合中法国法郎股票的比重，而增加核心欧元股票、债券或其他证券的比例。一旦投资组合转化为欧元投资组合正常化后，初期的交易迅猛增现象会消失。
　
　　欧洲货币统一后，未来的货币市场与今天相比将会大不一样。利奥·梅拉梅德认为欧洲货币的统一是迟早的事。他将世界划分为三大货币集团——美元集团、日元集团和欧元集团——贸易支付工具会围绕着这三大货币发展。
　
　　欧元集团、美元集团和日元集团之间存在着大量的兑换。我不认为世界会朝着静态的方向发展。各货币集团之间，各个国家之间，各种金融变革中，都存在着无穷无尽的机会。这种机会不同于过去，它极具高度复杂性和竞争性。加里·兰佩奥尔对此表示怀疑，他认为如果这样的情况真会发生，也会是困难重重——假设签订新的欧洲货币单位合同。试试借这份合同从事所有货币的投机活动。在此银行和个人都有大量的资金搁死在国外。同这些国家有大量业务往来的制造商也在此投资，因为这是他们为保持美元成本与销售价格之间的利润差而采取的保护措施。要试着推算出这些制造商是否解除合同、何时解除合同是一件难以想象的事。许多人在海外签有不同币种、不同利率的合同和协议。怎样固定这些合同和协议的价格呢?怎样合并呢?怎样兑换成对等的日元和美元呢?
　
　　一俟欧洲货币单位生效，市场会变得相对平静。货币兑换业务会缩减8％，结果会减少所需货币交易商的人数。
　
　　苏珊·奥利娜认为可能会产生这么一个结果：
　
　　促进欧洲公司债券市场的发展。此时的欧洲公司
　　债券市场发展并不充分。因此你得准备增强市场的流
　　动性。一旦减少了市场的不稳定因素，就能够创造具
　　有更大深度的市场。我怀疑如果减少不稳定因素，人
　　们会开始把目光瞄向同边市场。我想他们会发展起一
　　个东欧集团。今天的有们证券投资的整个本质都会有
　　所不同。
　
　　欧洲的法国马蒂夫(巴黎一家期货期权交易所)提供了部分最新金融商品，其中包括让投资者赌欧洲货币联盟未来的可能性的期权。有一种欧洲通货单位(ECU)产品，它是在欧洲通货单位计值的十年期债券基础上发展起来的。哪个欧洲期货T商场能赢得新的欧洲货币单位市场业务呢?这还是个悬而未决的问题。各个期货市场都在争夺新市场的霸主地位。结果是其他市场的需求和业务减少，仅有一个市场繁荣。伦敦的LIIFFE期货交易所极有机会成为欧元利率期货(即欧元衍生品)的欧洲交易中心，仅仅是因为LIFFE的商品品种繁多，有很强的变现力。
　
　　即便英国不加入货币联盟，伦敦作为金融中心的地位也会对伦敦有利，理由是伦敦不受布鲁塞尔机构的干涉，行动自由，能够更迅速、更灵活地适应市场环境的变化。长期传统上，伦敦就具有维持金融服务部门的各种基础设施。伦敦已经是最大的外汇市场，一个与亚洲、纽约和欧洲并驾齐驱的真正的国际金融中心。伦敦的文化和语言也是适合与其他文化共处的。
　
　　伦敦的买方交易商将会迎头赶上纽约的买方交易商。基金会膨胀，交易商的薪水也会提高；他们正进军责任更重大的位置。买方交易专柜会发展得更成熟，更加依赖于技术，每股交易员更大。未来的经济行(不管我们如何定义)，会成为较大的实体，其中极少数可能会象独立的证券商行那样运作。金融服务业的合并——大银行、保险公司、经济行和基金管理公司——注定将继续下去。在由电子信息提供者和交易所构成的网络协助下，超级机构的出现将会缩小传统的成本结构，并产生少数处于金字塔顶端的强大的世界性机构。其间的优点不胜枚举——分配更有效，流动更畅通——但这会尤其损害到过渡期卖方的利益，如果卖方适应速度不够快的话。
　
　　大多数交易商有了桌上的屏幕，就能周游世界做买卖，交易仅仅是依据成本或对某一交易系统、对某个国家的资产流动性或税收环境的偏好。例如，一交易商要在法兰克福股票交易所买进丹麦股票，因为他喜欢使用法兰克福股票交易所的系统，而且丹麦股票在法兰克福上市，因此他可能选择法兰克福为交易地点。交易业务会随之流向他认为可使其资产增值或减少市场风险的交易所系统。如何减少交易成本，提高业务水平，为所在经济行和客户带来收益，这是交易商自己应当做出的选择。
　
　　交易地点将是星罗棋布，大家都竞相争夺流动性资金。到一定的时候，布鲁伯格、路透社、英斯汀网络、机构交易投资系统，亚利桑那证券交易所，EASDAQ和其他末测的交易系统之间要相互商榷，让各自的系统能够相互兼容。随着其他交易系统的不断涌现，交易商们谈论得更多是希望看到增强电子交易系统、信息系统和分析系统的统一性。系统的统一并非人为设计的，可能会是在极偶然的情况下发生的。直接用户或许会产生推波助澜的作用。直接用户，也就是系统客户会称，“我是你们系统的大客户。我希望你们系统能与另一个用户的系统通话，因为我同时也是这个用户的大客户。”因此，两个系统必须要联合起来，才能实现通话。
　
　　由于交易系统的统一，市场中介人的作用已大大降低。此外，大的跨国公司之间也进行业务往来。如国际商用机器公司和枚邦公司在证券交易方面的技术很先进，拥有信息入口，可得到经纪人的“首个电话”。这些公司开始自己担当起经纪人／证券商的角色，很像是客户成了经纪人／证券商的竞争对手。传统经纪人／交易商和传统交易所面临的挑战，也是中央银行、各国政府和金融机构不得不面临的问题：如果以过时的定义诠释影响力则会丧失影响力。面对技术的发展，以及技术对企业、对个人的普遍影响，传统经纪人愈发显得无能为力，终会落后于技术派。
　
　　在买方的对抗影响力和来自非传统电子交易所和信息提供者的竞争压力下，传统交易所和调控机构所制造的人为障碍很可能会被扫除。商业性投资交易所最终会向所有的有希望独立发展的金融机构开放，但是调控机构很快会为这一新事物设置许多障碍。随着传统经纪人面临的业务竞争升级，迫于压力，交易费用会降低——客户受益，却苦了经纪人和传统交易所。
　
　　纽约证券交易所的詹姆士·夏皮罗表示异议：
　
　　我们可以设想英斯汀网络系统，或布鲁伯格或某
　　些人能够设计出一种证券交易方式将世界各地的交易
　　商和各大交易所的入口链接起宋。这是完全可以想象
　　的。但可能性不会很大。有许多实际问题亟待解决，
　　目存在着大量的监控方面的争议，如清算股本账户。
　
　　还有惯性问题，要转移纽约证券交易所的股票交易业
　　务是很困难的。此外还存在着政治方面的争议。法国
　　不会在意布鲁伯格系统有多么优良，他们仍然希望交
　　易地点为巴黎证券交易所。因此我认为这决不可能一
　　蹴而就，但其本身还是具有一定的逻辑性。
　
　　考虑到纽约证券交易所的前景，霍利·斯塔克补充道，世界上大多数证券交易所现在都实现了电子化。由于技术的进步，在过去五年内纽约证券交易所发生了巨大变化，霍利质疑道，交易厅真有必要是有形的吗：
　
　　我想如果你是希望专业人员实际到场，那么你会
　　认为有形的交易厅是不可或缺的。但交易商可不可以
　　就坐于电脑终端前通过电子网络进行买卖呢予我想这
　　是有可能的。但这种交易方式随时会发生吗?我可不
　　这么认为。
　
　　这里存在着新旧对比主题：老式证券交易所对新式电子交易所；传统交易商对电脑辅助下的新一代交易商；旧条款对新条款。许多年青一代交易商认为旧秩序会被推翻。交易所改朝换代，年轻一代交易商中的佼佼者正在顺起，坐上了交易专柜上颇有影响力的位子。他们熟悉电子设备和电脑。他们否认在纸上书写委托指示是唯一的交易方式。对他们来说，这种传统交易方式好比清教徒背负基督遗物。
　
　　事实证明纽约证券交易所是新旧过渡时期地幸存者。它走的是一条合并各种市场的道路。它采取一种指令驱动系统，大多数指令通过电子超级点系统输送到交易厅。纽约证交所非常成功地经营了处理大型机构订单的证券商市场和一个拍卖市场。超过10，000家美国机构管理着5万亿以上的证券基金，他们使用的正是纽约证交所市场。该市场提供的巨额流动性资金是世界上其他市场无与伦比的。纽约证交所的日平均资金流量达218亿美元，这个数字还在增长。1995年以前，仅有8天的日交易量达到或超过4亿股。到了1997年，一个普通交易日也能达到这个量。
　
　　 没有纽约证券交易所，没有这个主要市场，就不存在市场。因为绝大多数美国公司(超过2675家)在纽约证券所上市；有235家以上外国大公司也在此上市。总计在纽约证券所上市的近3000家公司发行了1760亿股，价值超过7万亿美元。实际上，纽约证交所的交易吞吐能力会越来越强。
　
　　让我们讨论一下一些抽象的、无形的东西。传统交易所采取的交易方式，尤其是纽约证交所的交易方式所具有的某种价值是完全电子化交易无可比拟的。这是一种附带有感情色彩的人文机构。纽约证交所的交易厅是美国资本主义的象征和核心。我认为这就是一个说明其有形形式的重要的原因，足以说明为何每天有3000人以上云集于此，为何全球千千万万观众从电视上关注着这里的动向。比尔·约翰斯顿倒不担心纽约证交所的继续生存问题：
　
　　天啦，我简盲无法想像我是如何渡过了那段艰难
　　岁月。那时我们好象是旧时代的恐龙，交易所毫无生
　　存下去的能力。但再看看今年，我们的平均曰交易量
　　为4．2亿股。当我才开始涉足证券交易时，那时曰交
　　易量达4百万股就很不错了。到1990年，形势好时可
　　达1亿股。
　
　　纽约证券交易所主席理查德·葛雷索谈到他对交易所的看法，他认为纽约证券所越来越全球化，上市了更多的外资股，并向延展交易日开放。该交易所赋予会员四个标识时间段。标识一是交易的黄金时段，从上午9：30至下午4：00一正常时间。标识二也是交易的绝好时机，从下午4：15至晚上9：15；标识三是从晚上9：30至次日凌晨1：00；标识四是从凌晨1：15至上午7：00。会员们在任何一个标识时间段内都能交易，也可以将他们不愿参加交易的时间段出租。虽然这不是一个24小时市场，但也近乎于24小时市场了。
　
　　另一方面是世界其他地区的发展方向是什么呢。让我们看看亚洲。香港算得上是一个电子交易所。几乎所有的新兴市场国家都有电子证券交易所。投资技术集团的雷·克利安称来自澳大利亚、马来西亚、日本和瑞典的人们都求助于他开发他们的线路系统和电子交易技术。如果你打算建立一个新的交易所，但又缺少象纽约证交所那样成熟的交易所所具备的文化、传统和现存的流动资金，那么考虑在现代技术基础上建立一个电子市场是再好不过了。
　
　　对商品市场的前景，加里·兰佩奥尔持激进的观点：
　
　　我相信科学的想象、真的，很可能有那么一天，我
　　们今天在有形场地做的所有交易都会迁移到网上，你
　　没有必要必须实际到场。这或许会以另一种奇特的方
　　式逐渐发展。可能有一天就会变成现实。你可以想象
　　所有人仍然是在同一个地方，但实际上，你只需带上你
　　小小的笔记本电脑，在厕所里也可以交易，余下的工作
　　 都由电脑处理。这将是一个由有上网机会的个人构成
　　的更广泛的网络。你将会拥有查清某人偿债能力的各
　　式手段。
　
　　虽然真正的大商品市场的主流是“公开喊价”的市场，有有形的交易厅和拥挤的人群，但是你会越来越多地看到整夜系统的出现，商品交易所之间一接一的链接。例如，纽约商品期货交易所在下午3：10关门，而其电子交易系统则从下午4：00点工作到次日清晨8点。不仅在美国国内，而且在伦敦、悉尼和香港都设有终端。当纽约还在沉睡的时候，悉尼在白天也能够买卖纽约商品期货交易所的商品。
　
　　世界各地交易所联网后最终会在世界范围内形成24小时全天指令输送。每一个交易所的商品都可以在其他时区的其他交易所买卖。交易所间联网看来将会成为商品市场的运作方式。现在的交易商倒宁愿采取“公开喊价”的交易方式而不使用电脑。他们认为有形的交易场地会带来更多流动性资金，交付速度也更快——他们就喜欢这种交易方式。时间会说明一切。
　
　　迈向全球联网的第一步在欧洲时区国家问展开，这一地区的大多数证券市场实现了电脑联网。其中最先进的国家之一瑞典于1989年取消了有形的交易厅，直奔电子化。1993年瑞典又鼓励其他国家的经纪人和金融机构在本国取得会员资格。因此瑞典现在拥有的非本国会员比欧洲任何其他证券交易所都多。EASnAQ提供了泛欧洲股票，交易点提供了英国股和非英国股。
　
　　各国交易所的交叉上市股票的倾向是一个持续的跨国市场的开端。因为越来越多的人希望跨越国界跨越货币种类实现投资多样比，过去纯粹的地区性市场通过提供多种选择涉足跨国业务。美国公司的股票可以在香港上市，日本的股票可以在伦敦证券交易所交易。即使是其他各时区也能逐渐联网，全球化也还需假以时日，因为巨额资金往往是滞留在国内市场的。但无论如何，全球化终有一天会到来。电脑升级不仅把证券交易推向新领域，而且在全球范围内创造了更多业务机会。斯坦利·肖普科恩的理论是：
　
　　电脑使长时期高潮式发展成为可能。美国现在就
　　处于这种高潮式发展中。20世纪50年代，由于二战
　　后我们帮助曰本人重建工厂，我们目睹了日本的长时
　　期高潮式发展。当时日本的劳动力廉价，日本比美国
　　发展得更富有效率。日本经历了30年的经济高潮式
　　发展，结果却陷入灾难性危机。我们同样目睹了19世
　　纪英国工业革命时期也有类似的情况发生。对于我们
　　目前所处的长期高潮，工人担心的是他会被机器所替
　　代。因此工人并不迫切要求加薪，因此美国没有出现
　　工资膨胀现象。
　
　　今天管理看一个多面业务公司的财务主管，如果
　　是在25年前，他对所有铜的仓储位置会不知所措。如
　　 今他只需打开一个软件组合程序就可以准确地知道仓
　　储位置了。因此，他没有必要购买多余的铜，他只需把
　　铜从一个工厂运到另一个工厂。这就节约了劳动成
　　本。今天的矿产与物探技术比过去大有进步，以至于
　　矿物产品供过于求。
　
　　我们正经历着一段非常甜美的时期，但好景不会
　　常在。今天人们已经学会了固守市场的某一侧面，你
　　只有承认他们的观点才被认为是正确的。但金有那么
　　一个时刻市场又恢复旧貌。正所谓市场沉浮不定。
　
　　技术在经济长期高潮式发展中起了一个非常重要
　　的作用。世人也逐渐认识到这一点。我看我们或许还
　　能渡过一段时间的甜美时光，但回头看看历史事事变
　　化无常。
　　
　　——结束