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2005年10月27日,十届人大常委会第十八次会议通过了修订后的证券法和公司法。为了做好新法的实施工作,我们认真学习了修订后的证券法和公司法,加深了对此次法律修订的理解。两法的修订为进一步完善证券发行监管体制,强化市场主体对证券发行行为的约束,提高市场融资效率指明了方向。
一、明确界定公开发行证券的行为,科学区分公司设立与发行证券的法律性质
此前,由于我国法律未明确界定公开发行证券和一般增资扩股等行为的界限,有的企业放弃了股权融资和取得长期资本的机会,制约了企业发展；有的公司以增资扩股为名,变相向公众发行股份,留下了社会风险隐患。因此,明确界定必须报经国务院证券监督管理机构核准的公开发行行为和可以免于申报核准的非公开发行行为,科学区分公司设立与发行证券的法律性质,是监管机构确定介入程度和介入范围,提高证券监管效率的重要前提。在实际工作中贯彻执行新证券法对公开发行证券的有关规定,需要把握好以下两个方面:
第一,新证券法区分了公开发行与非公开发行的界限,并在此基础上界定了国务院证券监督管理机构介入发行监管的职责范围。从证券法第10条、第13条,公司法第78条、第79条的规定可以看出,两法对公开发行证券行为进行了形式上和数量上的双重界定。一是在发行方式上,只要采用广告、公开劝诱等公开募集的形式发行证券的,不论是向特定对象还是向不特定对象发行,不论对象人数累积是否超过200人,均属于公开发行证券的行为。二是在股东数量上,只要发行证券的对象累积超过200人,该公司则被纳入公众公司范畴,不论其发行行为采取何种方式,发行对象是否特定,该公司是否在证券交易所上市,均构成公开发行证券的行为。新证券法规定,公司公开发行证券须报经国务院证券监督管理机构核准方可进行,未经核准,任何单位和个人不得公开发行证券,未经核准擅自或变相公开发行证券的,按照证券法第188条规定予以处罚。
新证券法对公开发行证券行为的明确界定,充分考虑了股份公司公开发行证券对社会公众投资者利益的保护问题,同时也考虑了行政权力对社会经济运行介入的程度。贯彻这一理念,既能够给市场主体以充分的自主活动空间,又有利于维护公众利益和社会秩序。
第二,修订后的公司法和证券法明确划分了不同监管机构对公司设立和公开发行证券的职责范围,即由公司登记机关负责对股份公司设立行为的管理,由证券监督管理机构负责对股份公司公开发行证券行为进行监管。此前,法律规定设立股份公司需要国务院授权的部门或者省级人民政府批准。两法修订后,取消了股份公司设立的前置行政审批程序,直接由公司登记机关办理登记注册,设立程序大为简化。同时,为了防止利用公司设立可能产生的公司滥发股票情况,公司法对不同的设立行为作出了明确的规定:一、采取发起设立方式设立股份公司的,发起人不得超过200人,该设立行为无须报经国务证券监督管理机构核准,可直接在公司登记机关办理注册登记；二、采取募集方式设立股份公司的,其中,向不特定对象公开募集股份的,属于公开发行股票行为；向特定对象募集股份并导致持有股份的人数超过200人的,也属于公开发行股票行为。采用募集设立方式设立股份公司构成公开发行股票行为的,依法必须报经国务院证券监督管理机构核准方可进行,未经核准公开发行,不能在公司登记机关办理设立手续。按照证券法第188条规定,对擅自公开或者变相公开发行证券设立的股份公司,由依法履行监督管理职责的机构会同县级以上人民政府予以取缔并处罚。
二、明确界定证券发行和证券上市行为性质,有利于建设多层次市场体系
对于公开发行证券的审核程序,新证券法与原证券法相同,规定必须依法报经国务院证券监督管理机构核准；对于证券上市的审核程序,按原有证券法规定,证券上市与证券发行相同,必须报经国务院证券监督管理机构核准,但国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所核准证券上市申请。新证券法第48条对原有规定进行了修改,直接规定证券上市交易的申请应当由证券交易所依法审核同意。这一变化吸收了境外市场通常实行的发行、上市审核程序适当分离的经验,为建立多层次资本市场预留了空间,进一步明确了证券交易所的一线监管职责。在实际工作中贯彻执行这一制度,需要把握好以下三个方面的问题:
第一,国务院证券监督管理机构应进一步完善监管职能,集中统一行使证券发行的监管职责,使监管目标进一步向强制信息披露、提高市场公开透明度转变。根据修改后的两法,符合法定条件的公司均可申请发行证券,发行价格、发行方式、发行时机、上市场所均由发行人自主决定。同时,发行人必须真实、准确、完整地向投资者披露信息,招股文件不得存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。国务院证券监督管理机构不以任何方式对企业的投资价值和投资风险做出实质性判断,因上市公司经营与收益的变化引致的投资风险,由认购证券的投资者自行负责。
第二,证券发行和上市环节适当分离,为多层次资本市场的运行留有余地。目前,我国的证券融资和上市平台限于沪、深两证券交易所。今后需要完善由证券交易所主板市场、创业板市场、柜台转让市场等多个层次构成的证券融资与转让体系。我国企业众多,它们在规模、技术水平、融资要求等方面不尽相同,每个企业在不同时期对资本市场需求也不同,多层次资本市场体系可以适应不同企业的需求。同时,我国各类投资者的投资取向、资金状况和操作能力千差万别,仅靠主板一个层次的上市股份,不能满足不同性质投资者的需求,特别是不能满足追逐高风险收益的创业投资型资金的投资需求,无法实现资金供给与资金需求的有效匹配。发行审核和上市审核的分离,意味着发行条件和上市条件可以不尽相同。发行条件以公司法、证券法和国务院证券监督管理机构的规定为底线,相对较低；获准发行证券的发行人,在多层次市场条件下,可以根据自身情况,选择上市条件不同的证券交易场所上市交易。因此,今后在推出创业板市场或柜台转让市场等其他层次市场的时候,就可以规定比沪深交易所主板市场(包括作为主板市场组成部分的中小企业板)的上市条件更为宽松的上市(上柜)条件,为尚不符合主板上市条件的高科技公司等成长性好的中小型公司更好地利用资本市场创造条件。
第三、需要建立对公开发行但不上市公司的监管体系。证券法的修订为公开发行证券但不上市的股份公司预留了法律空间。根据新证券法对公开发行行为的界定,股东人数超过200人的股份公司属于公众公司,其发行证券的行为构成公开发行行为,需要国务院证券监督管理机构核准。随着股份公司设立条件和程序的放宽,今后股份公司的数量可能增加。如何监管公开发行证券但不上市股份公司的行为给国务院证券监督管理机构提出的新的课题。国务院证券监督管理机构需要按照新法要求,结合这类公司的特点,制定差别化的监管规则。股份公司作为公司的一种组织形式,其不同于有限责任公司的重要特点之一就是股份转让的方便性。同时,由于股份转让的方便,又引发了对社会公众投资者的保护问题。因此,证券监管部门需要针对公开发行但不上市的股份公司的特点,在信息披露、股权托管、股权转让场所、投资者准入条件、股权转让过户等环节,制定与上市公司监管有所差别的适度的管理规则,既要方便股份公司的经营发展,又要保护社会公众投资者的权益。
三、增加上市公司定向发行新股方式,提高发行市场效率
按照新证券法第13条的规定,今后上市公司可以向不特定投资者发行证券,也可以向特定对象发行新股。较之过去,为上市公司提供了境外市场通行的定向发行的方式。
从境外市场的经验来看,向特定对象发行制度主要有以下特点:一是要求发行对象有判断和承担风险的能力,不需要获得和普通公众投资者同等的保护,因此对发行人资格的要求和信息披露的要求较之公开发行都要低；二是发行的证券通常需锁定一定的期限,控股股东、实际控制人因对公司和其他股东负有责任而锁定期更长；三是只要市场欢迎,公司就可以通过定向发行制度融资或引入新战略股东,监管部门介入的程度比公开招股相对要低,这可以为发行人提供低成本、更灵活的融资渠道。
按照新证券法的规定,上市公司向特定对象发行新股的条件由国务院证券监督管理机构制定并报国务院批准。但上市公司的定向发行行为与境外市场常见的私募行为不同,仍然构成新证券法规定的公开发行行为,在程序上必须按照法律的要求履行公开发行的核准程序。国务院证券监督管理机构在制定有关上市公司定向发行监管办法时,参考境外市场的经验,对可参与定向发行的投资者的数量、投资者的资格、持有股份的禁售期、认购股份的价格等方面提出一定的标准。需要特别指出的是,由于向特定对象发行的股票在锁定期期满后终将公开上市交易,等于由定向发行转为向不特定对象转让,因此,对发行公司的治理结构、募集资金数额及用途、高级管理人员的资格等方面仍然要比照向不特定投资者发行证券进行严格的规范。
四、强化市场约束机制和问责机制,提高信息披露的真实性
根据近年来的实践,此次法律修改后,新证券法的一个突出特点是,对证券发行相关当事人的责任进行了严格、具体的规定,从法律层面强化了市场约束机制,主要体现在以下方面:
一是首次在法律层面明确和强化了保荐制度。新证券法规定了证券发行上市的保荐制度,规定了有关责任主体的民事连带赔偿责任、行政责任和刑事责任。保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书,或者不履行相关法定职责的,可以没收业务收入,并处以业务收入一倍以上五倍以下罚款；情节严重的,暂停或者撤销相关业务许可；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员也可以给予罚款、撤销任职资格乃至从业资格的处罚。
二是加重了中介机构诚信责任。新证券法规定,证券服务机构为证券发行制作、出具的审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评估报告或者法律意见书等文件,有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给他人造成损失的,除能证明自己没有过错之外,应当与发行人承担连带赔偿责任。
三是新建立证券发行前预先披露信息制度,强化发行人的信息披露义务,加大了社会公众的监督力度。证券法规定,发行人申请首次公开发行股票的,在提交申请文件后,应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。这一规定,借助公众监督手段,一方面可以促使发行人和中介机构提高信息披露质量,另一方面可以提高审核工作的质量和效率。
四是首次明确规定了发行人控股股东和实际控制人的责任。证券法在一系列条款中,要求有过错的发行人控股股东和实际控制人承担相应民事责任和行政责任,对有非法意图的控股股东和实际控制人形成威慑,有助于减少控股股东和实际控制人操纵发行人蓄意作假、掏空上市公司、欺骗监管机构和投资者的现象。
五是增加了信息披露的责任范围,细化了责任认定方式,将有关责任落实到个人。根据《证券法》第六十九条的规定,因信息披露虚假给投资者造成损失的,发行人承担赔偿责任；发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司承担过错推定责任,即推定其有过错,除非能够举证自己没有过错；发行人控股股东和实际控制人承担过错责任,即证明其有过错的,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。
证券法新修订的这一系列规定,为国务院证券监督管理机构加强证券发行监管,提高信息披露质量,打击非法发行行为提供了有力的法律保障。
五、在证券法的授权范围内,循序渐进推进发行市场化改革
此次修订,新证券法充分赋予国务院证券监督管理机构制定证券发行监管标准的权力。其第13条规定取消了原公司法具体规定公司盈利条件、融资时间间隔等的做法,仅原则性强调了公开发行公司的治理、持续盈利能力等的重要性,其立法宗旨是考虑不同状况的企业的融资需求,授权国务院证券监督管理机构根据立法精神,制定更有科学性的证券发行条件。新证券法的授权,同时也对监管机构的监管能力提出了更高的要求。
我国证券市场解决股权分置问题后,大股东与中小股东的利益基础逐步趋向一致,市场约束机制将逐步增强,中小股东的利益较之以前可以得到更好的保障；合理的市场定价机制将逐步形成,以价格为基础的一系列金融创新活动得以开展。在这种市场条件下,监管部门有条件、也有必要将证券发行的决定权更大限度地交还给市场,力争使能被市场所接受的投融资需求都得到满足,进一步促进直接融资效率的提高。但与此同时,考虑到我国市场毕竟还处于转轨阶段,在股权分置改革前后,市场约束和股东约束完全到位还需要一个较长的过渡时期。发行制度改革的力度、发展的速度必然要综合考虑市场的成熟度、可承受度,因此,对于已有的监管制度或者措施,国务院证券监督管理机构应当按照循序渐进的思路进行改革。
一是对于一些现阶段和长远均必须保留的规则,应当予以保留并增强其可操作性。例如,对发行公司治理、管理层的资格、财务会计资料的真实、准确、完整性的要求,须作为首次发行和上市公司再融资的必要条件予以保留,并在总结监管经验的基础上进一步具体化。
二是对于需要放松管制由市场决定的事项,采取循序渐进的办法,逐步放开。无论是首次公开发行股票上市还是上市公司发行证券,均需要考虑公众投资者的成熟度和可承受度,对发行公司提出一定的标准。例如,对于首次公开发行股票和上市,尽管证券法此次未明确规定发行人前三年的盈利要求,但监管机构仍然需要参考境外市场的经验,对发行人前三年实现的盈利、现金流等方面提出一定的标准,增强发行人持续盈利能力的可信度；上市公司向不特定投资者增发和发行可转债的门槛可以适度降低。
三是对当前实践中反应较大、需要加强管理的事项,应当采取严格的过渡性监管措施。例如,为了抑制重融资轻使用现象,无论对首次公开发行股票还是上市公司发行证券,仍须结合证券法的规定,对融资规模和募集资金的使用提出一定的具体要求。
总之,两法进行的大幅度修订,很大程度上反映了社会各界对发展我国资本市场、提高直接融资比例、促进我国经济健康快速发展的殷切期望,同时也为完善我国证券融资监管制度,加快发展直接融资市场、增强我国资本市场的竞争力奠定了基础。此外,应当看到,我国证券融资市场的改革发展是一项长期艰巨的任务,需要市场各方的努力,只要我们抓住机遇,锐意改革,我国资本市场一定会为国民经济的发展发挥更大的作用。
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发表于 2011-5-29 02:06
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