海外并购全攻略

执行者, 摩根大通, 中国企业, 投资, 目标

如何选择目标？如何确定价格？如何设计结构？如何规避风险？知之不难，行之实难。

随锁定目标
　　着2005年并购大潮跌宕起伏，中国企业已成为国际市场上尽人皆知的重要潜在买家。中国企业的海外并购，也从早期的随机选择走向标准化和模式化。在这些并购活动中，投资银行的角色日益突出——它不仅要扮演中间人，同时也是并购流程的执行者。
　　不过，在摩根大通亚太区并购部董事总经理孟亮看来，目前中国企业在寻找海外并购目标上，投资银行和企业本身的作用基本上是“五五开”。
　　“很多中国大型企业现在已经非常国际化，在海外一般都有办事处一类的分支机构；再加上海外采购原材料等行为，跟海外接触频繁，甚至有条件接触到海外企业的高层——这使他们有机会直接掌握一些并购机会和信息。”在这种情况下，投资银行的作用并不是寻找目标公司，而是论证目标是否恰当，设计交易结构并执行。
　　“中国网通收购香港电讯盈科就是这种情况，双方早已经有合并意向，但需要投资银行进来执行具体的操作。我们要帮助他们设计交易结构，比如是全部购买，还是部分购买。”孟亮说，这是投资银行参与企业并购的第一种情况。

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发表于 2006-3-28 19:43 | 只看该作者

第二种情况，是在海外公司公开出售的情况下，由投资银行协助中国企业参与收购或竞购。比如在TCL集团收购法国汤姆逊公司彩电业务一案中，正是汤姆逊公司先期公开了出售信息，并与几家中国公司同时接触；摩根大通与摩根士丹利公司分别担任了不同买家的财务顾问，最终后者促成了TCL的交易。
　　第三种情况，是投资银行从卖方角度出发寻找买主，比如冠捷科技公司今年9月间收购飞利浦公司PC显示器及部分LCD电视业务案。“那是因为我们掌握了中方的购买意图，主动联系冠捷，最终牵线成功。这是我们代表卖方去选择一个正确的买主。”孟亮说。
　　第四种情况最能体现投资银行的中介功能，即投资银行从一开始就在策划和制造一场交易。中海油收购优尼科的交易即属此列。中石油、中石化、中海油等大型能源国企一直都有海外收购的愿望，并设有专门的部门来考虑不同的收购项目。
　　“我们每几个星期会去跟他们沟通一次，了解他们的收购意图，细到收购资产的规模、能源储量、目标地点、财务报表结构、管道设施等等。根据这些信息，我们可以筛选十多个项目提供给他们，然后最后定下两到三个比较合适的目标。之后，我们会代表中国公司去跟海外公司洽谈，牵上线后，如果对方有意，就可以开始运做了。”孟亮说。
　　摩根士丹利亚太区并购业务联席主管金恺告诉《财经》，经过市场洗礼，现在很多中国企业已经逐步意识到，需要选择有相关经验的投资团队，包括投资银行、律师、公关等，这样可以帮助提高项目成功的可能性。

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估值与竞价
　　估值和定价，是企业并购谈判桌上最为胶着的问题。
　　从理论角度看，资产评估的方法有直接比较法、市场售价类比法、市价法、市盈率乘（倍）数法等多种专业而复杂的计算方法。“但是，公司估值几乎没有单纯用账面价值来计算的。上市公司之间的兼并收购，最重要的是买卖双方的谈判，价格是双方心理平衡的结果。”安永会计师事务所合伙人周治伟认为。
　　“价值评估不能仅仅针对卖方企业标的，更要基于买方的自身能力做出客观判断。绝对不要做自己力所不能及的项目；而且必须尽可能地加速整合，尽快实现协同效应。企业在国际并购前期，要做好充分的调研与分析；要对可能发生的财务风险有足够的估计，不能急于求成。‘财务为本’是任何并购的关键原则。”周治伟称。
　　安永会计师事务所曾担任联想并购IBM个人电脑业务的财务顾问，协助联想对IBM的个人电脑事业部（PCD）进行了财务尽职调查。联想收购的IBM个人电脑业务截至2004年6月30日的资产账面价值为9.35亿美元，而要承担的债务为16.15亿美元，其收购的资产净账面价值为-6.8亿美元，而联想最终同意支付的收购对价是12.5亿美元。
　　周认为，联想做出这样的价值判断主要基于以下因素的考虑：IBM个人电脑品牌、知识产权等无形资产、个人电脑业务在未来的增长空间；IBM个人电脑业务与联想个人电脑业务的协同效应；收购资产和负债的范围和质量；其他商业合同条款和相关的价值评估基准等。
　　联想高层称，因业务规模效应和协同效应，新联想预计一年仅采购成本就将减少7亿至10亿美元。联想财务总监马雪征在一次内部会上曾表示：“就看这一点，我们也值了！”
　　“对于亏损企业，一般采用的价值评估方法是现金流贴现，以合理贴现率估计收购后有哪些收益，充分考虑多个因素，如品牌价值、知识产权、销售网络客户资源、未来现金流等；最主要的是要看被收购公司的盈利能力，同时再进一步考虑并购后的协同效应，只要1+1>2，就可以做了。”周治伟介绍说。
　　然而，与国内重组过度包装相似，因信息不对称导致的资产评估风险在国际并购市场上也并不鲜见。从表面上看，国际市场上一些破产企业“甩卖价格”相当合理，但实际上很可能是投资银行精心“包装”的结果。特别是对目标企业商誉等无形资产价值，以及发展潜力和远期利润的评估，往往存在着“陷阱”。
　　在竞价方面，某投资银行人士告诉《财经》，他的一条经验是“要尽量避免公开竞价，可以适度溢价获得排他性谈判权”。买方的策略往往都是通过抬高价格拿到独家谈判权，再谈具体条款，“这是避免竞争压力过大的策略性选择。但是，在这样的策略安排中，后继的条款谈判尤显重要，需要很好的谈判技巧才能在排他性谈判时把价格压低，否则很可能谈判失败。”
　　2004年，中国五矿集团以近60亿美元收购加拿大最大的矿业公司诺兰达（Noranda）时，采用的就是“高价排他”的策略，但收购最终仍然流产。
　　孟亮认为，在谈判合同条款细则时，还应注意到不同的并购方式具有不同的合同风险。比如中海油收购优尼科的案例中，中海油欲实施买断性收购，这意味着两家公司整体合并将不会有关联企业的问题，不需要后续的商业安排。中海油不需要再和优尼科签合同，而只需要与其管理层签合同，“最大风险是能不能把管理层留住”。
　　相形之下，联想收购的是IBM的一个子公司，现金流管理、对外担保、索赔责任的继承等等，以前都是由IBM操作，在收购之后联想需要和IBM签订合同，约定在未来几年如何处置与定价。“所以，联想最大的风险是跟IBM之间的合同是否能够谈细、签好，否则，并购反而会限制自身的发展，付出高昂的费用。”孟亮说。

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发表于 2006-3-28 19:43 | 只看该作者

现金还是股票？
　　一个良好的融资和支付结构，往往是跨国并购的“定音之锤”。跨国并购需要大量资金，一般企业不会完全通过自有资金来完成，而超额负债很可能使企业一蹶不振。此外，跨国并购涉及两种或两种以上货币，本国货币与外国货币的相对强弱，也必然影响到并购的金融成本。因此，融资风险和汇率风险是这一环节重点考虑的两大要素。
　　在五矿收购诺兰达案例中，前者试图以40.1亿美元的总资产，百分之百收购总资产82亿美元的诺兰达，是一桩典型的“蛇吞象”交易。五矿当时的资产负债率已高达69.82％，这意味着五矿自身拿出收购报价的十分之一现金都很困难。五矿试图以时下最流行的国际银团贷款来解决收购资金来源的问题，但还是因“还款来源及能力问题”，被国外商业银行拒之门外。
　　最终，五矿所需的40多亿美元贷款全部由国有商业银行提供，而这一点，又成了有“中国政府支持色彩”的政治舆论把柄。
　　“五矿应该为收购诺兰达的失败感到庆幸。”作为会计师，周治伟保持着职业的谨慎，“以如此高负债的融资结构去并购，其实是很危险的事情。”
　　从国际上看，融资结构需要视企业的实际情况来分析。如果企业有充足的现金又没有好的用途，上佳选择当然是全部支付现金。这对企业来讲收益可最大化，可以将闲置现金用出去；但如果企业现金比较紧张，而融资的成本又比较高，企业一般就会选择现金加股票的方式来进行收购，甚至会选择全部发行股票的方式，这就是常见的换股。很多企业考虑到收购后业务整合的问题，还常常通过向被并购企业的股东和高层管理人员发行股票，来达到挽留与激励人才的目的。
　　“但是，不同资本市场之间的公司收购完全以股票支付对价是比较难于操作的。这一方面是投资者对其他陌生资本市场的上市公司的股票较难了解和接受，另一方面，这种操作还要涉及一系列复杂的技术安排，往往较难成功。”高盛公司某投行部人士告诉《财经》。今年10月底，高盛作为财务顾问的西班牙一家电信公司Telefonica收购英国独立移动通信公司O2案中，前者最终开出的就是177亿英镑（约315亿美元）全现金方案。
　　因此，不同的资本市场的公司并购，往往都要被迫用现金进行交易。中国资本市场的落后状况使并购支付工具更加有限。
　　“我们现在进入了海外M&A的新游戏，但玩游戏的工具还很少。”这位人士称。
参与中海油竞购优尼科项目的孟亮对此深有体会，“中海油采用全现金方案竞购优尼科，是因为首先海外资金不能直接投资中国股票，所以根本不可能拿中国股票去做对价；其次，中海油是一个价值100多亿美元的公司，而竞争对手（雪佛兰-德士古）却是一个市值1000多亿美元的公司，哪个公司的股票更有吸引力一目了然。中国的股票根本没法与他们竞争，所以只能拿现金。”

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收购的代价
　　2005年11月11日， TCL集团（深圳交易所代码：000100）发布临时公告称，公司将放弃原本既定的中外收购兼并项目，并中止两个新项目的继续投入资金，将节省下来的资金用于补充公司流动资金，涉及资金达9.45亿元。
　　从大手笔海外连续并购到放弃并购，TCL显示出了一份现实和冷静的态度。然而，这一刻的冷静背后却是惨痛的教训。
“并购成功与否很难在短期内用某个时点来衡量，正如结婚成功并不等于婚姻成功。”全国工商联并购公会会长、万盟投资管理公司董事长王巍表示，所谓“婚姻”成功不仅包括要将目标企业收入囊中，还包括并购以后对被并购企业的整合，最后达到盈利的目的。
　　整合难题，对于TCL集团可谓切肤之痛。TCL在2004年完成并购法国汤姆逊彩电业务、阿尔卡特移动电话业务；一年之后，在2005年三季度的业绩报告中，TCL交出了如下答卷——实现主营业务收入121.14亿元，同比增长9.73％,每股收益-0.17元，同比下降1406.8％；经营活动产生的现金流量为-2.68亿元，同比下降95.39％。
　　“这是TCL发展历史上最困难的阶段。”李东生在给《财经》杂志的书面采访回复中有如此坦承。
　　李东生此前曾在多种场合感叹“企业并购后整合成本超乎预期”。据他总结，TCL之所以遇到比较大的压力，很大程度上是因为前期估计不够充分，对国际化推进和整合的把握不够成熟。
　　据分析，TCL猝不及防的问题主要有两个。
　　其一，原本非常看好的汤姆逊技术优势隐含着一个战略判断失误，即汤姆逊的技术积累主要是对背投电视产品的技术开发，然而自2004年始，平板电视在欧洲彩电市场成为更新换代的新主角。这样一来，汤姆逊多年积累的背投电视技术反而成了TCL在欧洲市场“被动挨打”的直接原因。
　　其二，令TCL高层颇感“意外”的是其品牌问题。TCL原本希望通过汤姆逊的子品牌RCA在北美“暗渡陈仓”扩展市场，但这个“颇具实力”的品牌实际上是一个已经非常没落的品牌。由于汤姆逊早就打算卖掉它，因此根本没有对其进行很好的保养和维护。这使得TCL希望依靠并购品牌在北美扩张的梦想几乎破灭。
　　相比之下，另一个完成并购的企业——联想，在“后并购时代”却相对从容稳健。在今年1月宣布并购交易之后，联想并没有急于进行大规模的整合，而是进行了分步整合的设计。最开始的几个月里，他们保持了原联想中国和原联想国际的相对独立运营，强调一切如常，并花了大量的时间和精力与客户、员工以及渠道沟通。这方面的工作使得其客户得到了较好的保留，90％的客户认同并看好此次收购，原IBM个人电脑部门全球过万员工的离职率不到2％。
　　与此同时，联想开始整合了部分容易整合的职能部门，诸如财务、人力资源、法律等。同时进行总部职能的建设，并整合采购等协同效益明显的部门。
　　时至10月15日，联想全面推出了全球组织架构的整合措施。其原有业务和并购的IBM个人电脑业务将在全球范围内整合在一起，形成统一的组织架构。过去双方各自的产品运作、供应链和销售体系将合并，统一整合到这个全新的组织架构中。当然，这个全面整合架构的效果还需时间来进一步验证。

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发表于 2006-3-28 19:44 | 只看该作者

跨文化管理挑战
　　综观中国企业的对外并购案例，在整合中最防不胜防的风险因素有两个：一是文化、品牌或技术风险；二是劳工问题和法律风险。
　　在孟亮看来，跨文化管理是中国企业海外并购面临的最主要挑战，也是收购方和被收购方在全球化进程中都会遇到的问题。管理层内部的分歧以及不可避免的文化冲突，会阻碍收购和整合过程，乃至影响并购交易的成功。TCL总裁李东生对此深有感触，称“改变彼此的文化和观念是非常困难的，只有相互尊重，求同存异”。
　　金恺则谈到了收购后整合过程的重要性。他认为，近期的一个很好的案例就是联想收购IBM个人电脑业务，联想留下了IBM个人电脑业务管理层的大多数成员，通过双方的紧密协作成功地促成了项目的完成。
　　中国企业并购后的另一个障碍是对原有品牌的继承。人们往往会把便宜和低质量的产品形象与中国公司联系在一起，这极大地阻碍了中国公司的海外扩展。海外消费者对不知名的中国公司缺乏信心。因此，中国收购者在目标国家发展其品牌忠诚度，还有一条很长的路要走。
　　中国收购者减轻收购后品牌形象下降的方法之一，将是加强与他们目标客户的战略合作伙伴关系，以获得营销支持和交易后对品牌名称的保护。但是，尽管合作可能在短期内有益于中国企业，中国收购方仍需要主动在目标国家树立自有品牌形象。
　　譬如，联想虽拥有IBM品牌五年使用权，它仍然需要设计一个详细规划，以使“IBM”品牌尽快过渡到“Lenovo”。毕竟IBM只能为联想国际化起到铺路作用，而非长久之计。
　　关于法律和劳工风险，一直为外界所忽视。中银律师事务所首席合伙人唐金龙认为，跨国并购既是商业行为，更是法律行为。商业因素的核心是价格问题，而法律因素却渗透、贯穿于并购的各个环节。
　　路伟国际律师事务所（Lovells）北京代表处执行合伙人吕立山（Robert Lewis）亦特别强调：“中国国际化企业的法律风险相当高，但是法律风险管理的意识还比较差。”
　　据该所的一项相关调查显示，多数亚洲公司都经历过因不遵守其他国家环境、劳动和其他相关法律而产生法律风险问题，比如行政罚款和法院判决，优惠税收待遇的撤消，公众抗议以及对产品的联合抵制等。
　　“因此，即使中国企业在外国司法管辖区的业务很小，其法律风险也可能远远高于该子公司实际的投资和收益。”吕说。
　　2005年，路伟国际律师事务所推出了“中国100强法律风险排序榜”，按风险大小排名分列前四位的分别是联想、TCL、海尔、中海油，他们均为实现并购或国际化的企业。
　　“在应对工会的问题上，中国企业也没有很多经验。”吕立山说，中国公司并购的一个重要考虑就是将生产中心移至中国内地，降低成本。然而面对欧美强大的工会，这一计划往往难以兑现，“对此，要通过与工会的正面谈判，设计一个稳妥的过渡结构，有计划地、分步骤地去裁员和转移生产基地。”
　　事实上，并购之后的整合对于中国企业的考验更为艰巨，它意味着一个本土公司向真正意义上的跨国公司的蜕变。只有公司治理结构、内控机制、管理水平获得本质上的提升，才能在新的平台上平稳起飞，否则只能是作茧自缚，甚至两败俱伤。

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