券商上市路径选择陷入两难

与银行上市的火热场面相比，券商上市之路则要坎坷得多。从之前长江证券借壳东湖高新流产，到光大证券借壳宁波富达、轻纺城失败、以及广发证券上市陷入的审批僵局，

借壳上市的停滞不前迫使不少证券公司开始重启直接IPO的道路。
广发僵局的困惑
一创新类券商总裁日前对记者说，长江和光大失败的原因主要是没有找到合适的壳，但广发证券上市的审批僵局更多体现的是证券业的困境和有关方面的矛盾心理。
从延边公路6月5日发布公告到现在，广发证券上市的审批之旅已走过两个多月，现在还没有得到监管层的批复。广发证券的审批僵局引发了券商上市到底是借壳还是IPO的讨论。
延边公路在2006年6月5日发布公告称，公司控股股东吉林敖东药业集团股份有限公司正与广发证券就借壳公司上市事宜进行沟通磋商，但双方尚未达成任何协议，能否成功借壳，存在诸多不确定性因素。延边公路的公告正式揭开了广发证券的上市面纱。
知情人士告诉记者，广发证券借壳上市陷入僵局除了自身原因之外，更多地体现了有关方面对于券商上市路径的不肯定。
他告诉记者，从广发证券自身原因来看，广发证券借壳方案过于复杂，除了包含资产置换、定向增发等内容外，还有员工持股、管理层激励等一揽子方案。而目前监管层对于员工持股和管理层的激励机制等问题，都还没有正式的政策和法规作依据。
除此之外，因为延边公路的股价涨势过猛招致深交所的检查也影响了审批的进程。
据悉，这些问题现在都已经明朗。
知情人士告诉记者，广发上市僵局更主要是有关方面担心出现整个券业通过借壳上市的“壮观场面”。广发证券是第一个递交借壳上市申请的证券公司，同时又是目前为数不多符合IPO条件的券商。如果一旦广发证券借壳上市获得通过，势必引发“跟风效应”。很多符合IPO条件的券商也借壳上市，而不满足IPO条件的券商自然会选择借壳。市场人士指出，这是有关方面不愿意看到的场面，对于证券市场来说也是一种不正常的现象。
借壳上市的风险
在正常的上市环境下，企业都是通过直接IPO方式上市，但从目前传言上市的券商来看，上市路径全采用借壳方式。券商集中借壳上市不仅重复暴露下券业发展的不成熟，更加增添了监管层的担忧。借壳上市所带来的黑幕交易和二级市场的股价变化或将让监管防不胜防。
从长江证券借壳东湖高新的流产，以及到光大证券借壳宁波富达、轻纺城失败，我们看到的是券商借壳之路的坎坷起伏。
申银万国券商行业研究员蒋健蓉指出，券商借壳上市存在四大风险。首先是借壳成本很难把握。在借壳的过程中很难做到消息的保密，而一旦发生消息泄露，借壳目标二级市场的价格就会扶摇直上，这无疑将加大买壳成本，公司股东肯定不愿意。长江借壳东湖高新、光大借壳宁波富达的失败原因之一就是借壳成本增加。
其次，当地政府的干预。上市公司的壳资源在过去都是通过额度制拿过来的，一般来是上市公司不是当地的龙头企业，就是当地经济的风向标，在这种情况下，地方政府自然不会轻易放弃这个壳资源。光大证券借壳轻纺城遭遇当地政府反对就是明显的例子。
第三，壳公司的财务重组风险。壳资源的隐性负债、对外担保和关联交易等问题往往在重组时不易被发现。如果一旦证券公司在买壳过程中稍有不慎，陷入到壳公司复杂的债权债务关系当中，其财务重组的风险可谓巨大，以证券公司目前的资产水平来说还很难抵御这种风险。
最后，监管层对于券商借壳上市的态度的不明朗。由于证券公司本身就是资本市场的参与者，在借壳过程中所产生的道德风险和技术风险，监管层防范难度很大。借壳过程中的内幕交易也给监管层巨大的压力。
券商上市的路径选择
一位证券公司的上市负责人告诉记者，从长江证券、光大证券和广发证券的情况来看，借壳上市所花费的时间成本并不小。他说，这三家券商的困境都充分说明借壳上市并不如之前很多人所想象的那样“短、平、快”。他告诉记者，从确定上市路径到寻找壳目标、以及后面的谈判、申报材料、召开股东大会、董事会，以及开始实施资产剥离、资产注入、定向增发等一系列的过程下来，借壳上市至少也要花费一年以上的时间。如果过程中存在困难，那么所拖延的时间就更加长。广发证券、长江证券、光大证券经过了几个月的借壳到现在没有获得成功就是最好的案例
蒋健蓉认为，借壳和IPO作为两种上市路径，各有利弊。对于一个公司来来说，到底是选择IPO还是借壳，一般来说有以下因素的考虑。一是公司的股权结构。部分公司的股东过于分散，控股股东持股比例过低，这不利于形成股东一致意见以及要面对股权稀释所带来的问题，这类企业适合做IPO；二是自身的赢利状况。对于部分出现亏损的公司来说，他们根本没有资格实行IPO，所以走借壳之路纯属无奈；三是要明确自己的上市目的和上市条件。一些证券公司的赢利极不稳当，每年就靠自营证券来冲击赢利，大亏大挣的场面不适合上市。
某创新类券商总裁指出，券商上市路径选择的困惑除了遇到了具体障碍之外，更重要的是反映了证券业的无奈。他说，目前上市的融资渠道除了依靠股东的增资扩股，几乎只有上市这条道路。然而经历了几年熊市的证券行业，证券公司的股东从券商身上的投资回报可谓是少之又少。在行业复苏的背景下，再要求股东增资扩股于情于理都说不过去。因此券商的上市冲动也是一种行业的无奈。
此外，券商靠天吃饭的赢利模式仍没有改变，因此尽快上市的冲动强迫他们选择借壳手段；而几年的熊市下来，很多证券公司相继出现亏损，这也导致很多证券公司根本无法通过正常的渠道实现IPO上市。根据本报信息部对18家创新类券商的年报数据统计来看，从2004年到现在，连续三年以上赢利的证券公司只有广发证券、国泰君安、平安证券、招商证券、中金公司五家公司。再者目前监管层对于员工持股、管理层激励等问题缺乏政策和法律依据，很多证券公司就想通过将其放到借壳上市的方案当中一步到位。
该总裁最后表示，现在券商上市的困惑不仅仅是一个上市路径的选择，更主要的是目前券业是否成熟到了行业上市的程度，如果没有，很多证券公司是否应该停下来，认真思考怎样转变赢利模式、增强企业竞争力的问题。
专家观点
对证券公司发新股来讲，三年连续盈利是一个硬指标，大多数证券公司暂时无法满足这个条件，此外，IPO的发行也需要审核，这依然是一个漫长的过程。因而，很多证券公司倾向于借壳上市。
证券公司借壳上市的模式很多。第一种模式，上市公司可对证券公司的股东进行定向增发，证券公司的股东以证券公司的股权投资上市公司的股权。
第二种模式，如长江证券的版本也具有较强的可行性。即证券公司促使其股东先成立一家控股公司，对证券公司持有100%股权，并且成为上市后的增发主体。控股公司对上市公司进行收购重组，将证券公司资产注入上市公司。但这两种模式的劣势在于，投资证券公司的股东需要监管层的严格审核。
第三种模式为，证券公司收购上市公司，将自身资产与上市公司的资产相置换。这种模式的障碍则是金融业投资实业的政策尚不明朗。
哪一种模式更为可行则关键在于监管层的态度。如证券公司收购上市公司的净壳能否获批是一个问题。
———联合证券研究所所长吴寿康
如果从效益来讲，当然首推IPO，如银行保险都在谋求境内外上市。
去年证券行业进行清理整顿，历史遗留问题得到解决。今年证券公司全面实现盈利，为取得更大的发展，上市融资是必然趋势。而采用IPO融资需要三年连续盈利，此时，证券公司借壳上市是无奈的选择。
对资产质量较高、实力较强的证券公司来讲，若买壳上市能帮助公司迅速扩张，提升业绩，增强再融资能力，同时，公司也能承受买壳的成本，则买净壳上市为较好的选择，也不会为证券公司留下债务等后遗症。
———申银万国首席经济学家杨成长
相比银行、保险等机构，证券公司获取资本的渠道较为狭窄，补充资本金比较困难。传统的方式如私募、增资扩股、银行间市场拆借等。
面对外资投行的竞争，本土的证券公司目前处于弱势地位。这时，证券公司既需要政府的支持，也需要利用市场化手段拓宽自身的融资渠道。政策上，监管层可在连续三年盈利的条款上给予适当的放宽。毕竟，并非单个证券公司的经营造成亏损，历史的遗留问题，整个行业的不景气也是证券公司亏损的重要因素。
借壳上市的方法比较缓慢，并需要证券公司投入较多资金，而证券公司本身需要弥补资金。同时，借壳上市可能遇到债务包袱、职工就业等问题。即使成功借壳，今后的再融资也有诸多限制。若证券公司能保持较强的盈利能力，定向增发和私募不失为一种成本较低的融资办法。
此外，若政策上有所放松，三年赢利的要求能修改为两年的话，IPO则应该为最适合证券公司的融资的渠道。
———银河证券首席经济师滕泰

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