[20090209]掀起焦化盈利面纱，挖掘煤炭自供价值

投资要点 中信证券研究部
. 行业跟踪：焦炭价格短期仍有小幅上涨。考虑全国近期焦炭的限产因素以及钢价和焦煤价格的企稳，焦炭价格受压甚至“倒挂焦煤”的空间有望变宽，我们判断焦炭价格在09 年一季度仍有上涨。但考虑短期没有影响钢价、焦煤价格巨幅变动的因素发生，我们判断焦炭价格涨幅不超过200 元/吨（涨幅约12-14%）。

. 外购价格与自产焦煤成本差未来2-3 年仍将扩大。由于煤炭开采和洗选成本增长，预计08/09/10 年公司外购精煤价格与自产精煤成本的差额将达到420/536/590 元/吨，增长率同比达到158.7%/27.61%/10.07%。

. 焦炭成本中焦煤占比提升，但自供焦煤可维持未来焦炭业务毛利率稳定。按销量计，我们预测08-10 年公司焦煤成本占比吨焦炭成本将达到73.5%、77.2%和81.7%。公司07-10 年焦炭价格和成本之差将分别达到249/343/412/452 元/吨，带来毛利收入持续增加，毛利率可维持稳定，优于独立焦化公司。

. 外购焦煤量占比与价格变化对公司业绩影响的敏感性分析。假设公司08 年外购焦煤量同比07 年的增幅从5%提升至45%（价不变），则EPS 将从1.74 元/股回落至1.59 元/股；若公司外购焦煤价格同比07 年的增幅从70%升至120%（量不变），则EPS 将从1.74 元/股回落至1.67 元/股。

. 股价催化剂。龙泉矿若在2010 年投产，业绩可增厚0.32 元/股。

. 风险因素。公司生产矿井老化；焦炭需求下降；煤气价格调整不确定。

. 盈利预测和评级。国内重点煤炭、焦炭公司08/09 年平均PE 为8.45x/8.62x、13.5x/19.75x，高于国际估值水平。但公司09 年动态市盈率只有10.25 倍，是所有焦炭上市公司中最低的。考虑公司焦炭业务收入占比超过50%以及行业相近规模公司09 年市盈率水平在11-13 倍，综合PE 及DCF 估值，我们认为公司二级市场合理价值区间为13.09-16.62 元。我们给予公司目标价15 元，
当前价12.20 元（1 月23 日收盘），首次给予“买入”评级。

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