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发表于 2005-3-24 18:39
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IPO“累计订单询价机制”
有研究者发现，自20世纪90年代以来，在全球IPO市场上出现了一个显著变化，那就是以美国的包销方式为典型的“累计订单询价发售机制”被愈来愈多的国家所采用，并逐渐占据了主导地位，而曾经被广为使用的“固定价格机制和拍卖机制”则逐步退出IPO舞台；另一个显著变化就是以“累计订单询价/固定价格混合机制”为代表的“混合发售机制”变得日益普及，甚至在某种程度上超过了纯粹的“累计订单询价机制”。
“累计订单询价机制”，主要特点包括：定价过程中的路演和征求订单机制；承销商自由分配股票的权力；发售对象主要为机构投资者；正式发售前最终确定发行价格。
在20世纪90年代以前，“累计订单询价机制”在全球范围内的采用比例比较低，但随着自英国撒切尔夫人开始的私有化浪潮的兴起，许多国家都相继出现了一些大型的成熟公司需要迈向资本市场，而本国资本市场则由于容量有限难以容纳，这时，美国资本市场便以其容量巨大、效率高、自由开放等优点而受到全球青睐，在美国资本市场上市成为一种潮流。与此同时，对这种大型成熟公司的IPO，原有的发售机制存在一些固有的缺陷。在这一背景下，美国投资银行依靠其强大的实力和在全球资本市场的影响力，不断把它们所熟悉的“累计订单询价机制”向全球推广，从而使得“累计订单询价机制”日益在全球范围被广为熟悉和采用，其总的趋势是采用国家不断增多，在全球影响力不断加大。
“分配机制”是发行价格、发行数量决定机制能否高效运行的基础。“固定价格机制”下股票的分配一般要受到所谓“公平规则”的约束，承销商不得任意分配，投资者通过摇号或抽签的方法决定所获份额。“拍卖机制”中分配则取决于事先确定的拍卖规则和投标人所出的价格，而不能考虑某一投标人和拍卖人过去的关系。“累计订单询价机制”同其他发售机制的关键区别之处就在于该机制赋予承销商自由分配股票的权力。正是由于承销商拥有自由分配股票的权力，才使得承销商可以通过选择合适的规则，将不同的报价和购买意向同股票分配数量相联系，以诱使投资者揭示自己真实的认购意向和所获信息，从而更有效地进行价格发现，降低股票折价程度，提高IPO的效率。
由于IPO发售和定价过程的高度不确定性和复杂性，如果不考虑承销商的道德风险，这种可以进行个案安排的制度效率必然要高于只能对所有情况执行同样规则的制度安排。由于这一发售机制赋予承销商较大的权力，如果没有完善的管制手段和监管措施，自然易于产生承销商与机构投资者、发行公司管理层之间的勾结。近期美国证券交易委员会（SEC）对各大投资银行的调查和处罚都与这一原因有关。但是这一道德风险的出现，并没有根本否定“累计订单询价机制”。针对不断产生的问题，SEC和相关机构也在不断寻求更为有效的管制手段和监管措施。
虽然目前“累计订单询价机制”在新兴市场国家并不普及，但其中的先进机理仍值得有效借鉴。上市直接实现企业价值也是创业者和风险投资家的退出机制之一，他们的退出不光是实现了个人的收益，使这个阶层能够更加放心大胆地继续专注于其最擅长的领域，另一个结果也带来了企业管理者在不同技能管理者中的平滑过渡。即使在中国，2003年超过2亿美元的退出金额也令业界惊喜，其中发生在互联网行业的多起并购和IPO案例对创业投资退出贡献不菲。以“3721”、“易趣”为代表的互联网并购案例，以携程网为代表的海外上市案例，带来了新一轮对高科技中小企业的投资热。 |
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