“如果把1998年的亚洲金融危机比做一辆汽车的轮子爆了胎，那么，如今的资本市场，是车子的引擎彻底坏了。”瑞银投资银行（下称瑞银）资本市场部总经理朱俊伟说。
他与瑞银亚洲区副主席兼中国区主管蔡洪平，在过去几年一起推动了多个中国企业的大型IPO（首次公开发行股票）。进入投行近二十年以来，他从没见过这么坏的市场。
就在2007年，瑞银和摩根士丹利将碧桂园控股有限公司（香港交易所代码：02007，下称碧桂园）保荐上市，碧桂园董事长杨国强父女一举成为“中国首富”。其时，朱俊伟曾是无数地产开发商竞相邀见的对象。“如今，我一提IPO的事情，对方就挂电话。”朱俊伟近日接受《财经》记者采访时戏称。
10月22日，人和商业控股有限公司（香港交易所代码：01387，下称人和商业）挂牌，被认为很可能是今年香港股市最后一个IPO。负责上市承销的朱俊伟承认，若不是机构投资者的“友情”援手，人和商业的价格不管多低，可能都很难卖出去。
“基金经理们从来没有这么悲观过，没有人愿意买任何一只地产股。”朱俊伟说，“他们预期明年二三季度，市场还会出现更糟糕的情况。也许，这一轮调整要经过两年时间。”
资本市场的大门何时再打开，尤其是对那些已经完成上市前私募融资的地产开发商重新打开，没有人知道。市场上，关于地产开发商破产的传言越来越多。
9月，浙江杭州地产开发商宋城集团董事长黄巧灵被传资金链断裂卷款潜逃。未久，黄巧灵现身辟谣。
10月，盛传成都最大的地产开发商蓝光实业集团有限公司（下称蓝光地产）已申请破产，事实则是资金紧张的蓝光地产正与中国民生银行洽谈一笔贷款，破产至少目前还是谣言。
还有传言称，广州富力地产股份有限公司（香港交易所代码：02777，下称富力地产）购买了数额巨大、风险极高的金融产品，可能酿成与中信泰富有限公司（香港交易所代码：00267）类似的巨额亏损。富力地产立刻辟谣，表示其未进行过这类投资。尽管如此，这家仅一年内到期的短期贷款便达80.73亿元的上市公司，几乎是市场分析人士公认最危险的开发商之一——其现金存款仅约20亿元，流动资金与流动负债之比为0.3。
“如果开发商遇到的只是内地银行的贷款问题，还能通过一些非正常的途径，有延长还贷时限甚至追加贷款的可能。”一位投行人士告诉《财经》记者，“最危险的是那些在海外借贷或与投行签下对赌协议的开发商，一旦不能按期还款，就会被外资毫不留情地清盘。”
2007年年初，曾有超过50只地产股等待赴港上市。在当时的融资形势下，基金经理们流传着一句玩笑——“不上市，就上吊”。现在，玩笑即将成为现实。市场仍在等待，哪一家地产开发商将是这轮前所未遇的危机中第一块倒下的骨牌。
“扭曲”的市场
10月22日，人和商业在资本市场刺骨的寒冰中，冒险“裸泳”上岸。
人和商业是一家总部位于哈尔滨的公司，其主要经营模式，是将免费承包的地下人防改造成地下商城出租。招股书披露，该公司2007年营业收入约为3.6亿元，预计上市后第一年营业收入可达49亿元。
这一盈利预期尽管遭到一些分析人士质疑，但机构投资者显然看好这家公司近乎“零成本”的盈利模式。先后有新世界中国、资金国际、红杉资本、亿彩投资等多家机构投资者，对其进行了总额约达30多亿港元的私募股权投资。瑞银、摩根士丹利、汇丰银行及中银国际四大投行担当其上市保荐机构。
朱俊伟表示，如果放到去年，人和商业融资规模甚至可达20亿美元。如今，只能缩水至4亿多美元。蔡洪平则透露，人和商业最初以地产公司的概念上市，遇到很大阻力，改以商业概念上市，才在这种市况下获得机会。
即使如此，人和商业在上市路演中一再调低定价，并将挂牌日期推迟了一周。“因为按原计划上市，没有获得足够多的订单。最终，我们说服人和商业的私募投资者，继续对这家前景看好的公司投资。”朱俊伟说，“在目前市场下，已经不会有基金经理再去购买新股。”
一家地产公司的财务总监向《财经》记者表示，“人和商业上市3.5倍的市盈率说明，这个市场已经因为恐慌变得严重扭曲了。”
回到一年前，2007年10月8日，SOHO中国有限公司（香港交易所代码：00410，下称SOHO中国）上市融资19亿美元，是资本市场最后的疯狂。
短短一年间，市场已变得异常寒冷。碧桂园股价由上市初的7元/股，至11月3日收盘已跌至1.34元/股。SOHO中国股价亦由上市初约10元/股，跌至2.41元/股，两家公司股价均已低于净资产。
SOHO中国因在“牛尾”上市，没有展开疯狂的土地储备，成为内地现金最充裕的开发商之一。“现在，SOHO中国的市值仅100多亿港元，和我们的现金存款一样多。这意味着资本市场对我们物业的估值是负数。市场已经扭曲了。”SOHO中国董事长潘石屹对《财经》记者感慨。
今年3月，在恒大地产集团有限公司上市折戟后，朱俊伟暂停了包括星河湾在内的所有地产IPO项目。“那时，像星河湾这样的项目，还期待十多倍的PE，我们认为等一等还有机会。谁也没想到，那时候选择低价上市，可能是最后的机会。”朱俊伟说。
“如果赶在今年6月上市，还能取得7倍-8倍的PE，现在，最多发3倍-4倍，H股上市地产公司目前平均的PE在3.1倍至3.5倍之间。”朱俊伟说。
6月，建业地产股份有限公司（香港交易所代码：00832，下称建业地产）挂牌，成为今年惟一赴港IPO的地产公司，募资一再缩水至13.75亿港元，股价从上市初的2.72元/股跌至11月3日的0.46元/股。这意味着，建业地产仅需动用9亿多港元，即可将上市发行股份全部购回。
华远地产董事长任志强就认为，如建业地产一类的上市公司，如今仅靠回购股权，重新变为私人公司，便可净赚一笔。BAZO投资有限公司董事郑小平透露，确实有一些上市公司在向其咨询退市的可能性。不过，朱俊伟认为，机构投资者不会同意以这么低的价格转让股份，退市只是一种技术上的可能。
“建业是依靠一些好朋友帮助，才能在这样的市场下成功上市的，我们不可能做这种对不起投资者的事情。”建业地产行政总裁王天也表示。
不过，面对如此低迷的股价，很多开发商都在回购股权。据统计，自今年6月，SOHO中国共花费约6488万港元，分十次回购了1559万股。
NAV（资产净值）的诱惑
恒隆地产有限公司（香港交易所代码：00101，下称恒隆地产）董事长陈启宗认为，过去几年推动开发商疯狂拿地上市的一个主要力量是投行。
2007年4月20日，碧桂园成功赴港上市，融资17亿美元，一夜间成为市值最高的地产公司。碧桂园的财富神话，与资本市场对地产公司特殊的估值方法——NAV（Net Asset Value）估值法有关。
NAV估值法，即净资产价值法，是目前对地产公司IPO的主流估值方法，指在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值，剔除负债，即为净资产价值。
NAV估值对预期价格变化、开发速度和投资人回报率等因素展开全面评估，相对于简单的市盈率定价，更加精确。但是，这种估值法也有明显的缺陷，它衡量的是企业当前有形资产的价值，而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异。
NAV估值的盛行，推动了地产企业对资产（土地储备）的过分崇拜。在NAV引领下，很多希望借上市融资迅速扩张的开发商，都参与到土地储备的竞赛中来，因为土地储备量越高，NAV越高，融资规模越大。
恒大地产集团有限公司（下称恒大）为复制碧桂园成功神话，在短短一年里，将土地储备扩大近8倍，便是例证。
“将土地储备计入上市公司资产，是刺激开发商非理性拿地的主要原因之一。”全国工商联房地产商会会长聂梅生说。聂梅生曾专门为此向中国证监会谏言，可是没有效果。
现在，对那些去年疯狂扩张土地储备、不惜高息借贷的地产开发商，市场的预期正变得越来越悲观。
雅居乐地产控股有限公司五年期信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）已达1951个基点，远高于1月的约500个基点。绿城中国的CDS从1月约700个基点扩大至2500个基点。世贸地产等其余多家在海外发行债券的公司的CDS均达1000基点以上。CDS基点越高，表明投资者对该公司债券的信任度越低；当CDS超过1000基点，表明投资者认为这家公司很可能面临破产风险。
恒隆地产董事长陈启宗奉行的一个信条是——永远不与投行打交道。在他看来，好的开发商应该在熊市中拿地、牛市中卖楼。而由于投行的介入，很多开发商为了在资本市场上卖个好价钱，会不惜一切代价在牛市时拿地。
投行则一般会对开发商进行上市前融资，待辅助其上市后，再从资本市场出售股票获利退出。投行会尽力提高其上市发行价格，以期最大回报。这种投资方式如遇牛市，自然“双赢”；一旦遭遇熊市，投行无法按照预期退出，被投资企业则面临巨大财务压力。
人和商业的上市动机与一切进行过上市前私募融资的开发商一样，来自于私募股权投资者的压力。建业地产逆市而上，亦是迫于私募投资者凯德置地的压力。
“我劝那些还没有做私募的开发商，不要再做私募了，除非你要破产了。”10月30日，在中国地产金融年会上，渣打银行直接投资有限公司全球（联席）总裁陈凡对在座的开发商直言。
陈凡对世贸地产、SOHO中国、绿城等多家开发商进行了私募投资。如今，在地产寒冬中，他仍在追加贷款，戏称自己是投行界的惟一“雷锋”。
据瑞银的朱俊伟介绍，如今，上市NAV至少要打五折，私募阶段自然更低。恒大地产在上市折戟后不得不进行私募融资。据《财经》记者了解，恒大私募NAV打到1.7折。
曾进行过两次私募融资的锋尚国际董事长张在东表示，在目前市场状况下仍要去做私募的开发商，将丧失任何议价权，“这意味着它不做私募，可能就要破产。”
清算开始了
地产开发商完成上市前融资而又没有完成上市，在目前的市场下，很可能被清算。渣打的陈凡透露，一家他此前没有投资的公司，如今正面临被两家投行清算的命运。陈凡没有进一步透露这家公司的名字。
开发商在2007年为扩张土地储备，往往不惜以大风险博小收益。碧桂园为发行近6亿美元债券，不惜以上市融资的一半金额19.5亿港元为抵押品，与美林签订一份苛刻的对赌协议，承诺当其股价低于约7港元/股时，碧桂园必须按差价补偿对方。今年6月，当碧桂园股价跌至5.06港元时，已产生4.43亿元人民币的账面浮亏。如今，碧桂园股价已跌至约1.30港元/股。
一位投行人士向《财经》记者表示，碧桂园同意签订这样一份对赌协议，是因为在年初发债时，若不做股份掉期的安排，其债券根本没人买。碧桂园公告称，这一亏损尚不至影响其流动性，其最高亏损即在19.5亿港元。
不过，碧桂园毕竟在牛市完成了上市融资，效仿者恒大则在一场豪赌后，迎来了一个前所未遇的熊市，根本无法上市。今年6月，恒大为偿还上市前借下的大量债务，不得不进行“人参吊命”般的新一轮私募。
美林、德意志银行、郑裕彤和科威特投资局四家投资者，以6亿美金购买了恒大16％的股权；加上此前一轮私募中机构投资者购买的三分之一股权，恒大董事长许家印的股权仅剩约50％。
恒大一再对外表示，私募融资已降低其负债率，并缓解了它的资金压力；但据《财经》记者了解，恒大此番私募，与机构投资者签订的是一份“生死合约”。
恒大许诺，将在私募合约签订后一年内上市，否则机构投资者的股权比例将增加一倍。这意味着，若恒大到明年6月仍不能上市，它将难逃清算，被机构投资者收购、瓜分。
许家印的私募计划，在了解真相的市场人士看来实在太疯狂了。“但是，这是他惟一的选择，被收购总比破产强。”一位了解内情的人士向《财经》记者表示。
眼下，地方和中央zf的救市举措，可能令地产信贷政策出现松动。但大多数商业银行已不敢向负债率极高的开发商继续放贷。开发商们也在缩减开工面积，或转让项目或退还土地，不愿再增加负债。
这一个“冬天”还在继续，谁会第一个倒下？
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发表于 2011-5-23 07:39
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