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11月3日，私人股权投资巨头KKR宣布“由于技术原因”暂时推迟IPO计划，并且在2009年之前都不太可能上市。该公司宣称推迟IPO完全是为了解决法律和程序问题，与近期的市场暴跌没有关系。但是投资者可不这么看，在他们眼中，私人股权公司很可能成为金融危机的下一个受害者，而且损失程度未必比投资银行和对冲基金小。
投资屡屡失败
2007年7月3日，刚刚上市不久的百仕通(Blackstone，又译黑石集团)以260亿美元的天价收购了希尔顿集团。此后美国酒店业股票平均下跌48%，希尔顿的主要竞争对手、也曾一度卷入私人股权收购风波的喜来屋(Starwood)下跌达到74%，百仕通已经血本无归。2008年4月，TPG以定向增发的形式购买了华盛顿互助银行价值70亿美元的股份，结果在不到半年之内就亏得干干净净，堪称历史上最大、最快的投资惨剧，TPG高管此前吹嘘的“帮助华盛顿互助完成重组、恢复竞争力”，也成了私人股权界最大的笑料之一。
以上仅仅是最近两年来最知名的一些私人股权投资失败案例。考虑到标准普尔指数今年以来已经下跌35%，如果私人股权公司按照“公允市值”披露它们的投资组合价值，投资者的脸色肯定会很难看。仅仅在2007年，私人股权公司就完成了价值4750亿美元的收购或战略投资，这些投资不仅选择了股市的最高峰进入，而且一般都支付了丰厚的溢价。私人股权公司的如意算盘是“高价买入，更高价卖出”，只要流动性继续过剩，股市就会不断创造新高，届时自然能够找到机会把手头的资产重新包装上市。可是流动性泡沫破灭的速度超乎人们的想像，现在再也没有人愿意以天价接手这些资产，全球IPO市场也早已陷入冰冻期，不知道何年何月才能为私人股权公司提供退出渠道。
业务停滞
当次贷危机刚刚爆发的时候，有些私人股权公司乐观地认为这是一个新的机遇，虽然原先的“高价买入，更高价卖出”模式可能行不通了，但市场萧条可以带来很多廉价的优质资产，使私人股权公司建立“低价买入，高价卖出”的新盈利模式。这个说法看起来很睿智，问题在于没人能够预料到熊市的底部在哪里，也没人能准确判断那些廉价资产是不是优质资产——TPG对华盛顿互助银行的投资就是一个巨大的判断失误。更重要的是，私人股权公司原先依赖的银团贷款和垃圾债券市场，现在已经完全萧条，即便有合适的投资机会，也很难找到融资渠道了。
在2007年之前，针对私人股权机构的杠杆融资和垃圾债券承销曾经是投资银行最大的收入来源之一，当时的资金就像洪水一样漫溢，到处都有人愿意购买高风险资产，垃圾债券和美国国债的利率差距一度只有100多个基点。在投资银行的帮助之下，私人股权公司可以轻松取得五倍到十倍的财务杠杆，投资收益也同时放大。这种情况从2007年下半年就开始恶化，很多大规模私人股权收购都因为无法获得融资而失败。具有讽刺意味的是，这些私人股权公司反而应该感谢投资银行没有帮它们完成融资，因为它们的收购目标后来都跌得惨不忍睹，学生贷款协会甚至从最高峰下跌了80%！
2007年以后新成立的私人股权基金，很多都暂停了投资；在此之前已经重仓投资的基金，很可能像当年的风险投资基金一样遭到毁灭性打击。根据独立研究机构Cambridge Associate的统计，1999年成立的风险投资基金直到2008年还没有收回初始投资，最近几个月它们的亏损甚至又加大了。如果2008年以后的标准普尔指数像2000年以后的纳斯达克指数一样，长期无法回到最高点，那么2006年~2007年成立的私人股权基金很可能多年无法盈利，其后果将非常严重——私人股权基金的大部分投资都来自养老基金、捐赠基金和保险公司，它们已经在房地产、风险投资和对冲基金上各亏了一大笔，如果再在私人股权上亏一大笔，整个美国的养老保险和慈善捐赠体系可能都会受到沉重打击。现在这些机构投资者所能做的只有止损了。加州公共雇员养老基金、哈佛大学捐赠基金等著名的私人股权投资者都开始停止新增投资，甚至赎回投资。
生存还是毁灭？
即便美国股市能够在几年之内收复最高点，某些私人股权公司恐怕也等不到那个时候了，因为投资银行迫切希望收回贷款。当银团贷款到期，而垃圾债券市场又无法提供新的资金，私人股权公司只能提前抛售手头的投资组合以偿还贷款。这种现象在英国已经出现了：10月初，价值约10亿英镑的私人股权投资被标上了出售的标签，其中包括一家高速公路连锁服务商，一家洗手剂生产商，以及一家环保咨询公司；出售它们的则是一些中型私人股权公司。如果信贷环境继续紧缩下去，像KKR、百仕通或凯雷(Carlyle)这样的大型私人股权公司也可能遇到类似的问题，把它们当初高价捕获的猎物放到市场上廉价甩卖。
当然，还有一种情况比廉价甩卖更糟糕，那就是破产清算。在恶劣的经济形势下，原先有利可图的生意很可能陷入低迷，而私人股权公司不可能注入太多新的资金维持其生存，将其清算可能是唯一的选择。阿波罗投资管理公司(Apollo Management)的投资组合中的一家室内装潢零售商已经于今年早些时候申请清算；根据分析师的预测，阿波罗旗下的一家珠宝零售商和一家房地产公司也面临类似的问题，投资者正在抛售它们发行的债券。美国的经济萧条很可能持续到2009年下半年甚至更晚，私人股权公司能否将它们旗下的投资组合支撑过这个漫长的冬天，是非常值得怀疑的。
相对于投资银行和对冲基金，私人股权公司至少还有一点可以庆幸：它们的投资组合不用以“公允市值”计价，不用随时宣布巨额减记，客户资金的锁定期也比较长。从本质上讲，私人股权投资具有某种“反经济周期”的特性，前提是经济周期不能太漫长，否则最强壮的私人股权公司也有可能熬不到下一个春天。今年下半年以前，大部分经济学家和分析师对次贷危机的后续影响估计得太轻了，现在他们又陷入了过于悲观的情绪，有些人甚至预测全球经济不景气将至少持续到2010年，这可能超过了绝大多数私人股权公司的忍耐限度。至少有一件事情是可以肯定的：2007年以前动辄数千万乃至数亿美元的私人股权公司高管薪酬已经一去不复返了，现在最重要的是节约开支，保存现金，等待垃圾债券市场和IPO市场的复苏。
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发表于 2011-5-24 01:56
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