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2007年刚刚过去1个月，上海的房地产市场却已经热闹非凡。
传言已久的摩根士丹利收购永新城一案，1月17日终于尘埃落定。紧随其后，1月底，日本新熙地株式会社收购了外高桥一物流地产项目，美国私募投资基金华平投资则宣布入股中凯房地产开发管理有限公司。
去年7月，六部委联合发布的171号文件，曾被认为是阻碍外资进入中国房地产业的有力屏障，但是半年多来的事实表明：任凭风吹浪打，海外基金仍如过江之鲫，纷纷踏足前来。不同的是，为了应对中国的政策变动，他们悄然改变了在中国房地产业的“淘金”策略。
迂回之道
中国概念在2006年热得发烫，而房地产业则是热上加热。去年，在中国一线城市的每一座高档物业背后，上演的往往是各路资本间的厮杀博弈。
三个月前，位于上海闹市区延安路上的海洋大厦被新加坡腾飞集团收购，收购价格在1.6亿－1.8亿美元之间。有说法称：海洋大厦在1年内的投资回报率有望达20％－25％。
当时，据知情人士透露，至少有十家左右的海外基金表示了收购意向，价格咬得很紧。原因是，“现在好的项目越来越难找，一旦认准了一个好项目，他们就像一群狼一样扑了上去”。
五合智库投资有限公司总经理邹毅明显地感受到这种热度。他说：“我们去年接触了很多从来没有听说过的基金，这些基金有来自欧洲大陆，也有来自中东地区的，几乎满天都是来找项目的基金。”
活跃在中国房地产市场的国际私募基金保守估计也有200家之多，他们在中国四处找项目。
竞争的惨烈甚至使许多海外基金学会了“中国之道”。寻找项目的人员往往是中国人，管理人员则以外籍为主，“他们又吃又喝又上歌厅，非常的了解中国国情”。但是，相比海外基金刚刚进入的前两年，城市中现金流稳定、收益率高的项目越来越少。
这些都不算什么，2006年，最让海外基金遭受当头棒喝的是中央六部委出台的171号文。
2006年7月11日，建设部、商务部、发改委、中国人民银行、国家行政管理总局和国家外汇管理局六个部委联合发布了171号文件，即《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》。其中规定“购买非自用房地产，必须设立外商投资企业”，这一条就禁止了外资私募股权基金利用海外壳公司直接收购房产的行为。
如果外商选择设立投资企业进行投资，则必须按照中国的相关法律办理登记注册手续，依据中国税法交纳企业所得税，这毫无疑问增加了交易成本和时间成本。171号文还规定“外商投资设立房地产企业，投资总额超过1000万美元的，注册资本金不得低于投资总额的50％”，显然，171号文件提高了外资的资金门槛。
不过在“把钱花出去”的巨大压力和中国房地产市场巨大的获利机会之间，海外基金迅速找到了“迂回之道”。
与以往一掷千金买下整幢大楼不同，这一次，海外基金把视线集中在本土地产企业身上。
中凯房地产是一家去年成立的本土房地产企业，它的母公司中凯集团曾经在上海开发了一些高档物业。在这笔刚刚曝光的交易中，华平投资占有中凯房地产25％的股份，并且承诺为其提供每年不少于3000万美元的资金支持。
选择一个合适的本土伙伴，是绕过171号文的“购买非自用房地产，必须设立外商投资企业”的要求的捷径。在过去的半年多时间里，这样的一个迂回路径几乎成了觊觎中国房地产市场的海外基金心照不宣的共同选择。
根据清科研究中心的调查，2006年外资私募股权基金参股的股权投资案例数至少有14起，总额则高达14.54亿美元，而以写字楼和高档住宅为主的资产收购则有8起，涉及金额8.70亿美元，外资已经更多地转向与中国房地产企业的股权合作。
契合点
“迂回之道”何以能够迅速成为主流方式？这里头当然与中外合作方的需求有直接关系。
在一轮又一轮的宏观调控之后，中国缺钱的房地产企业实在太多，对那些申请不到银行贷款、也达不到上市要求的房地产企业，国际资本的出现恰如雪中送炭，而那些地产大佬也常有“难言之隐”。
摩根大通中国投资银行部董事总经理方方介绍了他们主要采取的操作方式：夹层融资。所谓的夹层融资就是股本加债券，海外基金借给中国合作方1亿美金，利息是8％，到期这1亿美金除了可以收回外还可以拿8％的利息，另一个重要条件是中国合作方让度5％股权。这样的一个操作方式，收益率相当可观。
例如，世茂房地产在上市前向4家海外私募股权基金让度约16％的股份，以每股4.14港元的折让价（最初的发行价为6.25港元）计算，这四支海外基金在半年的时间内获得了约3.2倍的投资回报。
中国房地产的公司能获得什么呢？
“我们为中国的房地产公司做过一系列项目，从上市前私募股权，到我们直接投入股权，到发行可转债等等，我们都作过。华润、绿城、中国海外都是我们的合作方，这些当年根本进入不到大型投资银行视野的中国房地产企业，现在已经成为国际资本感兴趣及关注的对象。”方方说。
带来钱，也只为了钱
私募基金的目标和手段是如此简单：带来钱，也只为了钱。当然，他们在考察目标投资公司时有着非常精明的算盘。
“我们考察的指标是过去完成了多少面积的开发，目前手上有多少土地储备，有多少在建的面积，这些房地产大概在什么时间能够卖出去。根据这些我们基本就可以判断这个房地产公司未来的盈利情况，并最终判断以什么价格入股或以什么价格发行债券。”方方说。
为什么土地是其中一个最重要的考量指标？
数据显示，房地产企业的土地入账价格并不高：万科的土地入账均价仅为1038元／平方米，金地集团958元／平方米，招商地产605元／平方米。而且除招商地产在福建漳州有一块500元／平方米权益的土地外，其他几家公司的土地储备大多集中在京、沪和深圳等地，保守估计，储备土地的市场交易价格也在每平方米2000元－3000元之间。因此即使不考虑企业的持续经营价值，拥有巨额土地储备的上述企业也有100％以上的升值空间。
国信证券研究所地产研究部人士认为，近年来房地产公司利润水平大幅增长的主要驱动力是土地增值，尤其是通过协议转让取得的大量土地增值。尽管现在国家已经严格要求经营性用地必须通过“招拍挂”的公开方式取得，但很多开发商依然拥有原来通过各种渠道拿到的低成本土地。
“土地资源是不可再生的，拿得多与少是不一样的，在比较明确的游戏规则下按合法程序拿下的土地是很宝贵的资源，这是评价房地产公司价值的重要因素，”方方说，“其次才是看管理团队，看他们的过往业绩等等。”
华平投资集团是美国最著名的房地产投资基金之一，它似乎以行动佐证了这一观点。中凯房地产开发管理公司总裁王谦介绍说：“今年，中凯将在二、三线城市完成近200万平方米的开发总量。”这正是华平看中的一点。据记者观察，华平集团对中国的投资主要依赖于国内的一些合作伙伴，并开始把重点放在经济发展较快的二线城市。此外，中凯管理团队的核心成员全部毕业于美国麻省理工学院，并且在国内多个城市有从业经验。
华平认为，选择好的合作伙伴，对想投资中国的境外基金非常重要。因为好的合作伙伴是这个市场的专家，他们对这个市场非常熟悉和了解。
在比较住宅市场和商铺市场后，华平投资集团表示更看好住宅市场。因为中国允许住宅预售，这给企业带来了比较好的现金流，跟亚洲其他地方比起来，住宅预售制度决定了境外基金更看好中国的市场。
至于说到投资回报率，记者接触到的多数外资经理表示：16％－20％是要求的下限。一般超过16％，他们就有兴趣考察这家公司。
“但有了风险他们跑得比兔子还快，”一家国内房地产公司老总对记者说，“他们比银行要警觉很多。”
这些经理人拿的是投资人的钱，在控制风险和高收益之间，他们首先会选择前者。这是他们在进入中国之初选择直接购买物业的重要原因，因为直接购买物业，账目清晰、法律关系也比较明晰，风险较低。
王谦认为华平的介入为他们更好的控制了风险，“比如在二三线城市的拿地，需要拆迁的我们一概不要。因为，这里面有很多的不确定风险，而正是华平让我们明确了这一点。”他说。
这一轮的宏观调控政策对于国内开发商来说，形势越来越严苛，从土地使用权出让金比率、出让金付款节奏、土地开发上市年限限制、施工单位不允许垫资、商品房预售标准提高，到竣工验收、网上备案等等，所有措施归结到一点，就是开发商必须提高自有资金。
对开发商来说，提高自有资金往往转化成另一个新课题：如何提高在资本市场上的融资能力？
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发表于 2011-5-29 16:24
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