亚洲互动传媒崔建平事件引发思考 VC界反省如何投对人

投资圈有句话：当我买下一个公司时，先别恭喜我；当我卖掉它是再恭喜我吧。
在PE（Private Equity，私募股权投资）投资充满成功神话的今天，很少有人记得这句经典。亚洲互动传媒有限公司（东京交易所：2149，以下简称亚洲传媒）事件的出现或许只为了让人牢记这句话。IDGVC中国董事长熊晓鸽也说，“对于成功而言，那些失败案例才是我们真正的财富。”
6月23日，东京交易所确认，亚洲传媒已被列入“监理”名单。理由是由于其董事长崔建平挪用公司资产为第三方公司做担保，使得传媒不得不修改2008年的财务预期，因此无法在规定时间内提交财报。按东交所的规定，外国在日上市公司要在6月30日之前向关东财务局提交2007年年报。若延误超过一个月的话，亚洲传媒就将面临被迫退市的尴尬局面。
亚洲传媒是首家在东交所上市的中国企业，于2007年4月26日在东交所挂牌。这家主要通过互联网和有限电视提供电视节目信息指南的新兴公司，背后站在11家财务投资人。其前十大股东不仅包括日本最大的广告公司电通、日本最大的卫星通信公司JSAT、伊藤忠商事、NTT移动通讯公司以及在日华人企业家徐志敏创办的JCD公司等，也包括在国内风头正劲的红杉资本（SequoiaCapital）中国基金。
据公开资料，除红杉资本在今年5月变现1.34%其所有的亚洲传媒股份，其余股东都没有股权转让的记录。即使是红杉资本，目前仍持有亚洲传媒9.19%的股份，为其第二大股东。
“企业上市之后股价波动这是正常现象，而在任何一个股票市场也都会有丑闻出现。”东方富海董事长陈玮认为，这并不代表在中国的PE投资就有什么问题。“风险一直都存在。”他说，只是相对于上市之后出现问题而言，“上市前的失败案例，早已是血流成河。”只是人们习惯了好消息，却不愿听旧消息。
上市只是退出开始
事情充满了戏剧性。
2007年4月，亚洲传媒在东交所上市。此后其受到了市场的广泛关注，原定新股发行805万股，每股640日元（折合人民币约10块钱）。但开盘后因为买盘众多，首日交易价上升到了672日元，去年7月中旬一度冲高至2055日元。
今年的6月12日，成为了亚洲传媒股价走向的一个重要转折点。这天，亚洲传媒在其日文网站上发布消息称，该公司首席执行官（CEO）崔建平在未得到公司董事会同意的情况下，将全资子公司北京宽视网络技术有限公司在中国银行的1.069亿人民币的定期存款为第三方企业北京海豚科技发展公司的债务做担保。这违反了市场操作流程。
在此前的6月3日亚洲传媒公开这件事情后，其股价就开始了跳水。6月4日，股价以179日元收盘，比前一日下跌了23日元，跌幅达到11.38%。随后几日连续阴跌，6月26日收盘价仅为44日元，比前一日又下跌了32.3%。
即使以6月26日的价格计算，亚洲传媒的股价目前也已不到人民币0.8元。根据亚洲传媒上市时提交的招股说明书，包括红杉资本在内的11家财务投资人，最初购入亚洲传媒股票的价格是0.8443元。也就是说，亚洲传媒目前股价已经跌破了他们最初的如股价。而入股行为是在2005年的9月。
尽管亚洲传媒采取了一系列的补救措施。6月12日，崔建平辞去了骑在公司及关联子公司的所有职务，该公司称还将追究其民事和刑事责任。此前的5月30日以及此后的6月21日，该公司监事会成员陈宗冰、矫杰以及高岛铁郎先后辞职，根据其招股说明书，监事会对内部风险控制做出审视。此后的6月23日，红杉资本中国基金的创始人和合伙人张帆也辞去了亚洲传媒的外部董事以及人名委员会主席。同一天，亚洲传媒任命其驻日本代表马克和为CEO。
这一切能否挽回亚洲传媒的股价颓势？“这种欺诈案在日本市场并不多见。”一家日资律师事务所的律师称。加之日本市场的主要投资人是个人，亚洲传媒要挽回形象绝非易事。
不愿具名的业内人士也指出，崔建平的淡出对公司业务发展会有多少影响目前也未见分晓。据了解，崔建平持有亚洲传媒36.65%的股份，是这家公司的第一大股东。而这家其一手创立的公司，“无论是技术、金融还是经营，都打有崔建平的烙印”。上述人士称。
怎样才算投对人？
“做股权投资尤其是在中国，其实就是投人”。如果问一个PE基金的投资秘诀，大部分人都会给你这样一个答案。
但“投人”是一个相对难的过程，因为“不像其他领域一样可以有一个量化的指标”，香港一家PE基金人士说，“况且人是会变的，在你投时或许是诚信可靠的，但这并不能保证他长久如此。”PE的风险就在于在3年、5年、7年甚至更长时间的投资存续期内，这个“人”会否变质？
2002年4月，崔建平设立了北京宽视网络公司，开始做TVPG业务。这位1964年出生的清华自动化系高材生，1992年担任北京华海计算机设备公司副总经理，此后的1994年就创办了此次担保对象北京海豚科技发展公司。在2004年7月，他在百慕大注册了亚洲传媒，同年把北京宽视网络公司收为全资子公司。
据其公开的招股说明书，亚洲传媒2006年的收入组成中，TVPG业务占到了36.16%，海外影院占其4.06%的股份，而电视广告代理业务则占到了59.78%。而其2006年2851.8万美元的销售额，已经是2005年销售额的4倍多。毛利率和净利润，2006年都是2005年的2倍多。
这或许和2005年9月21日，亚洲传媒以发行优先股的方式引入了包括红杉在内的重大投资人有关系。基于这样的经营业绩，在2006年底亚洲传媒又引入了一批投资人。这10多家投资人，包括11家财务投资人和4家战略投资人似乎都并没有发掘，他们所投资的“这个人”会有什么问题。包括红杉资本在内的投资人拒绝对此置评。
由此丑闻此前已经引咎辞职的亚洲传媒CFO张仪昭在接受日文媒体采访时说，他并不知道崔建平这么做是处于怎样的想法，他认为或许崔对上市公司内控方面的知识了解不够。1988年从清华毕业之后，崔建平在短暂留校任教之后就一直在创业。
此次被崔建平挪用的1.069亿元本属于亚洲传媒的存款，据悉很可能无法收回。此前崔建平曾经以海豚科技名义从银行贷款1.03亿元人民币，但却被全部用于偿还其个人债务。但海豚科技要还清这笔贷款，崔建平就必须支付这1.03亿元资金。
不控股之惑
“显然其内部控制还是有问题。”大成律师事务所上海办公室合伙人邱剑新说，发生这么大数额的挪用，很可能是崔建平联合财务一起做的。由于亚洲传媒注册于百慕大群岛，目前无法确定其公司章程里是否对公司高管动用公司资产有一定的限额。
在亚洲传媒的招股说明书上，并没有提及财务总监，对公司高管的介绍只涉及了崔建平以及公司的执行总裁朱大年，后者毕业于中央财经大学，此前先后就任毕马威高级会计师、富士通中国财务主管以及爱芬食品（北京）有限公司高级财务主管。
已经引咎辞职的张仪昭此前在接受日文媒体采访时指出，他是今年5月才到亚洲传媒就职的，此前一直在做美国上市企业的财务工作。而他到任之后不久就发现了财务问题，在崔建平交代了资金流向后，张仪昭立即向董事会做了汇报。
是董事会先意识到崔建平可能存在问题，才聘请了张仪昭？公司方面以及投资人方面都未曾给出答案。5月30日监事会的两名成员先于问题披露辞职，至少说明“投资人或许对管理层太过放心了”。
由于中国的企业家不愿意出让股权，以及大部分股权投资基金分享的是企业的高成长性，因此PE机构在国内大部分采用“不控股、保留管理团队”的做法。“但是一般而言这些投资机构都会采用分权制衡的办法。”邱剑新说，如果CEO由管理层担任，至少CFO由投资人来安置。但北京一家PE机构人士指出，相对于崔建平36.65%的股权相比，11家投资机构每家不到10%的股权，“相对就是弱势了”。上述人士说，他们在投资时有时候也会引入合作伙伴，但“只会挑选一两家，同时比例上也由一方侧重”。
而另外一家在北京设办公室的外资基金首席代表则认为，在中国PE大热的过程中可能还会出现多例这种案例。“以前外资基金在国内投资要通过总部的审批、要走流程，因此投资很慢、很费时间，”他说，因此很多国内团队都在争取自主决策权。“但把西方那套相对成熟决策机制应用到中国，总需要一定的时间以及成本。”
2005年9月，德丰杰（DFJePlanet）全球基金原董事张帆和携程网原总裁沈南鹏联合红杉资本共同创建了红杉资本中国基金。同月，红杉资本中国基金投资了亚洲传媒。负责该项投资的张帆以投资空中网、分众传媒而闻名。目前仍担任康盛创想、点视传媒、依格斯医药研发、潞宝新能源、卓胜微电子、华瑞同康医疗技术以及悠视网的董事。

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