二、政策时机冲突和汇率困境:创新的局限和推动力 央行主导债券市场以后,货币政策、财政政策和汇率制度的短期协调性,成为影响国债品种创新的关键因素。从2003年的情况看,宏观调控政策的时机冲突和汇率困境在限制了财政部国债品种创新的同时,也放大了其他发债主体的创新动力。 2003年,由于美元的持续贬值,亚洲国家汇率政策陷入困境,其中也包括日本。尽管我们没有实行外汇市场完全放开,承受的压力没有日本大,但外汇干预的后果导致外汇占款大量上升,为了对冲这些占款,央行势必要在债券市场进行相应数量的资金回收,这种操作的后果是市场流动性减少、债券市场下跌,收益率升高促使国外资金加速流入收益率相对较高的国内市场,这既与财政政策需要补充国债项目后续资金的调控目标相左,也与货币政策的长期目标不一致。 央行敏感地识别出了这种变化,在一季度的报告中,央行认为,在该季度,国内货币供应量快速增长,金融机构存贷差继续扩大,而存贷比例维持下降,一季度外汇占款近2450亿;截至4月15日,央行在公开市场业务上通过正回购共回笼资金2060亿。由于持续正回购导致央行手中现券缺乏,从4月24日开始,央行转而发行央行票据。 外汇占款上升和货币供应量加快的双重作用,导致基础货币偏离计划目标,为了维持原有目标,同时防范金融市场系统风险,在M2增长过快的压力下,央行只好采取更高频率、效果更加显著的货币政策操作。与此形成鲜明对照的是,财政部发债的灵活性很些?现行的国债发行实行年度额度管理制度,发债规模属法定事项,因而在年度以内,政府无权随意追加或削减国债。这使得财政部无法针对市场环境变化有效调整发债规模和方式。加上成本限制,财政部发债时机、品种的灵活性大大降低。简言之,财政部通过国债发行所执行的财政政策,与货币政策操作很难时时保持一致。这种情况在2003年被夸张地放大了,比如,央行的货币政策操作导制债券市场流动性下降,如果市场主体头寸本来较宽裕,这种操作的影响一般不大。市场在短暂的冲击后又回复正常,利率预期不变。但是如果市场头寸本来较少,作为债券市场主要主体的商业银行,在大量发放贷款后,超额准备金下降,水缸的水浅了,现在又要开闸放水,整个金融机构的头寸收缩,一点点冲击也会对市场造成巨量动荡,并进而影响国债发行。 2003年的债券市场运行显示,央行对冲外汇占款的操作,在调剂货币政策和财政政策之间的时机矛盾中,处于非常重要的位置。尽管从短期来看,货币政策和财政政策的冲突仅仅属于时机冲突,但在财政部强调发债成本,在债券发行方式、发行条款上缺乏必要创新的情况下,国债市场的创新必然只能由其他主体担纲。从效果看,财政部国债坚持荷兰式招标(除03国债01增发选择了美国式招标)和固定利率债券模式,而且发行期距离上市期时间过长,平均达到一周时间,承销团的热情难免不高。但以国开行为代表的其他市场主体由于创新动力大,受到市场欢迎。但就发行和上市的时间间隔来说,国开行提出了预发行草案,希望可以减少一级市场到二级市场之间的利率风险。 投资人欢迎创新还可以从一级市场和二级市场的行情的传导路径变化中得到证明,与2002年不同,2003年一级市场国债发行并未引领二级市场国债现券的行情走高,倒是央行通过改变二级市场国债现券行情变化,引导一级市场国债上限的确定和发行利率的走高,从而主导债市起伏。 |