事项：
我们于5月27日参加公司股东会，就VE/VA价格趋势、浙江限电影响、VH停产影响、新项目建设进行了沟通交流。
我们的观点：
下游行业景气，市场供应受限，VE/VA继续提价是大概率事件。预计旺季到来后，VE价格可能上升至180元/kg左右，VA提升至200元/kg。受益于提价，公司11年业绩增长有望超预期。中长期来看，VE、VA处于寡头垄断格局，进入壁垒高、盈利丰厚，竞争格局有望维持较长时间，促使公司业绩稳定增长。
在不考虑提价的情况下，我们预计公司11-13年EPS为2.86/ 3.23 /3.42元，对应11-13PE为12/10/10。目前估值偏低主要是医药制剂业务的比重偏低，市场对公司估值的看法仍停留在强周期性大宗原料药品种范畴。随着医药业务增速加快，营养保健品等新业务拓展，公司对维生素的依赖降低，估值有望逐步提升。维持“谨慎推荐”评级，和一年期合理价45.22-51.68元（12PE14-16x）。
更多信息请参阅《国信证券-维生素行业深度报告：维生素景气提升，VE、VA价值凸显》（2011-05-16）。
评论：
VE/VA价格：短期提价趋势明确，长期价格保持稳定?行业景气，需求增长：1季度欧美养殖业恢复迅速，带动维生素出口增长。公司1季度库存基本消耗完毕。国内生猪价格保持上升趋势，猪粮比处于相对高位。较高的经济效益提高养殖户补栏的积极性，并带动维生素需求持续增长。
供方产能受限：受浙江限电影响，公司与新和成都会选择在用电高峰时期停产检修。今年停产时间预计会超过去年，停产时间延长将影响市场供应量。DSM已经公告10月份停产检修，BASF后续停产的可能性很大。地震导致的日本化工企业供电不足，可能会影响未来VE/VA的中间体供应，加剧供应紧张。
跟随一致提价。公司在报价上采取跟随策略。前期DSM和BASF连续提高报价，公司报价上也有所调整。国内报价与新和成保持基本一致。
短期提价趋势明确：目前VA供应紧张，市场报价150元/kg。VE报价140元/kg，部分代理商还有2-3月的库存，但市场总体库存已经减少。我们预计供求紧张将在公司停产期间最为明显，VA价格有望上升至200元/kg，VE价格有望上升至180元/kg。
长期竞争格局稳定，价格保持高位。VE/VA合成路径长，需要的原料辅料多，对技术和管理水平要求高。
新竞争对手进入至少需要2-3年时间。规模效应明显，高额的退出成本让新进入者望而却步。前期市场传言进入VE行业的海嘉诺，考虑到市场风险太大最终放弃建设计划。在竞争格局稳定的背景下，VE/VA价格有望保持长期稳定。
浙江限电影响：调整生产计划，必要时停产检修
调整产能：公司的生产的品种较多，其中发酵类产品的耗能最大。为应对限电，公司计划关停部分耗能较高的品种，保障VE/VA能够满负荷生产。
必要时停产检修：10年公司在错峰用电期间停产检修时间约为1个月。考虑到今年限电更为严重，预计停产时间会稍有延长。
日本地震影响：供应正在逐步恢复公司从日本进口柠檬醛较多，只有少部分从德国进口。地震之前，公司从日本订了20吨柠檬醛。地震之后，供应中断。目前日方正在停产检修，生产正逐步恢复。
VH复产有待时日，占比小影响不大
复产有待时日。自发生安全事故之后，VH生产线一直在维修整改，后续需要等待安监部门维修后才能复产。预计VH复产仍需要2-3个月时间。考虑到安全因素，VH生产线可能会逐步搬迁至新的生产基地。
收入占比小，影响不大。目前事故受伤人员已经恢复正常上班，损失主要是停产期间导致产量下降。10年公司VH收入在1.5亿左右，但毛利率较低，利润占比不足3%，因此停产对公司业绩的影响不大。
医药板块发展迅速
万古霉素类快速增长。
全球耐药菌的泛滥，导致万古霉素类抗耐药抗生素市场发展迅速。10年万古霉素原料药收入同比增长63.11%，替考拉宁原料药收入同比增长89.57%。国内市场方面，万古霉素粉针收入同比增长33.52%，销量超过礼来成为市场第一。替考拉宁粉针收入同比增长43.60%。
形成抗耐药抗生素产品群。
公司是抗耐药菌抗生素的国家试验基地。目前只有替考拉宁和万古霉素两个品种，后续品种还在研发阶段。新产品上市后将形成完整的抗耐药抗生素产品群。
甲磺酸普喹替尼临床进展顺利。甲磺酸普喹替尼目前在广州中山大学附属医院进行Ⅰ期临床。预计很快进入Ⅰ期临床总结阶段，今年下半年有望进入Ⅱ期临床。
新基地指向新业务
新基地指向多个新业务。5月公司在绍兴上虞够买12100平方米土地，后续还会继续购买18000多平方米的土地。新生产基地预计能支撑100亿销售规模。未来新生产基地涉及的项目包括代理加工、合同生产、出口制剂、新药、营养健康品等。
营养健康品向下游延伸。公司现有产品线已经包括脂溶性类维生素、叶黄素、 |
发表于 2011-6-16 06:56
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