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中金公司发布中国利率策略周报认为，本轮经济调整是一个去杠杆的过程，7月份还难以看到经济环比出现改善，未来经济V型反转可能性很小，短期利率在未来两年都将难以进入上升通道。因此，对於配置型机构而言，中长期债券的等待成本较高，下半年中长期债券收益率的下降推动力将主要来自配置型机构的需求，而非交易型机构的推动。
企业去库存不充分，经济企稳迹象尚不明显
6月PMI能维持在50以上主要依赖于原材料库存的大幅回升，但由於企业采购量并没有增加，这一变化很难用企业补库存的行为去解释，而更有可能是生产活动放缓的结果。
我们预计7月份还难以看到经济环比出现改善，PMI仍将在50附近徘徊，甚至有跌破50的可能。
首先，尽管从订单指标来看，内需在6月份出现了小幅回升，但外需加速下滑，而且欧美PMI在6月份均突破去年四季度的低点，因此出口订单在未来可能会创出近期的新低，这样除非内需能够出现显着回升，否则无法扭转总体新订单的下滑。
其次，在盈利恶化的情况下，企业为了摊薄过去两年扩产所带来的折旧成本和财务费用，没有动力积极减产，导致产成品库存继续上升，库存压力仍在加大，而只有在库存回落後补库存行为才能促使经济出现短周期的复苏。
第三，购进价格虽然持续大幅回落，但上游企业尚没有体现出补库存的意愿，而且原材料库存仍处於历史平均水平，并没有显着偏低。
此外，6月份就业指标再次回落至50以下，显示在盈利不能改善的情况下企业对劳动力的需求开始下降，尽管我们并没有看到出现大量的失业，但居民的收入增速却显着放缓，并在中期内有助於缓解劳动力成本上升带来的通胀压力。
经济V型反转可能性很小，配置型机构等待成本高
降息後市场表现不温不火，为何交易型机构的做多动力不足？
首先，央行在一个月内两次降息引发了市场对货币政策大幅放松的预期，而从2008年到2009年的经济周期来看，大幅连续降息会推动经济和通胀的V型反弹，导致债券从牛市迅速转向熊市。
其次，年初以来由於信用债收益率降幅较大，加上利率产品收益率曲线也陡峭化下行，交易型机构的盈利状况较好，完成全年业绩压力不大，因此在下半年的交易策略注重防守而不是进攻。
我们认为央行不太可能像08年那样在一个季度就完成降息和降准周期。
首先，经济没有像08年四季度那样出现快速的下滑，通胀的绝对水平尚不低。
第二，房地产市场持续回暖，价格止跌企稳，如果货币政策放松力度过大，会再次推高房价上涨的预期，不利於房地产调控。
第三，考虑到产能过剩的经济特征，基准利率水平的下降不宜过快，否则不利於经济结构的调整。第四，在人民币贬值预期增强的环境下，降息过快会加速资本的流出。
即使连续降息，经济出现V型反弹的可能性也不大。首先，利率市场化进程的加快使得银行的资金成本下降得十分缓慢，进而抑制贷款加权利率的有效回落，使其难以像过去的降息周期那样跟随基准利率迅速回落。
其次，银行不良贷款进入上升周期，惜贷情绪增强，无风险利率的回落传导至风险资产的利率上需要的时间会更长。
第三，本轮经济调整是一个去杠杆的过程，去杠杆是结构性问题，不是靠周期性的货币政策调整能迅速解决的。
经济不出现V型反弹，意味着短期利率在未来两年都将难以进入上升通道，因此对於配置型机构而言，中长期债券的等待成本较高，下半年中长期债券收益率的下降推动力将主要来自配置型机构的需求，而非交易型机构的推动。
资金面偏紧是导致本次降息後收益率降幅有限的另一原因，我们认为逆回购操作难以有效降低回购利率的中枢，本月下调法定比率的可能性依然存在。在下调法定比率的情况下，预计回购利率有望回到5、6月份较低的水平，即1天回购利率可能降至2.0%附近，而7天回购利率降至2.5%附近。
流动性的改善有利於增强银行对债券的配置需求，从而推动新债的发行利率低於二级市场水平，因此债券收益率在本次降息後可能呈现缓慢回落的趋势，而不像首次降息那样先降後升。 |
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发表于 2012-7-30 11:41
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