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参股方式
11月1日晚间，中信证券在停牌8个交易日之后终于就参股贝尔斯登一事做出详细的披露。但其内容与贝尔斯登在此前的披露信息并无二致。
贝尔斯登在此前的申明中也称，中信证券广泛的营业网络也是双方合作的重点之一。这家公司也处在低谷时期，受次级债投资的冲击，该公司股价较年内高点已经下降了约30%。
双方通过可转债和可转换信托证券的形式进入对方，金额均为10亿美元。但中信证券持有的可转债相当于转换成股票后贝尔斯登总股本的6%，而贝尔斯登10亿美元等价于中信证券2%的股权。
这一比例预示着，身处困境中的贝尔斯登承认来自新兴市场的中信证券的价值是其三倍。
从估值上看，中信证券11月1日的静态市盈率为148倍，动态市盈率为35.9倍，市净率为7.44倍；而受次级债影响的贝尔斯登市盈率为10.43倍，市净率不足1.4倍。
市场人士对中信证券参股贝尔斯登的赞赏，很大一部分也来自于对交易方式本身的看好。双方实际上并未为此次交叉持股付出现金。
汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌说，这是一种套利的方式，这样的例子以后会更多见。
这一桩交易也被认为是中信证券逢低吸纳风格的继续。从2004年到2006年，中信证券分别重组了困境中的华夏证券、万通证券和金通证券，借此在经纪业务方面居于行业前列。随后还收购了牛市初期的华夏基金，目前这家公司已经是国内管理资产规模最大的几家基金公司之一。
前几次逢低吸纳为中信证券在牛市的发展打下了基础，尤其是对于几家券商的重组。这桩交易同样被分析师们认为极其重要。国泰君安分析师梁静认为，与贝尔斯登的合作，足以与中信证券上市、构建大项目、大网络和大平台战略相提并论，它将对中信证券的未来发展产生不可估量的影响。
这桩交易对于贝尔斯登也不无好处。在中信证券之前，亿万富翁Lewis Joseph已经获得了贝尔斯登7.01%的股份，但他在二级市场获取这部分股权的支出只有8.6亿美元。
经过相互交叉持股，中信证券将持有6%的股权比例已名列贝尔斯登最大几家的单一股东之列，但除此之外还有两家股东持股在6%以上。与中信证券合作的消息传出后，贝尔斯登股价也经历了短暂的反弹。
一次套利？
中信证券多少与徐刚所说的八十年代抵抗外资券商等的野村证券有些相似，泡沫时代的野村证券在全日本广开网点，并且市值迅速膨胀。在日本股市泡沫崩溃之前，野村证券的市值比当时美国所有券商加在一起还多。
野村证券在高潮时大举进入海外市场。1988年，已经是欧洲债券市场最大的买主之一。此外，野村证券还进入其他一些领域，比如在伦敦，野村证券收购了邮政总局大楼。不过，后来野村证券高层说那是一座“泡沫建筑”。
中信证券的做法看起来更为明智。148倍市盈率的中信证券得到了贝尔斯登的认可。
目前，中信证券的估值水平与海外券商相比，最保守算法的溢价水平也接近300％。中信证券的动态市盈率水平约在40倍左右，而高盛目前动态市盈率尚不足10倍，贝尔斯登按11月2日的收盘价计算的动态市盈率为10.43倍，美林证券的动态市盈率也仅有10.64倍。
屈宏斌把这样的活动看作一次套利机会，在两种不同的经济环境之间的套利。
在中国经济强劲增长的背景下，中信证券只是中国收购者们的另一个先锋。从产业领域的IBM，石油资产，到金融领域的巴克莱，黑石集团。中信证券的独特之处只是它采取了换股。
而与单纯的股权投资相比，中信证券在业务层面获得的实际好处更为突出，并且成本更低。
合作下一步
“公司提到的五年内的目标是‘专注于中国业务的国际一流投资银行’”，中信证券的一名员工说。
但中信证券肯定不满足于“本土券商龙头”。其中发力点之一就是海外市场的开拓。从海外投行的盈利结构看，高盛、美林等的海外业务占到了收入比重的30%以上。反观中信证券，其香港公司2006年才成立，海外业务在收入中的占比为3%，利润占比则更低，仅为0.01%。这一点与中金等内地竞争对手相比也有差距。
中信证券与中金公司在A股IPO承销商的规模已逐渐拉近，但在港股的承销上，中信则明显落后。
中信证券与贝尔斯登双方将在香港建立合资公司，双方各持股50%。在这个新公司中，贝尔斯登将注入香港、东京等除中国大陆外的亚洲业务，而中信证券则将中信证券国际业务整合进新公司。
贝尔斯登2006年的境外业务收入为12.21亿美元，税前利润为4.78亿美元，其美国以外的市场中欧洲业务占主要地位，在亚洲的业务并无亮点。不过，自1994年开展亚洲业务以来，贝尔斯登曾担任过兖州煤业、北京燕化和广深铁路上市时的主承销商以及中国移动、中国电信上市时的财务顾问，在中资企业海外上市和跨国并购中都有着丰富的经验和客户资源的积累。
中信证券目前在直接股权投资、QDII、资产管理和跨境并购等业务上的发展，均处于萌芽状态，贝尔斯登的加入可能加速这一点。
释放信号
如果从更长远的时间看，中信证券和贝尔斯登的合作如得到监管层的批准，在目前的时机还存在另一番含义。
中信证券与贝尔斯登的两项交易都需要得到中国证监会的批准。业界料中信证券投资贝尔斯登等的交易容易被批准，这与监管层鼓励券商参与海外市场的态度相关。但贝尔斯登要购买中信证券的可转债则面临两个门槛。
一方面是QFII资格问题，贝尔斯登目前尚没有取得QFII资格，没有QFII资格则无法将资金投资内地市场，另一方面，贝尔斯登入股还是外资券商重新参股国内证券公司的一个开始，有了中金、高盛高华的“样本”，贝尔斯登入股中信证券可以说是“第三条路”。
分析师梁静指出，若证监会批准这一项交易，则意味着中国证券业再一次对外敞开大门，这也是美国乐于看到的一点。
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发表于 2011-5-21 06:22
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