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凯雷收购徐工与高盛收购双汇是近年两起备受关注的外资并购案，其中前者是协议收购，属于场外交易，协议价格饱受争议；而后者双汇收购案采用的是拍卖的方式，属于场内交易，最终以高于挂牌价两倍的价格成交。还原这两个案例的定价过程可以看出不同国有产权交易方式的效率差别。
凯雷并购徐工：协议收购
徐州工程机械集团有限公司在我国工程机械业占有很大的市场份额，徐工机械从2005年公告转让股份至今，一直是媒体关注的焦点，收购方凯雷的出价也是一波三折，国有资产是否被贱卖始终遭到质疑。
凯雷同意以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权；同时，徐工机械在现有注册资本人民币1，253，013，513元的基础上，增资人民币241，649，786元，全部由凯雷认购，凯雷需要在交易完成的当期支付60，000，000美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷还将另外支付60，000，000美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。董事会9名董事中6名由凯雷委任，2名由徐工集团任命，另1名董事由总经理担任，董事长由凯雷任命。徐工机械通过其自身持有以及通过其控股子公司徐州重型机械有限公司间接持有徐工科技234，710，883股股份，占徐工科技总股本的43.06%。本次徐工机械股权转让及增资行为完成后，徐工科技实际控制人将发生变更，并因此触发上市公司要约收购。
凯雷2005年10月26日公告《徐州工程机械科技股份有限公司收购报告书摘要暨要约收购报告书摘要》，提示在《股权买卖及股本认购协议》、《合资合同》生效后，将向除徐工机械和徐州重型机械有限公司以外的所有股东发出收购要约，流通A股的收购价格为3.11元/股，非流通股的收购价格为2.24元/股。凯雷以相当于人民币20.69125亿元的等额美元收购徐工机械82.11％股权，折合每股收购价2.01元。
经济信息市场的数据显示，徐工在2006年前三季度实现利润6.2亿元，净利润4.1亿元。仅仅做一个简单的计算，如果徐工公开向市场招标，以徐工20倍的市盈率计算，它的市场价值应在100亿元左右。而且据一个全球品牌机构估计，徐工控制了中国50%以上的起重机和压路机市场，价值应该在80.6亿元左右，是中国工程机械行业最有价值的企业。因此，无论从哪个口径来看，凯雷的报价低于徐工的价值。
徐工集团、凯雷、徐工机械2007年3月16日签署第二份修订协议，通过股权转让和定向增资，徐工集团将持有徐工机械55%的股权，凯雷将持有徐工机械45%的股权。与2006年10月16日签订的第一份修订协议相比，凯雷持有徐工机械的股权调减了5个百分点，徐工机械成为国有控股的中外合资经营企业，凯雷不再与徐工集团并列为徐工机械第一大股东。
此次公布价格较此前再度提高11%左右，约为每股2.67元。在徐工机械董事会构成上，第二份修订协议也做了调整，徐工集团和凯雷委派的董事由第一份修订协议的5比5变为现在的5比4，而且董事长由徐工集团委派的董事担任，这意味着徐工集团在徐工机械的重大事项决策上有了话语权。
经过两次修订，凯雷的报价提高了30%左右，在一定程度上应该是更接近徐工的价值了，但是我们认为，每股2.67元的价格仍然低于徐工的价值。
高盛收购双汇：进场交易
双汇集团是一个拥有60多家子公司、销售额200亿元以上、总资产50多亿元的跨行业、跨地区、跨国经营的大型食品集团。2006年3月3日-30日双汇集团国有产权转让经北京产权交易所有限公司挂牌，拟将双汇集团国有股整体转让，底价为10亿元。
根据双汇集团在北京产权交易所公布的财务数据显示，双汇集团总资产合计22.23亿元，抵冲掉15.55亿的负债，净资产为6.68亿元。上市公司双汇发展（00895）是双汇集团的核心资产，双汇集团持有18341.63万股双汇发展股权（占双汇发展的35.715％），按照双汇发展2005年年报中每股3.23元的净资产计算，集团中上市部分的净资产就达到5.92亿元。
2006年4月26日，双汇集团国有产权转让招投标工作结束。由美国高盛集团、鼎晖中国成长基金Ⅱ授权并代表上述两公司参与投标的香港罗特克斯有限公司中标，中标价格为人民币20.1亿元。同年8月，拥有双汇发展25%股份的海宇投资也将它的股权以562，186，083.87元人民币的价格转让给香港罗特克斯有限公司。最终罗特克斯公司控制双汇发展55.71%的股份。
从双汇发展的关联交易公告中我们得知：双汇集团2005年收入和净利润分别是137亿元和1.07亿元，净资产为5.72亿元。双汇发展2005年的上述三项财务数字分别为134亿元、3.71亿元和18.07亿元。按35.72％的控股比例计算，体现在双汇集团报表的金额分别为134亿元、1.33亿元和6.456亿元（3.52×18341.63万股）。双汇集团的收入主要来自双汇发展，而且双汇集团的其他业务亏损2600多万元，如果除去其对应的双汇发展的净资产，双汇集团的净资产是负数（-7300多万元）。所以，双汇集团唯一有价值的资产就是所持的双汇发展股权，由此推断，高盛此次并购双汇集团所图谋的其实就是双汇发展的股权。
根据双汇发展4月24日公布的初步股改方案，股权受让方收购双汇集团后须承担双汇10送2的股改对价，则双汇集团的转让价格相当于2005年22.3倍市盈率和4.1倍市净率。尽管双汇集团拥有上市公司资产，但本身并没有上市，在国际直接投资市场，未上市的食品制造业企业的投资市盈率通常不会超过6-8倍。即使2005年初高盛在雨润即将上市前对其进行的投资，市盈率也不过14倍左右。在纽约证交所、纳斯达克市场等市场上，肉类食品行业上市公司的估值水平也并不高，市盈率介于6至18倍之间。照此看来，此项交易以22.3倍市盈率和4.1倍市净率成交对漯河市国资委来说相当划算，成交的价格并没有低估双汇的价值。
场内挂牌交易方式更有效率
通过以上场外协议收购的徐工案例与场内交易的双汇的案例，我们可以看出场内挂牌方式的优势。第一，信息公开。产权交易市场能提供所有产权交易的信息，沟通买卖双方。各个潜在的产权受让方提出的收购条件也能进行公开的对比，一定程度上减少了信息不对称问题。第二，价格竞争。徐工和凯雷协议收购的过程历时两年，价格虽然不断上调但仍然引起许多争议。所以，产权交易市场能使潜在的交易者对交易价格作出合理的预期．以减少交易费用，促进交易双方顺利达成双方满意的交易价格。
尽管当今中国的产权交易市场还有很多问题需要完善，但是产权交易所提供的场内挂牌交易有助于提高产权交易的效率，交易定价更加公允。（作者单位为：北京交通大学中国企业兼并重组研究中心）
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发表于 2011-5-31 06:52
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