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KKR(Kohlberg Kravis Roberts&co.)的任何动作都会在金融界引起轰动，当KKR参与竞拍三星人寿保险（下称三星寿险）18%股份的消息传出时，业界更是为之惊讶。因为这是KKR成立29年来首次投资亚洲。KKR为何要瞄上亚洲的公司呢？
过去20年间，资本游戏的赢家换了一茬又一茬。1980年代，迈克.米尔肯(Michael Milken)以推销垃圾债券的高超技艺成为市场的领军人物，到了1990年代初期，国债交易员们开始称霸投资界，连克林顿政府的财政预算都得对他们忌惮三分。20世纪末，投资银行家凭借高科技公司的IPO赚得盆满钵满。随后，则是对冲基金的天下。
随着投资热在全球范围内再度升温，轮到私人股权投资公司大放异彩：他们一改1980年代“以小搏小”的风格——不断扩大融资规模，甚至组成投资联盟——显然，他们正在开创大场面。
与此同时，一些精明的大型私人股权投资集团正将资金移出美国和欧洲，投向快速成长的亚洲。抢先一步的凯雷集团(Carlyle Group)、新桥资本(Newbridge Capital)和CVC亚太(CVC Asia Pacific)等已然获得丰厚回报，令其他国际同行艳羡不已。
挺进亚洲
面对同行在亚洲的丰厚回报，作为全球第一大私人股权投资公司、作为圈中大佬的KKR终于坐不住了。遂有竞拍三星寿险的决定，第一击便瞄准韩国最大的寿险公司，出手不凡。
KKR口风甚严，对潜在的投资意向从来“无可奉告”。主动爆料的是三星寿险的主要债权人。据称，KKR已经与牵头承销商美林接恰，KKR要求与美林签署一份保密协议，以便与管理层着手谈判事宜。这批竞拍的股份共计353万股，价值约8000亿韩元（7.96亿美元）。“私人股权投资公司在亚洲的良好回报已得到关注，现有参与者的日子将变得更加艰难。”一位投行人士说。然而，也有业内专家不看好此桩交易，认为KKR成功机会渺茫。
据悉，母公司三星集团不支持向一个私人股权投资者出售这些股份，以免削弱它对集团旗舰企业三星电子的影响力。三星人寿拥有三星电子7%的股份，是其最大的单一股东。今年3月，新桥资本和华平(Warburg Pincus)试图购买这批股份，但无功而返。KKR很可能会碰到前两家遭遇的同样问题，如何说动三星集团出让股份，KKR心里未必有底。
KKR的新闻发言人Molly Morse在回复本刊记者的书面采访中称，KKR尚未向三星递交正式意向书。对于本刊记者提出的其他问题，照例以“无可奉告”挡驾。
“KKR的杠杆收购模式在美国本土已经运作得十分成熟，随着在美国和欧洲的交易机会逐渐减少，KKR试图把这种杠杆收购模式移植到亚洲的土壤中来。”国都证券企业并购重组分析师吕爱兵如是评价。
所谓杠杆收购，即以少量的自有资金，用被收购企业的资产和将来的收益能力作抵押，筹集部分资金用于收购的一种并购活动。KKR的惯常做法是：和目标公司的管理层联手完成杠杆收购，然后赋予管理层充分的自主权，按照自己的方法管理公司，完成财务目标，最后获利退出。
吕爱兵认为，“随着亚洲国家的市场经济日渐成熟，许多大型综合企业，例如三星集团，有着从多元化走向专业化的需求。转让三星人寿的部分股权，第一种可能是剥离非核心业务，第二种可能是寻找联盟伙伴，做大做强。在这两种情况下，KKR都是充当过渡时期的接管者。以KKR的独到眼光看来，三星人寿的潜在价值相当可观。”
“野蛮人”神话
1976年，三个不安分的交易商Henry Kravis、 George Roberts和Jerome Kohlberg离开了投资银行贝尔斯登（Bear Stearns），去建立他们自己的合伙企业。公司名称KKR正源于这三人姓氏的首字母。
KKR的成立恰逢美国第三次和第四次并购浪潮的过渡期。这个小合伙企业从默默无声的开办一步步成长为大企业融资史上权力最集中的场所之一。迄今，KKR通过旗下基金完成了120多项收购，投入股权资金逾210亿美元，总募集资金超过1360亿美元。而这家公司在刚刚过去18个月给投资者的投资回报达到了90亿美元。
他们的成功建立在他们在贝尔斯登8年的亲密合作基础之上。这个“三人小组”能够熟练地利用借贷资金收购一些经营状况良好或者拥有优良资产的公司，以杠杆收购闻名世界。后来垃圾债券的出现则进一步加快了杠杆收购的速度，促进了杠杆收购的浪潮。
虽然杠杆收购没有固定的融资模式，KKR仍发展了一些基本规则，作为未来收购活动必须满足的基本框架。在其粗线条的计划中，KKR用大约10%-20%的股权资金和80%-90%的债务资金收购公司。其中优先级银行债务的偿还期限较短（5年），而次级债务一般期限较长。典型的KKR收购方案要求公司在5-7年里偿还收购时发生的债务。在这一基本的收购框架中，存在着无穷的可能性。每笔融资都要与具体环境相一致，还需考虑贷款人的偏好及目标公司的需要和能力。
KKR在1977年-1980年间完成了对6间不同类型企业的收购。其中，Houdaille Industries收购案号称第一起对中等规模上市公司进行的杠杆收购，震惊了整个华尔街。Houdaille交易改变了杠杆收购市场，吸引了一群新机构为杠杆交易提供资金，越来越多的公司把自己或子公司作为杠杆收购对象推向市场。
1981年，KKR做了6笔交易——尽管通货膨胀率达到两位数、利率上升，美国当年的交易数量仍接近100起。随着美国走出1981-1982年的衰退，从那时开始直至第四次并购浪潮于1990年结束，年平均杠杆收购数量为300多起。在这一时期，KKR把注意力放在了少数几起大型交易上。其间，Kohlberg由于身体原因退出公司，Kravis和Roberts忙于应付更加严酷的竞争。后来，这两位与“股神”巴菲特、“金融大鳄”索罗斯一起被业内尊为金融界的“总统山”。
在KKR的收购名单上，收购烟草巨头RJR Nabisco最为著名。1988到1989年的这笔大型收购轰动全美，动用资金达313亿美元，这笔资金在20世纪80年代是并购史上的天文数字。当时，包括摩根士丹利、高盛在内的多家华尔街大投行参与了争夺战，KKR 利用混战后RJR Nabisco股价跌至45美元的机会，以每股109美元的高价一举击败所有对手。在收购中， KKR大量使用垃圾债券进行融资，并承诺在未来用出售目标公司资产的办法来偿还债务，因此，KKR一共只动用了不超过20亿美元的现金，相对整个融资规模实在很小。
有专业人士据此认为，这桩交易是在合法基础上的骗局。KKR的高层也背上了“野蛮人”的骂名。而这场收购冲击波也在美国引发了企业能承受多少债务资金的争论，从而推动了现代公司融资和管理制度的创新。无论如何，凭此一役，KKR的知名度已经超出一家华尔街投资公司的范畴，而为全世界所瞩目。
KKR式收购的中国尴尬
“西方并购浪潮中涌现的并购模式在中国几乎都有翻版，KKR也不例外。”万盟投资有限公司董事长王巍介绍道，“作为80年代美国新崛起的金融买家的代表，KKR用other people's money（别人的钱）为自己创造价值，实际是拿公司品牌搞融资。”
“不过，中国的市场价值观其实并不接受KKR的模式。因此，努力学习KKR的中国企业在决策之初就注定了操作上会出问题。他们学得支离破碎，不成体系。归根结底，这是因为经营基础的差异。美国的市场经济制度和产业体系基础已经相当成熟，而中国仍处于体制转型期间，一批资本运作玩家游走于法律的空隙，他们创造的暴富神话易于引起道德质疑甚至法律诉讼。”
王巍认为，过去20年间，中国企业仍然以作坊式经营为主导，少有像样的管理模式，生产要素的结合也无从谈起，因此，小规模的并购才更适应中国并购市场的现状。大型的并购也有发生，但主体一般都是大型国企。他们通过并购手段和形式，推动实质性的行政重组，看上去这更像“政府的工作分配”。“短期内，中国并购市场不可能真正出现KKR模式。”王巍的语气有些遗憾。
吕爱兵则从格兰仕收购美的小家电事件中看到了KKR模式的契机。“在这场争购战中，格兰仕和美的是竞争对手关系，有敌意接管之嫌，在法律上有障碍，而且在价格方面也难以谈妥。如果此时有一个类似KKR的中介机构出现，接手美的小家电业务，经营三五年后再出售给格兰仕或其他买家，这样能起到过渡和缓冲的作用，问题也就容易解决了。”
“KKR是一个操作者而不是宣传者。其实，真正的并购高手都是默默做事情的人，而我们的一些企业更喜欢作秀，西方把这样叫做a big announcement on a small deal（小件生意，大肆宣传）。其实，并不是每一桩生意都有戏剧性，收购结束也不意味着成功，要等再度出售时才能评价。”王巍表示。
也许，中国企业在跟KKR学杠杆收购之前，应该先学学人家的低姿态。就像KKR的合伙人Kravis常挂在嘴边的：“我们买下它时不要祝贺我；等到我们卖掉它时，再祝贺我吧。”
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发表于 2011-5-30 16:44
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