试析创业投资机制中的若干契约安排

广义上的公司治理结构其实就是处理不同利益相关者间的关系以实现经济目标的一整套制度安排，包括如何配置和行使公司控制权，如何监管和评价董事会和经理人员，如何设计和实施激励机制。创业投资尽管有高收益的诱惑，但也蕴藏着极大的风险，创业资本市场能否良性运作取决于制度上如何处理各种利益相关者的关系，使投资者、创业投资公司、创业企业达成三方满意的平衡。这种平衡建立在投融资各方一系列对等的契约基础上。那么创业投资机制是如何保障对有限合伙人、普通合伙人(创业资本家)、企业家(创立者)各方的激励呢？有限合伙人和普通合伙人主要通过构建有限合伙制的创业投资公司解决双方委托代理关系，不少文献对此作过详细描述，本文将主要从创业资本家和创业企业的角度谈谈有关的契约安排。

融资前后对企业家的监控

首先，创业企业在得到资金前，必须进行表明和保证(Representative and Warranties)，即按投资者的要求，管理层对企业的组织、官方认可、资本、或有负债、准确的业务计划、财产、税收、知识产权、未决诉讼等企业状况进行事实陈述，这往往是投资者投资的先决条件。要求企业家这样做的目的在于明确创业投资公司的决策从法律上取决于企业提供的资讯，企业为此要承担法律责任。另外，运作契约(Operating Covenants)将对企业家“该做什么，不该做什么”进行严格规范。肯定契约(Affirmative Covenants)和否定契约(Negative Covenants)统称运作合约(Operating Covenants)。肯定契约指投资者与管理层之间达成的协议，在投资者提供资金之后，管理层允诺向投资者提供有关公司和人员的记录、财务报告、资产负债表、损益表、现金流表(月度、季度、年度)、公司预算、财产的保值增值情况、关键员工的保险(Key Man Insurance)、支付的债务和税收、财产权的保护、收益的使用、采用的会计制度、诉讼及其他情况。否定契约指没有投资者的同意，禁止企业采取特定行动的契约。它用来保护投资者在将来免受可能稀释或者逐渐削弱他的投资价值事件的影响。一般否定契约禁止企业不经投资者同意而采取下列行动：改变公司宪章或地方所定的规章、改变公司业务性质、支付红利、发行新股、变动股票优先权、在企业普通业务以外的交易中处置企业资产或获得新资产、自发地解散或清理企业。如果管理层没有履行运作和约中规定的义务，将受到惩罚。惩罚包括减少管理层持股，减少独立管理企业的能力。最严厉的惩罚是用授权信托(Voting Trusts)将控制权由管理层转向投资者。

其次，创业资本家对创业企业的投资不是一次性的，而是分阶段进行。一般首期现金投入在25－33％之间，其余的分期投入，这样就保留了控制风险、撤出投资的权利。而创业投资资本选择几个处于不同发展阶段的企业分别投资，也是控制企业(决定是否为企业连续提供资金)强有力的杠杆，对新企业尤其如此。上一阶段结束后，若企业顺利得到下一个发展阶段的资金，说明创业投资公司对它充满信心。如果创业投资公司不愿为企业安排下一步融资，等于向外界传递了一个该企业状况不佳的信号，其他合伙公司也就很难再为其提供资金。

第三，创业投资公司进行投资以后，普通合伙人作为大规模的持股者有动机监管企业。实际上他们往往进入创业投资企业的管理层，充分利用自己的人员、案源评估期间获得的信息、监管相同类型企业获得的专业知识，帮助创业企业雇佣高级管理人员，招聘董事会成员，设计对创业企业高级经理人员的补偿计划，通过平常召开的董事会议和期间的财务报告了解企业财务状况，为企业安排其他融资。普通合伙人还担负着为创业企业提供咨询的使命，比如对企业经营中出现的主要问题提供建议，评估资本开支以及发展企业长期战略。普通合伙人还对企业进行有效监管。对生物企业的研究发现，普通合伙人占有创业投资支持的生物企业董事会1/3以上的席位，比管理层或其他外部主管持有数目要多。即使不占多数，创业投资合伙公司至少也有一个席位，能够参与企业管理，及时获得信息。由于创业投资公司对创业企业投资程度上的差异，管理介入的程度也就随投资程度的不同而不同。对于那些新成立的创业企业，普通合伙人的管理质量甚至被视为是企业成败关键因素。

有研究表明，存在大股东以牺牲小股东或其他利益相关者的利益为代价攫取租金的可能。因此在创业企业的组织结构中，为尽可能避免这种情况，有专门的股东协议(Shareholders Agreement)，也称投票协议(Voting Agreements)，它通过设立不同的股票类别、分配投票权以及赋予少数股东特别权利，来保证少数股东在董事会中拥有席位，利益不至于被侵犯。

1.划分普通股(Common Stock)类别。大多数情况下，普通股股东可以参加股东会议，并有投票选举董事的权利。普通股的发行方式对企业的控制有重要影响。为保证对创业企业的控制权，一般发行两种不同的普通股，每种普通股可以选举的董事的数目不同。这种安排较好地保障了一些特殊的投资者可以进入董事会，同时保证董事会的控制权在管理层手中。例如，A级普通股专门针对管理层发行，享有选举3名董事的权利。B级股票向投资者发行，只能选举1名董事。即B级股票持有者持有股票数量是A级的两倍，也只能选举1名董事。管理层即使持有的股票不足发行股票的一半，仍能控制企业和董事会。除了普通股外，发行附带投票权的可转换优先股，在投票选举董事时转换成带投票权的普通股也是控制手段之一。

2. 建立累计投票制度(Cumulative Voting)。在董事的选举中，如果采取一般选举办法，分别投票、多数当选的原则使代表持股少的股东权利的董事无法当选。累计投票制允许把全部选票投给一人，可以保证少数股东选出自己的董事。假如在公司的董事选举中，一方拥有30%股份，另一方拥有70%股份，要选举3位董事。一股一票的情况下，30%股份代表30票，选举3位董事意味着少数股东共计90票可投，累计投票允许90票投给1位候选人。由于多数股东共计210票，只能保证两人以绝对多数当选，少数股东可以确保1人当选。

3. 登记权是融资中最重要的问题之一。如果投资者在创业企业中属于少数，他们的资金退出要取决于其他人的决定。企业家在经营风格、退出时机等重大问题上与少数股东发生冲突在所难免。没有企业同意，少数股东不能登记其股票后销售。作为证券发行者，企业发行前设置相应条款，其中涉及到登记多少内部人股票。由于市场对IPO发行股票的承受能力有限，投资者登记并可销售的股份受到严格限制，而不登记的股票是无法上市流通。这样在登记权协议(Registration Rights Agreement)中就需要对有关问题作出具体规定。

登记权分为要求登记权(Demand Registration Right)和附属登记权(Piggy-back Registration Right)。要求登记权指企业必须发起和从事包括要求登记的股东提供的股份在内的证券发售登记。附属登记权则是无论企业何时公开发售，都给股东一项代表自己(初级发售)或其他投资者(次级发售)使其股份包含在企业登记(意味着可以自由出售股票)之中的权利。

登记权被投资者视为是交易的核心。虽然创业企业一般都发行可赎回股票作为持有者的选择，由于处于发展阶段的企业很难有现金赎回股份，企业成功赎回股票的情况少而又少。这样一来登记权成为少数股东采取的唯一的退出途径。其实通过首次公开发行清偿投资者不仅是一项允诺，更是一项基准，意味着如果企业未能及时首次公开发行，少数股东通过威胁实施登记权协议，可以强迫企业公开上市，使投资变现。

少数股东实施登记权后，证券的初级和二级发售要求企业、销售的股东和承销商三方协商，原则上承销商不赞成早期阶段的企业二级发售。而且无论股票何时销售，承销商都愿意发行股票的数目略低于市场最佳水平，以保证股票价格。因此附属登记权(有时是要求登记权)条款相应地设计了三种机制；一是消减(Haircut)，使承销商能够削减二级销售者的股票数量。二是留置(Stand Asides)。为了避免同一时间多次发售，在初级发售后一年里，3～6个月内要求权不能实施。三是锁定(Lock-ups)，应承销商的要求，所有登记权协议各方的投资者，或者至少是重要的投资者都被要求锁定，也就是在SEC144规则下首次登记公开后3～6个月期间不能售出股份。企业一旦公开上市，证券持有者虽然受到限制，除非持有者在规定的持有期限到期前想出售或出售数量太大，否则可以渐次发售其股票。 对以前投资者的保护

创业资本家用可转换优先股(Convertible Preferred Stock)授权投资者将来以事先约定的办法(设定转换公式)转换为普通股，并享受投票权。从制度上看，可转换证券工具是创业资本家和企业管理层之间一种特殊的利益调节机制，起着控制风险、保护投资和激励企业管理层等多方面作用。照Sahlman的解释，“可转换优先证券把企业业绩不良的成本转移给企业家团队”。这其实对企业家形成了激励性补偿和甄别的双重机制。企业经营得好，企业家从中获益，而低质量的企业家就会被淘汰。但是这个转换过程有可能由于对以后投资者销售廉价股票而使以前的投资者的股权遭到稀释，为此在股东协议(Shareholder Agreement)或投资者和企业的其他协议中有专门的反稀释条款。

制订反稀释条款的目的在于，花同样1美元，较晚的投资者不能比前期的投资者获得更多的企业权益。公司主要的投资者往往主张通过反稀释来使自己的利益得到保护。反稀释条款一般规定，投资者拥有企业股份的比例在将来某一特定的时期前不被减少。在这个时期之前，为保证前期投资者的利益，企业扩股行为以双方商定的价格出售给前期投资者股份，如果企业把股份以较低的价格出售给以后的投资者，前期的投资者将获得免费的股份，保证前期投资者的份额不会下降。

从资产负债表涵义上说，稀释是指融资后导致每股净账面价值下降。反稀释意味着资本结构的重新调整(Recapitalization)。在双方契约中，有两种反稀释方式：一是棘轮条款(Full Ratchet Provision)。如果以前的投资者收到的免费股票足以把他的每股平均价格摊低到新投资者支付的价格，他的反稀释权利被叫做“棘轮”。棘轮作为强有力的反稀释工具，无论以后的投资者购买多少股份，以前的投资者都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票。这样做可以保证创业投资公司持股比例不会因为以较低价格发行新股时发生股权稀释现象，从而影响其表决权。

还有一种温和的反稀释条款，称为加权平均反稀释条款(Weighted Average Antidilution Provision)。加权平均法是使用一个公式来确定以后廉价销售股票的稀释效应，并通过授予投资者足够的免费股票抵消这一效应。它考虑在稀释融资中发行多少新股的基础上降低旧的可转换价格。具体做法是用小于1的因子乘以旧的每股可转换价格，计算新的可转换价格。后者小于前者，投资者相应地得到更多的转换后股份，也就稀释了普通股东的股权。

使用的因子是加权计算的两种关系的结合。第一是融资前股份和融资后股份的关系(分别以A和B表示)，要考虑稀释融资过程中发行股票的数目。第二是倘若使用旧的(较高的)可转换价格发行的股份和以新价格实际发行的股份间的关系(分别以C和D表示)。把发行前后股份数量和发行前后股份的价格结合起来得到：

(A＋C)/(B＋D)＝旧的可转换价格换算成新的可转换价格的因子(百分比)

很明显，反稀释条款影响不受该条款保护的股东的利益。企业的管理层也会受到影响。

为了保护管理层，全部反稀释条款一般都有明确的有效期。到企业公开发售、企业被兼并或销售时，反稀释条款就告终结，否则将会影响管理层在公共市场或条件有利时兼并、销售筹资的能力。另外，无论什么时候，为了企业吸引或留住关键员工，在激励性认股权计划和其他员工激励计划中，投资者的反稀释权利不适用于对管理层发行的特殊股份。

加权平均的反稀释方法比棘轮方法对管理层股东更有利。在此方法下，无论对以后的投资者发行多少股份，受保护的投资者都能得到足够的股份使他的每股价格降到与以后投资者同样的价格水平。以下的这个例子可以看出两者的差别。假设投资者以每股2美元的价格购买300000股公司股票，管理层拥有700000股股票。以后的投资者以每股1美元的价格购买200000股，棘轮将给以前的投资者300000新股使之每股价格降至1美元。在加权平均方法下，以前投资者的300000股加管理层的700000股，乘以2美元，得到的2000000美元再加上以后投资者支付的200000，等于2200000美元。用它除以总股数1200000股，得到每股1.83美元。以前的投资者投入600000美元，除以1.83美元，共得到327，869股，因此以前的投资者还需免费得到27869股(详见表1)。

表1 两种反稀释方法比较

加权平均 棘轮

投资者购买的股份 300000 300000 投资者得到的免费股份 27869 300000 投资者总股份 327869 600000 总的未偿付的股份 1227869 1500000 投资者平均美股价格 1.83 1.00 投资者拥有的百分比 26.6% 40% 管理层拥有的百分比 57% 46.6% 以后的投资者拥有的百分比 16.4% 13.4%

创业投资的回报最终要靠创业企业来完成，而创业企业能否成功很大程度上依赖企业的人力资本。为了留住需要的人，企业必须尽可能地把关键员工同企业的发展紧紧拴在一起。

从这个意义上说，留住企业家不仅是对企业重要资产的保护，更关系到企业的未来。另一方面，企业管理层的股权身份却可能引诱其更多的冒险行为，最终损害企业的长远利益。创业投资机制是通过补偿(惩罚)管理层来克服“道德风险”的。合约上对此相应地作出保证的是雇佣协议(The Employment Agreement)中的部分条款，其中详细规定在什么条件下管理层获得何种奖励，在什么样的条件下将遭到何种惩罚。对管理层激励是协调管理者和投资者利益的重要手段。

1. 认股权(Stock Options)

在创业投资公司与企业家的制度安排中，一般要为企业家设置一个数量适中的基本薪水，还有一部分收益要和个人表现、企业业绩挂钩。如何挂钩则由董事会决定。其中最引人注目的分配形式是授予企业认股权。股票认股权是企业向个人(企业的重要人员)发行的一种可以在固定的期限内以约定价格购买企业一定股份的权利。所谓约定价格，是指具体实施的购买价格可能随着股票分红、股本分散转移或其他形式的重组(如被兼并、收购)而调整。例如，一旦企业将被兼并，就立即授予全部认股权，允许在关闭前实施；或待发行股票认股权的原主体消失后，持有的原企业认股权转换为兼并企业的权益。股票认股权相当于企业在较长时间段内向个人提供的可实施的担保。认股权牢牢地把企业家个人的收益同企业经营状况联系起来，以激励企业家为实现企业价值最大化而努力。它是一种对企业家人力资本付出的激励性补偿，这种补偿着眼于维系企业家和企业的长期关系。

(1)实施原则

企业实施股票认股权时，一般要考虑两个原则：一是鉴于股票认股权是对企业员工过去或将来努力工作的奖励，因此要在不引起税负的情况下使员工得到股票。二是由于认股权和担保都被当作普通股分摊每股收益，不同授予方式将会直接影响授予期内企业的损益表。所以要尽可能坚持一种对初创企业的收益造成最小影响的方式分配股权。

(2)认股权种类

以激励性股票认股权(Incentive Stock Options，ISOs)为例，它是企业向目标主体发行的以现在价格认购企业证券(通常是普通股)的权利，旨在吸引新雇员和留住老雇员。如果企业将来成功，其股票值将增加，无论将来时价如何，雇员都能以较低的现价购买企业股票。美国联邦税法承认两种ISO计划：有附加条件认股权(Qualified Stock Option)和无附加条件认股权(Nonqualified Stock Option)。两者的主要差别在于：

①前者直到出售认股权、有收益实现时才纳税，称之为销售期纳税。后者在实施认股权时就需纳税，税收以实施价格(Exercise Price)和公平价值(Fair Value)间差额为准，即实施期纳税。换句话说，享受无附加条件认股权，无论是否实现收益，就需要按照普通收入税率纳税。纳税时点不同导致除非获得无附加条件认股权员工能在计划启动后立即卖出股份，否则由于销售时间和实施时间不一致，就不得不承担潜在的股价下跌的风险。由于资本所得税率变动，实施无附加条件认股权时的普通收入税与有附加条件认股权条件下未来销售所纳资本所得税之间差别可能很大。前者对持有者更有利。

②前者要求更严格。美国1986年《税收改革法》规定，认股权计划一般要企业董事会采纳后12个月内得到股东批准，确定接受认股权的人员和计划发行认股权的股份总数。每个认股权不超过10年，必须在采纳计划后的10年内向雇员发行。除了特殊情况，雇员必须在受雇期内或离开后的3个月内实施。除非死亡，否则不能转让。其实施价格必须至少和发行时公平市场价值一样。对于持有股份10%以上的雇员，实施价格至少是发行认股权时公平市场价值的110%，认股权期限不超过5年。在有附加条件认股权计划下，一个雇员一年被授予的股票总公平市场价值不超过10万美元。在实施年里，一年总价值不足10万美元的，未使用部分可以在以后年份里实施。不满足以上要求的被视为无附加条件认股权。后者不受一年最高10万美元和仅授予雇员的限制。

(3)实施步骤

认股权实施分为批准、授予、实施、销售四步。第一步，企业董事采纳认股权计划，股东予以批准。美国国内税收署(Internal Revenue Service)法规422A(b)(1)要求激励性股票认股权在计划采纳之前或之后12个月内完成股东批准程序，确定发行股票的最大数目。通常是总流通股数的5－10％。具体发行数目取决于有资格享受认股权的员工数量和投资者可以接受多大程度的股权稀释。

第二步，企业向有关对象授予认股权。授予形式包括有附加条件认股权、无附加条件认股权和企业用现金回购认股权(当有资格享受认股权的员工不愿实施认股权时)。通常认股权计划实施前要成立委员会，由无资格参与认股权计划的人员组成，管理计划的实施。

第三步，认股权的实施。如果企业计划首次公开发行，持有的员工想实施认股权，只要承销商同意，将认股权转成的股票注册，持有员工就可以在上市后销售企业股份。否则，根据美国证券交易委员会144规则的要求，未注册的股票公开交易前需要两年持有期。如果股票未注册，即便企业股票公开上市交易，员工持有的股份也要被锁定两年。未注册股票当然可以选择私售，但由于股票长期不能流动，出售的最高折扣率高达50％。这样出售无疑会损失很多收益。

第四步是销售股票，把利润变现。对于激励性股票认股权，可以通过出售认股权或由企业将认股权变现(以现金向持有的员工支付实施价格与当时股票价值间差额)两种途径，实现持有员工的利润。未实施的激励性股票认股权不能向第三方转让。美国国内税收署法规422A(b)(5)虽然规定无附加条件的认股权可以自由转让，持有者可以向第三方出售认股权，获得收益，但是因为企业发行激励性认股权和无附加条件认股权旨在通过授予企业权益，激励员工，而且计划发行认股权获得现金的企业通常通过短期工具(担保)达成交易，以高于公平市场价值的价格出售这项权利，所以转让可能性很小。

2. 次级普通股(Junior Common Stock)

次级普通股比普通股的投票权、分红权和清偿权更弱，经常只有普通股的1/10。通常公司达到某些提前设定的目标，次级普通股就变为可转换股，转换为普通股。未能达到目标就取消可转换性。它作为一种机制，通过授予管理层额外的认股权，允许企业的管理层以低于企业普通股市场价格购买这些股票。两者间的差额免税。以后如果次级普通股转换为普通股，就会从中获益，从而激励管理层改善公司业绩。

3. 非竞争性协议(Noncompete Agreements)

它是企业防止其员工为竞争对手完成同样工作的合约。许多企业用这种办法留住关键员工，以防其在离开企业后被竞争对手所用，对企业造成巨大威胁。很多的创业资本家要求高级管理人员服从非竞争协议，把它作为融资的条件。投资者经常把股票授予协议(Vesting Schedules)、股票分红计划和非竞争性协议结合起来，以保证管理层对企业的忠诚。贸易秘密和保密协议(Confidentiality Agreements)也包括在非竞争性协议内。但是美国各州法律对非竞争性协议强调的重点并不同。一般而言，该协议适用于一定的地域和时间，不是说在任何地域都永远生效。

4. 金手铐条款(Golden Handcuffs)

雇佣协议除了通过股票认股权这样的条款激励企业家外，还有意识地强化惩罚措施，防止竞争对手“挖墙角”。金手铐条款正是针对企业关键雇员奖励和惩罚相结合，对安心留在企业的雇员给予慷慨补偿，对于非正当理由离职的雇员给予严厉惩罚。惩罚措施就是企业收回认股权或收回以前对企业家的奖励性股票。说到底，就是通过强化奖励和惩罚机制，不断抬高雇员的财富预期，造成其他雇主难以满足这些预期，防止人员流失。

5. 幻觉股票计划(Phantom Stock Plans)

不给关键雇员股票或认股权，而是授予其股份所有权——幻觉股票“单位”。幻觉股票“单位”的价值随着普通股价值的增加和附着的红利价值增加而增加，享受的雇员退休时，他就会得到普通股价值的升水加附着的红利。例如，如果分配幻觉股票计划时，普通股是每股5美元，而雇员行使权利时成为每股10美元，雇员实际得到的是每单位5美元加上其持有单位期间生出的红利。幻觉股票计划比一般的股票奖励计划有优势。它在不给雇员投票权的前提下，允许其从股票增值中获益，同时又没有稀释股东所有权比例。

6. 补偿和奖金计划(Compensation and Bonus Plans)

它是公司给予一些雇员工资以外的货币和其他福利的安排。初创的企业为了避免关键人才的流失，预期企业股票价值将来增长，特别为他们提供一个以低价购买企业股票(Cheap Stock)的机会。这个计划让关键雇员购买企业股票或获得将来的认股权，但一般不马上授予，而是在一个时间段内进行，为的是他们在得到股票后仍旧留在企业。如果雇员在这个时间段内离开企业，企业有权以成本回购未授予的股票。认股权意味着可以以现在的低价购股，但实施取决于将来的情况。企业可以通过规定享受认股权员工的服务期限，鼓励雇员达到业绩目标。