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以多层次资本市场的框架去研究新三板扩容，是因为交易制度融合、交易所竞争导致场内外的界限开始模糊，我们更多关注市场的分层。
海内外三板市场相对二板普遍存在估值折价现象。对此最直观的解释在于三板过低的进入门槛，必然伴随较高的风险溢价。这一趋势在市场门槛相对更低的美国和英国最为明显，估值对风险的反应也最充分，OTCBB相对GS估值折价高达53.7%。风险溢价对新三板解释力度不强，为揭示新三板估值差的决定因素，我们建立投资者盈利模式分析框架，价差交易和转板上市是两种基本的盈利模式。
估值差只是既有资本市场分层规则下，市场参与者行为综合选择的结果。不同的行为模式下，会产生估值折价水平的不同均衡，当行为模式发生变动，估值差的合理水平也随之发生运动。
投资者盈利模式下估值折价率分布的基本规律是：随着流动性补偿的上升，转板上市标准越高，审核程序越严格，估值折价率就越高。
1)对英国PLUS市场，估值折价率的决定因素是流动性水平;2)对美国OTCBB市场，相对GS的折价远远超过相对CM的折价，决定因素是上市标准提高带来的风险溢价;3)对台湾兴柜，由流动性补偿和转板门槛共同决定。
在流动性和转板双重限制下，新三板异常较低的估值折价率，反映了新三板当前的估值水平实质上不存在低估，表面上的低估值不足以形成对中小板、创业板的估值下拉。
新三板扩容之后的短期演进路线是确定的：1)定向增发的大幅估值折价给机构投资者以足够的动力去活跃市场，结合做市商制度的引入，流动性改善带动估值上升;2)由于新三板扩容的阶段性，市场容量缓慢释放可能导致短期内新三板股票被爆炒;3)审核机制的存在，中小板、创业板估值依然可以享受一定的溢价。短期内新三板估值的上升趋势不仅不会拉低创业板估值，反而会对创业板、中小板估值形成有力的支撑。，估值差缩小更多来自新三板估值的上升。
长期演进的路径是不确定的：市场流动性将不再是瓶颈，转板也逐渐放开，在新三板前进的道路上面临着三种选择：作为二板预备市场的兴柜、脱胎于三板而又将三板边缘化的NASDAQ以及具有三板特色将交易所创业板边缘化的英国AIM。至于新三板未来将收敛于何种均衡路径，取决于新三板在未来多层次资本市场体系的定位以及边界，而这将是新三板扩容系列下一篇专题进行探讨的主要命题。 |
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发表于 2012-7-28 16:42
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